高ROE才是投資王道

最近有券商策略總結：美股投資高景氣、歐股投資高ROE（凈資產收益率）、港股A股投資高分紅。

眾所周知，高分紅離不開較高的ROE，否則哪來的錢分紅。縱然利潤分紅率達到100%，考慮到多數個股的PB（市凈率）大于1倍，故要達到長期年度股息收益率高于3%-5%，ROE一般會高于3%-5%；而正常上市公司分紅率就是30%-60%左右，所以ROE需要高達8%-10%以上。顯然，不論是高景氣策略，還是高分紅策略，最終都要落實到高ROE。從長線的角度看，高ROE才是價值投資的王道。

美股大公司里面目前最火的主要是“七姐妹”，扣除股價下跌最大、ROE也最低的特斯拉之后，余下的平均ROE高達28%，過去一年平均漲幅也超過68%。其中蘋果、微軟、英偉達的ROE最高，它們也是過去十年的大牛股。

當然，長期高ROE出牛股，不等于說低ROE就絕對沒有牛股，只是前者相對容易預期、容易判斷。在長線投資中，由于時間足夠長，最開始買入的成本（股價）會變得相對不那么重要，而把最重要的位置讓給ROE。高ROE本身有時也是一種經營慣性，因為它通常可以證明公司歷史上優秀過，未來更有機會延續優秀，也更能支持分紅、回購、擴大再生產。

由此，引出一個最關鍵的問題：為什么有些公司可以多年延續高ROE，有些公司則不行？筆者覺得有兩個維度來分析一個公司：競爭力與競爭格局、所在細分市場的發展前景。

比如美股“七姐妹”股價漲得好，關鍵在于：它們依靠科技，對一個很大的市場領域形成壟斷或半壟斷，這意味著定價權，意味著有機會吃到最肥美的利潤。蘋果產品相對封閉，與安卓機實現差異化，縱然價格定得貴，照樣很多人買單。微軟先是壟斷PC操作系統與辦公軟件，后來又在云服務市場排名第二，市占率超過20%，近年還因為投資OpenAI而被熱捧。英偉達則是因為在GPU芯片領域的市占率在9成左右，高性能算力芯片目前供不應求。

A股中類似的龍頭公司相對要少。很多公司面臨著較為激烈的同業競爭，所以高ROE的持續性相對差一些，像光伏、電動車等行業就非常明顯，主要原因是科技門檻不足以形成壟斷，很容易吸引大量的競爭對手進入該行業，引發日益激烈的價格戰，直到全行業出現虧損。此后，通過破產退出或兼并收購等手段，實現行業產能出清，龍頭股方能重新回到高ROE的軌道。

A股中競爭格局較好、有類似壟斷地位的龍頭公司也有，比如長江電力、貴州茅臺等，但多數不屬于高科技行業，市場發展前景相對平穩，想象空間相對較小。

前幾年大多數行業的景氣度還是相當高，吸引了不少新進入者，但顯然還沒有走完一個完整的產業周期歷程，所以行業內面臨的競爭格局普遍不是太好。網上不時會有商人、企業家抱怨稱，現在錢不好賺，競爭太激烈了，價格走低。換相反的角度來看，倘若情況真的非常糟糕，陸續退出一些競爭對手，剩下來的企業才能活得舒服。

目前房地產行業就是處于這樣的出清過程中。假設一兩年后價格見底、庫存出清，屆時年度銷售面積、開發面積可能比峰值減少一多半，但主要從業企業數量也可能減少一多半，市場就會重歸均衡，存活下來的房地產開發企業ROE就能慢慢回升。

壟斷企業可遇不可求，非常稀缺。國內大多數上市公司都處于充分競爭行業，它們可以分為兩種。第一種是產品產量與銷量逐年不斷增長，但行業內競爭激烈，毛利下滑、費用提高，企業盈利不一定會有什么增長。這些公司往往是更看重搶占市場份額，目的是避免因為價格戰而被競爭對手搶走客戶。過去國內經濟增長速度高，各細分市場的需求增長快，以量補價的戰略頗為流行。但遇到市場飽和，量補不了價，行業內競爭白熱化，大多數企業的ROE就會受到負面影響，甚至出現經營虧損，只能等待部分企業退出牌桌。

第二種是，公司所在的行業已經卷過了，細分市場需求穩定或逐年減少，同行們達成默契，不敢隨便挑起全面價格戰。它們的產品產銷量沒什么增長，但產品毛利率穩中有升、三項費用有效控制。由于產銷量沒有增長，它們的利潤不一定會有增長，但ROE比較可觀，而且相對穩定。

傳統觀念通常認為第一種更好，畢竟營收有成長性，企業有進取心，還在擴大再生產，值得給予更高的估值水平。隨著中國慢慢步入老年化社會，市場經濟不斷成熟、經濟體量不斷變大，第二種公司占比會越來越多。一些市場人士就覺得未來A股的估值水平會比較悲觀。

其實不然。從股東的角度看，ROE才是關鍵，不是營收增長，甚至不是市場份額。第二種公司面臨著更好的行業競爭格局，若能擁有較高的ROE，則同樣值得投資，值得給予不錯的股票估值。

例如，按照國家統計局的數據，國內啤酒的銷量從2013年的高峰期4983噸，下降到了2023年的3555噸，降幅28.7%。但是，啤酒行業進行了一系列并購重組，廠商數量大幅減少，高毛利率的啤酒產品占比大增，主要啤酒企業利潤反而大幅回升，青島啤酒2013年營業收入282.91億元，凈利潤19.73億元，而2023年營業收入339.4億元，凈利潤42.68億元。十年來，它的市值從700億元左右一度漲到1600多億元，目前還有千億元左右，而且十年間年年分紅，累計分紅百億元。所以，行業需求減少不一定就是壞事，只要企業有足夠強的競爭力活到最后，ROE就能反彈。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）