結構性機會早留意

從截至上半年最后一個交易日6月28日的市場表現來看，銀行、煤炭、公用事業等板塊領漲，漲幅分別為17%、12%、11.8%。其他絕對收益為正的板塊還包括家用電器、石油石化、交通運輸、通信、有色等，可以看出，絕大部分具備絕對和相對收益的行業與低風險偏好下對高分紅資產的追逐有關。

具體來看，防御性行業表現偏好。如上所述，煤炭、銀行等市盈率、市凈率估值偏低，分紅率較高的行業漲幅較好。“出?！备拍畋憩F較好。代表行業如客車板塊，截至 6 月 28 日，申萬三級子行業中，商用客車板塊上半年上漲 47.43%，源于海外需求強勁拉動板塊上半年走強。另外，航運概念漲幅也居前。受地緣沖突等因素影響，全球航運市場出現了漲價潮，大量集裝箱船繞航，運輸距離和運輸時間加長，航運運力相對緊張，而持續的漲價為國內行業航運企業帶來良好的利潤，上半年航運概念表現較好。最后，“新質生產力”相關行業也有所表現。

下半年，這些結構性機會是否能延續？還有哪些新的板塊值得留意？

市場休整是正常

信達證券認為，近期的休整本質上是歷次熊市結束后漲一個季度大多都會出現的休整，2005 年以來歷次牛市第一年的第二個季度均出現了休整。休整是左側估值修復到右側業績兌現之間的切換，歷史上基于業績兌現的速度力度，會有三種結局。

圖1 A股公司海外營收比重潛力巨大

最強的兩次分別是2008年和2005年熊市結束后的1年，最大漲幅分別為 140%和89%，因為均出現了較強的盈利和較多的增量資金，熊市見底后的第二個季度（2005年四季度、2009年一季度），名義GDP增速都出現了底部快速回升，第三或第四個季度（2006年一季度、2009年二季度）開始，增量資金快速流入。比較中性的情形是（2013年、2016年、2019年）熊市結束第一年， 股市最大漲幅均在30%左右，年初第一個季度大漲 20%-35%，第二個季度進 入明顯的回撤，下半年隨著盈利和增量資金繼續出現樂觀變化，再次出現緩慢上漲。信達證券認為，市場近期開啟的調整，可以類比 2013年2-6 月、2016年4-5 月、 2019年4-7月的調整，時間上還未走完，空間上可能不大。

國盛證券也認為，從以往經驗看，熊市之后并非牛市，而是一段非牛非熊的底部形態——此階段舊敘事終結，新敘事尚未出現。當下的市場，同樣面臨估值底部和基本面周期性底部。而底部形態區間階段指數以箱體震蕩為主，仍有結構性機會。

出口韌性強

海關總署7月12日發布數據顯示，上半年，中國貨物貿易進出口總值21.17萬億元，同比增長6.1%，歷史同期首次超過21萬億元。上半年進出口增速逐季加快，其中，二季度增長7.4%，較一季度和2023年四季度分別提高2.5個和5.7個百分點，外貿向好勢頭進一步鞏固。從出口額、進口額來看，上半年，中國出口12.13萬億元，同比增長6.9%；進口9.04萬億元，同比增長5.2%。

極具韌性的出口，是否能繼續帶動下半年的“出?！备拍?？

廣發證券分析稱，從總需求的進口含量看，全球投資的進口含量35.5%要顯著高于私人消費的27.4%，即投資改善對于全球貿易的改善要更加關鍵。5月份以來，美歐先后宣布對中國部分出口產品加征關稅，但加征關稅并未改變中國占全球商品貿易份額，盡管中國占美國商品進口市場份額中樞下降4.0個點（2014-2018年均21.4%、2019-2023年均17.4%），但中國占全球商品貿易份額中樞提升1.3個點（2014-2018年均13%、2019-2023年均14.2%）。因此，可以關注船舶、集成電路、風力發電機組、通用機械、家電家具家居等耐用消費品、紡織玩具等非耐用消費品及部分工業中間品（鋁材、紙漿、有機化學品、塑料）等出口修復機會。

圖2 中國商品占美國進口比重（%）及中國出口金額占全球比重（%）

圖wvUGcJtU1rdB7FRXJ7MPHA==3 歷次熊市結束后1年內萬得全A指數走勢對比（單位：%）

國盛證券也看好出口和出海行情。首先，經濟轉型步入深水期，內需之外需要進一步向外尋求增量。其次，逆全球化大背景下，產能出海也是規避摩擦的重要手段。尤其是更加純粹地依靠產品競爭力進行業務外拓的私人部門，預計未來會持續加大產能出海力度。

低估值和高股息板塊較為安全

川財證券對于下半年主題配置，建議大市值、低估值方向。在全球局勢復雜化加劇、上市公司監管趨嚴的背景下，大市值、低估值上市公司仍具備較高的安全邊際，下半年資金進一步向這類上市公司集中的趨勢有望延續。具體來看，電子行業估值處于歷史低位區間，具備一定的配置價值?！暗涂战洕北涣腥胄沦|生產力，具有較大的經濟潛力。公用事業板塊包括，火電盈利穩定性提升，水電行業總體盈利相對穩定，核電行業增速穩定、良好。

財信證券建議下半年以穩為主、逢低把握結構性機會，關注主線之一就是高股息大盤藍籌。在國內經濟弱勢修復、無風險利率低位震蕩下，煤炭、石化、銀行、火電、高速等高股息大盤藍籌板塊仍有配置價值。

國盛證券持有同樣觀點，國內經濟轉型降速，A股投資回報率亟待“彌補”。長期看，股票資產投資回報主要依托于ROE、股息、回購和估值四個因素，經濟增速放緩導致A股資產整體ROE回報趨勢降低，拋開估值的短期波動不談，A股長期投資回報的吸引力亟待通過“股息/回購”進行“彌補”，這已經在新版“國九條”中著重體現，預計全A股息率抬升與回購增多也將成為重要發展趨勢。而且，伴隨土地財政貢獻回落，財政收入結構必需經歷調整，拋開獨立運營的社?；?，國有資產（資源/經營）在非稅財政收入中的占比更高且潛力更大（如提升上繳利潤比例/提高國企分紅等）。近期國資委已明確強調要優化國有資本運營，并引導國有企業提升股息回報，政策導向信號已較為明確。

周期板塊仍可看好

信達證券認為，當下的上游周期可能正在迎來一次估值的躍升。因為現在的 ROE 波動范圍可能已經從 2013-2020 年的 4%-8%提高到了 8%-11%，現在的估值放在2013-2020年偏高，但以現在的 ROE 來看，反而偏低。

在外需改善、美聯儲降息、供給收緊的背景下，財信證券看好有色（銅、鋁）及貴金屬 （金、銀）等價格存在一定上行動力。

國盛證券認為，展望全球制造業處在一輪上行周期中，本身拉動銅價需求，且供給端的約束較強，進一步強化了銅價的彈性——歷史上需求上行、供給下行的區間銅價都有明顯牛市。美國制造業處在一輪上行周期中，本身拉動原油需求，且供給端的約束較強，進一步強化了油價的彈性——歷史上需求上行、供給下行的區間油價都有明顯牛市。