放開天然牛黃進口：緩解供應短缺，利好品牌中藥股

7月1日，國家藥監局綜合司、海關總署辦公廳公開征求《關于允許進口牛黃試點用于中成藥生產有關事項的公告（征求意見稿）》意見，公告對來自于不存在瘋牛病疫情禁令國家（地區），且符合中國海關檢疫要求和藥品質量檢驗要求的牛黃，允許其試點用于中成藥生產。

本次政策試點時限為2年，試點區域包括北京等 12個省（區、市）。到期后根據試點工作情況，牛黃進口使用相關工作逐步在全國范圍內推開。政策的推進將明顯有利于品牌中藥股改善盈利水平。

原材料成本壓力加大

進口天然牛黃并非新鮮事。事實上，在2000年之前，進口牛黃一直是中國牛黃藥材的重要來源。而在此后，瘋牛病疫情在全球蔓延，進口牛黃被查出攜帶瘋牛病病毒。為控制瘋牛病傳播風險，原國家藥監局在2000-2002年期間先后發布了一系列文件，明確要求“禁止使用進口牛源性材料制備中成藥，如天然牛黃、牛膽膏、牛骨粉等”。此后，中國未再批準牛黃進口。

時隔20多年之后，監管部門再度放開天然牛黃進口，政策突然轉向的原因是什么呢？其實，這背后的大背景是，國內天然牛黃供需失衡，導致價格持續大幅上漲。

從需求端來看，牛黃是黃牛或水牛的膽囊結石，是傳統名貴中藥材，具有清心、豁痰、開竅、涼肝、息風和解毒的功效。中國傳統名方名藥中大量使用牛黃，據不完全統計，在4500余種方劑中大約有650余種方劑采用了牛黃，現代中成藥中的珍品如“安宮牛黃丸”、“片仔癀”、“牛黃清心丸”等都是以牛黃為主要原料，下游市場需求旺盛。

從供給端來看，天然牛黃本身就具有稀缺性。第一，本質為牛膽結石的天然牛黃，其實是牛的病理產物。正常牛身上不存在牛黃，而牛膽結石發病率極低，只有1‰-2‰，意味著100萬頭牛才能得3-4千克牛黃。第二，有牛黃的牛一般在10歲以上，且身體瘦弱。從農業社會進入工業化社會之后，耕牛數量大幅度降低，目前牛主要是作為肉牛養殖，一般養殖20個月就宰殺，很難產生牛黃。

上述因素決定，天然牛黃產量非常稀少。根據研究機構測算，中國天然牛黃的年產量大約為600多千克，而實際需求量超過5000千克。結果就是，中國每年牛黃的出產量遠不能滿足傳統中成藥生產的需求量，因此長期處于供需關系緊張狀態，價格不斷走高。

公開價格走勢數據顯示，2011年天然牛黃價格從11萬元/公斤上漲到18萬元/公斤，2012年價格上漲到20萬元/公斤，2013年天然牛黃25萬元/公斤，2014年行情小幅回落到23萬元/公斤，之后幾年消耗庫存，2017年牛黃再次快速上漲到33萬元/公斤，2020年9月后行情上漲到50萬元/公斤，進入2023年牛黃貨源緊缺，價格瘋漲到150萬元/公斤。

在此之后，天然牛黃價格穩居140萬元/公斤，未見下降。

對于政策再度放開天然牛黃進口，中銀證券認為，進口試點政策的實施有望打破供不應求的局面，對價格產生一定的下行壓力，通過外部引入供應源來增加市場供給，緩解國內市場的供需關系失衡局面。此舉有望對市場價格產生調控作用，幫助藥企緩解成本壓力，促進市場平穩健康發展。

據中藥材天地網數據顯示，從全球牛黃數據看，牛形成概率在1‰-2‰，目前全球天然牛黃年產量約4000公斤，中國天然牛黃產量約600-700公斤。從分布上來看，天然牛黃年產量最大的地區是巴西，占全球產量的接近四成。與此同時，阿根廷、智利、烏拉圭、墨西哥、澳大利亞、南非以及北美、中亞等國家和地區也有不少天然牛黃。

浙商證券認為，2023年3月-11月國內天然牛黃價格 1 年內上漲 83 萬元/公斤是非理性的，牛黃進口使用試點有助于引導國內天然牛黃價格回歸合理水平。中信建投認為，整體來看，天然牛黃開放進口試點有望緩解牛黃市場供應短缺現象，保障相關藥品的穩定生產和供應，同時緩解下游相關生產企業的成本壓力，預計正式文件有望年內落地。

品牌中藥受益明顯

天然牛黃是片仔癀、同仁堂兩家品牌藥企的重要原材料。

片仔癀2023年營業收入和毛利額分別為100.58億元、47.03億元，其中肝病用藥營收和毛利額分別為44.63億元、35.16億元，占全部營收和毛利額的比例分別為44.37%、74.76%。而肝病用藥又以片仔癀產品為最核心營收和利潤來源，該產品主要用于用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等各種炎癥。

片仔癀產品的主要原材料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七，根據西南證券研報，天然麝香和牛黃是片仔癀的兩大核心原料成本，兩者所占原材料成本的比重達到90%。根據片仔癀在官網公布的海外版的藥品成分得知，每一粒片仔癀錠劑是3克，麝香占3%，牛黃占5%，蛇膽7%，田七85%。因此，一粒片仔癀含麝香0.09克和牛黃0.15克，2023年末麝香和牛黃的價格分別為650元/克、1400元/克。

同仁堂主營業務分為醫藥工業和醫藥商業兩大板塊，其中醫藥工業板塊2023年實現營業收入110.79億元，毛利率46.97%。在工業板塊，銷售額前五名系列產品貢獻營收合計49.53億元，占工業板塊營收的比例為44.71%。這五大產品按照銷售額排名分別為安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、五子衍宗系列、六味地黃系列、金匱腎氣系列，其中安宮牛黃系列和同仁牛黃清心系列均是以天然牛黃作為主要原材料。

安宮牛黃丸作為同仁堂營收貢獻最大的明星產品，其主要成分是天然牛黃、天然麝香、珍珠、黃連、黃芩、梔子、朱砂、雄黃、郁金、冰片、水牛角濃縮粉等藥材。根據康美中國中藥材價格指數報告列出的安宮牛黃丸配方計算，牛黃及麝香兩藥材在全部成本中占比接近99%。其中，牛黃占藥材成本的80%以上。

隨著天然牛黃價格持續攀升，上面兩家品牌藥企不得不采取策略性提價措施，緩解成本壓力。

根據片仔癀公告，以天然牛黃為核心原料的片仔癀產品，在過去二十年內經歷13次價格調整，單價由2005年的125元/粒逐漸提升至2023年的760元/粒，提價幅度高達508%。同仁堂品牌的安宮牛黃丸售價，從2012年的350元/丸逐步調整至2021年的860元/丸，累計提價幅度達145.71%。港版安宮牛黃丸于2024年6月12日再次調整價格，新售價為1189元/丸，較之前價格上浮20.71%。

盡管產品價格不斷上調，但是兩大品牌藥企盈利能力仍然承壓。2019年-2023年，片仔癀肝病用藥（主要為片仔癀）業務毛利率連續5年下滑，同比分別下降1.03%、0.03%、0.16%、0.89%、2.11%，主要系原材料成本上漲所致。同仁堂2023年毛利率47.29%，同比下降1.51個百分點，西南證券稱主要是天然牛黃價格大幅上漲所致。

而隨著天然牛黃進口放開，片仔癀和同仁堂有望首先受益于此，原材料成本壓力有望減輕。財報顯示，2023年，片仔癀肝病用藥直接材料成本8.9億元，同仁堂醫藥工業原材料成本36.37億元。假設成本下降10%，則分別可以增厚兩家上市公司利潤8900萬元、3.64億元。

財報顯示，2023年，片仔癀營業收入同比增長15.69%至100.58億元，凈利潤增長13.15%至27.97億元；同仁堂營業收入同比增長16.19%至178.61億元，凈利潤同比增長16.92%至16.69億元。2024年一季度，片仔癀營業收入同比增長20.58%至31.71億元，凈利潤同比增長26.61%至9.75億元；同仁堂營業收入同比增長2.42%至52.67億元，凈利潤同比增長10.04%至5.76億元。

其他藥企也有望受益于天然牛黃放開。資料顯示，達仁堂經營產品包括安宮牛黃丸和牛黃清心丸，九芝堂和廣譽遠也均有生產安宮牛黃丸。三家上市公司2023年營收分別為82.22億元、29.61億元、12.84億元，凈利潤分別為9.87億元、2.97億元、9008萬元。