金融總量數據指示性作用或減弱

7月12日，人民銀行發布2024年上半年社融金融數據。6月社融新增3.3萬億元，同比少增0.9萬億元；存量社融增速為8.1%，環比下降0.3個百分點；6月人民幣貸款新增2.13萬億元，同比少增0.92萬億元；M1增速為-5%，環比下降0.8個百分點；M2增速為6.2%，環比下降0.8個百分點。

社融新增符合預期，高基數影響同比少增。6月社融增量符合預期，主要源自貸款新增和政府債發行。同比少增近萬億，主要是2023年同期對規模增量訴求較強導致基數偏高。存量社融增速8.1%，環比繼續下行0.3個百分點。展望下半年，考慮到政府債放量發行以及2023年下半年基數不高，社融增速有望平穩于8%。

信貸需求持續偏弱，企業短貸新增較好。人民幣貸款新增2.13萬億元，環比大幅提升，體現了季末月份的波動特征。結合4月、5月和上年同期數據來看，對公和居民信貸延續弱需求特征。

分部門來看，零售信貸需求持續較弱。6月住戶貸款新增5709億元，同比少增0.39萬億元。在5月地產政策優化、住房按揭利率大幅下調的背景下，疊加考慮6月按揭償還安排或延后等因素，信貸增量仍然有限；企業短貸新增較好，中長期同比大幅少增。6月企業短貸新增6700億元，繼4月、5月凈減少之后有所恢復。若綜合表內外票據融資來看，企業短期資金需求并未明顯改善。企業中長貸新增9700億，同比大幅少增0.62萬億。后續政府債發行是否帶動企業中長期貸款投放有待持續觀察。

圖1 社融當月新增（億元）和社融存量同比增速

M1、M2增速繼續下行，存款定期化趨勢延續。M1同比下降5%，增速較5月繼續下行，一定程度反映當前融資需求較弱和資金活性不足，且在防范資金空轉的政策背景下，信貸擴張對貨幣派生能力有所下降。從M1與M2增速剪刀差來看，當前存款定期化趨勢延續。

居民和企業存款同比少增，主要受“手工補息”整改的影響。6月居民存款新增2.14萬億元，同比少增0.53萬億元；企業存款新增1萬億元，同比少增1.06萬億元。居民和企業存款同比少增，主要或受“手工補息”整頓的影響，預計整改已近尾聲，后續月份這一影響因素或消退。

月度經濟和金融數據均指向經濟復蘇偏慢，實體有效融資需求不足、資金活躍性不高。銀行業規模擴張趨勢性放緩；資產端利率下行和負債端定期化因素共同驅動息差收窄；在量縮價減之下，銀行業績增速短期難言改善；但積極因素也在增多，包括存款成本改善進程有望加快，地產政策優化和地方化債推進之下，潛在不良壓力邊際改善等。

圖2 社融結構（同比多增）

中長期來看，當前利率中樞趨勢下行，資產荒壓力預計仍會延續，高股息紅利資產配置價值突出。在被動基金擴容、以及引導中長期資金入市的背景下，資金面有較強支撐，銀行板塊配置價值凸顯。

“規模情結”正在淡化

6月新增社融量和結構基本符合市場預期，6月當月新增社融3.3萬億元，同比少增9266億元，6月末存量社融同比增長8.1%。從新增社融結構看，信貸同比少增是對社融造成拖累的主要原因。當月新增社融口徑人民幣貸款2.19萬億元，同比少增1.05萬億元。新增政府債繼續對社融增量形成正向貢獻。6月政府債新增8476億元，同比多增3105億元。

6月信貸增量仍然集中在企業端，但企業中長期貸款需求弱于2023年同期。6月企業貸款新增1.63萬億元，同比少增6503億元；其中，企業中長期貸款新增9700億元，同比少增6233億元。2024年上半年新增專項債發行節奏慢于2022年和2023年同期，可能帶來基建項目的配套融資需求滯后。

6月居民貸款新增5709億元，環比5月多增4952億元，但同比仍然少增。“517”房地產新政出臺，6月末30大中城市商品房成交面積同比降幅顯著收窄，后續居民貸款需求有望邊際改善。

6月M1、M2同比增速分別為-5%、6.2%，增速均較上月下滑0.8個百分點。近三個月M1增速均處于負區間，其原因一方面是禁止手工補息后，企業部分高息活期存款轉而歸還貸款或購買理財；另一方面與信貸擴張步伐放緩，導致派生能力減弱相關。不過，6月M1增速下滑斜率已經放緩，展望未來，隨著財政支出的發力與房地產政策效果的顯現，加上手工補息帶來的企業存款轉移行為接近尾聲，M1增速有望出現反彈。

在高質量發展的背景下，監管和銀行層面對于信貸投放的“規模情結”正在淡化。從宏觀經濟層面看，隨著信貸投放由規模思維轉向對結構的重視，重點領域信貸支持力度有望增強，貸款從低效領域騰挪出來投向金融“五篇大文章”等重點領域和薄弱環節，能夠提高資金使用效率。

從銀行業層面看，高質量的信貸投放一是可以優化銀行的貸款定價，避免規模情結帶來的過度競爭，緩釋銀行凈息差收窄的壓力；二是可以減緩銀行資本消耗速度，提升銀行資本利用效率；三是可以優化銀行信貸結構，夯實資產質量。

展望未來，有效信貸需求有望提升：一是基建項目有望拉動新的信貸需求。1萬億元增發國債涉及的1.5萬個項目已全部開工建設，近兩個月新增專項債的發行節奏也開始提速，國債和地方債帶動的項目配套融資有望增長。二是貨幣政策空間有望拓寬。市場對于美聯儲降息的預期增強，后續中國匯率壓力有望得到緩釋。

隨著匯率壓力緩解、利率走廊收窄，LPR或有調降空間，LPR下調可以刺激有效信貸需求修復。

銀行被迫放棄“規模情結”

根據人民銀行披露的6月金融數據，6月新增信貸2.13萬億元，同比減少9200億元；新增社融3.3萬億元，同比減少9300元。在需求的約束下，銀行放棄“規模情結”效應持續顯現。2024年6月新增信貸規模明顯弱于2023年同期，但若剔除2022年、2023年的信貸顯著高增長的兩年，6月新增信貸數據好于季節性。

目前銀行信貸增長已經從以往供給約束轉為需求約束，過去兩年銀行加速“內卷式”放貸行為在2024年有所收斂，疊加央行開始對手工補息行為嚴監管，銀行逐步放棄“規模情結”，預計這會在下半年金融數據中持續體現。

從信貸結構來看，“企業部門偏強、居民部門繼續走弱”。6月企業中長期貸款同比減少6233億元，成為6月新增信貸同比少增的主要影響因素，但剔除2022年、2023年高基數效應，從季節性角度，2024年6月新增企業中長期貸款強于2021年、2020年，疊加考慮到2024年地方化債的影響，企業中長期信貸并不算特別弱；6月新增企業短貸6700億元，扭轉了4月、5月持續負增長的趨勢，處于過去幾年偏高水平的企業補充流動資金需求依然不錯，整體來看，企業部門融資需求尚可。

但居民部門需求繼續回落，居民短貸、居民長貸同比分別減少2443億元、1428億元，均明顯弱于季節性，考慮到“517”房地產新政之后，房地產銷售數據略有回暖，但居民信貸增長依然乏力，或許表征按揭提前還貸壓力加大、居民部門即便買房但愿意承擔的貸款金額并未明顯提升，微觀零售主體加杠桿意愿不足。

信貸增長回歸常態，社融也略有下行。6月新增社融同比減少，主要是信貸增長放緩的影響，其他分項社融表現中規中矩，這也驅動社融余額同比增速降低至8.1%，環比下降0.3個百分點。

2024年政府債券發行、財政支出節奏相對偏慢，對社融、經濟的預期都有一定的影響，具體來看，2023年年底發行的1萬億元國債資金在2024年2月全部落實到1.5萬個具體項目，而項目的開工率在5月中旬為72%，6月中旬超過80%，7月中旬全部開工，這部分項目逐步開工后可形成實物工作量，因此，地方專項債發行提速并不急迫。

從銀行股的投資邏輯來看，銀行股資金定價權從主動基金轉移至被動基金，股價對基本面的敏感性會有所淡化。

此外，有效項目融資需求不足，2024年財政部優化調整地方政府專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，將更多新能源、新基建、新產業領域納入專項債券投向領域，各地區篩選、新申報符合要求的項目需要時間。展望下半年，政府債券發行何時提速、財政支出節奏對社融、市場的影響更為關鍵，仍需緊密跟蹤。

M1、M2增速繼續下探。2024年6月末，M2增速為6.2%，M1增速為-5%，分別較2024年5月末下降0.8個百分點、0.8個百分點，這主要受嚴禁手工補息后存款分流至債券市場、有效信貸需求偏弱等因素的影響，預計上述影響在下半年仍將持續。

據報道，2024年1-6月，新發放企業貸款利率和個人住房貸款利率分別為3.7%和3.6%左右，同比仍明顯下行，2024年以來，新發放企業貸款利率下行速度顯著放緩，但個人住房貸款利率下行速度加快，顯示居民部門較企業部門壓力更大、需求更偏弱。

當前貨幣政策框架從以往數量型逐步向價格型在轉型，商業銀行經營行為也在金融業增加值考核方式變化、放棄“規模情結”的影響下而發生變化，其背后反映的金融數據趨勢、投資框架也與傳統思路有很大不同，金融數據總量對資本市場的影響將逐步趨弱，更應該關注金融數據反映的各經濟主體結構所面臨的經營環境。

從銀行股的投資邏輯來看，銀行股資金定價權從主動基金轉移至被動基金，股價對基本面的敏感性會有所淡化，基于被動型基金持倉穩定性與持續性，預計銀行板塊行情的持續性可能會超出大多數投資者的預期，行情的空間也會比市場預期得要強，行情的回撤也會弱于市場預期。

銀行股對凈息差并不是特別敏感，凈息差下行并不能得出銀行股即將下跌的結論，當前階段凈息差下行趨勢尚未結束，營收增速也將繼續承壓，但銀行股受此影響較前兩年要更弱。

房地產風險悲觀預期在逐步修正，部分龍頭銀行的房企風險影響已經開始下降，在地產風險預期改善的情況下，銀行股估值壓力并不大。

圖3 信貸結構（同比多增）

銀行金融總量指標新常態

6月社融受信貸拖累，政府債為主要支撐。6月新增社融3.3萬億元，基本符合市場預期（同花順預測平均值3.17萬億元），同比少增0.93萬億元，主要源于對實體經濟發放人民幣貸款同比少增1.05萬億元，而政府債同比多增0.31萬億元為主要支撐。6月末社融存量為395.11萬億元，同比增長8.1%，增速較上月下降0.3個百分點。

雖然信貸基本符合預期，但結構表現仍然偏弱。6月信貸口徑下人民幣貸款增加2.13萬億元，基本符合市場預期（同花順預測平均值2.03萬億元），同比少增9200億元。其中，居民貸款同比少3930億元：短貸和中長貸同比分別少2443億元、1428億元，表明居民融資需求仍然偏弱。30大中城市商品房成交面積同比-24.72%，仍在低位徘徊，但降幅已連續4個月收窄。“517”樓市新政有助于改善購房市場情緒，但政策見效或有時滯，后市表現仍需觀察。

企業貸款同比少6503億元，中長貸為主因：短貸同比少749億元，但降幅較5月減半，或源于手工補息叫停的沖擊減弱；中長貸同比少6233億元，降幅較5月大幅提升，或源于上半年政府債發行較晚且項目落地速度偏慢導致配套融資需求不足；票據融資同比少減428億元，未見沖量，或表明銀行規模情結有所弱化。

整體來看，當前信貸表現仍然偏弱，這或是金融業增加值核算方法優化調整、金融數據“擠水分”、監管指導信貸均衡投放、實體融資需求不足等因素共同所致。

政府債發行提速，企業債同比少增。6月直接融資同比多增2410億元，主要得益于政府債發行提速（當月新增8476億元，為歷史同期第二，同比多增3104億元）。而股票融資、企業債券分別同比少增547億元、149億元。6月表外融資同比少400億元，其中，非標同比改善（委托貸款同比多54億元，信托貸款同比多902億元），但未貼現銀行承兌匯票同比少1356億元。6月表內+表外票據合計少928億元，存量同比增速較上月下降0.56個百分點至2.65%。

存款增速放緩，M1和M2增速再創新低。6月末人民幣存款余額同比增長6.1%，增速較上月末下降0.6pct。6月人民幣存款增加2.46萬億元，同比少增1.25萬億元，其中，非金融企業存款同比少增1.06萬億元和居民戶存款同比少增0.53萬億元為主因，而財政存款同比少減0.23萬億元、非銀存款同比少減0.15萬億元。M1、M2同比增速分別較上月回落0.8個百分點至-5.0%和6.2%，M2-M1剪刀差持平。

存款結構變化和M1、M2同比增速新低，或主要源于規范手工補息、打擊資金空轉影響下出現存款搬家，以及實體融資需求偏弱疊加金融數據“擠水分”影響下存款派生減少。

6月社融和信貸表現基本符合市場預期，信貸為拖累和政府債為支撐的格局繼續延續。當前金融數據仍然受到“擠水分”“防空轉”等方面的影響，預計數據擾動在未來一段時間仍將持續，未來社融和信貸增速放緩或是“新常態”，金融總量數據的指示性作用或有所減弱。

但從長期來看，短期陣痛有助于為金融高質量發展打下良好的基礎。當前中國融資需求偏弱、市場信心和資金活力不足，仍需政策支持。對銀行而言，整體信貸增速中樞在監管均衡投放指引下或將有所下移，短期息差或仍將承壓，成本管控和風控水平或是下階段的重點。

2024年以來，銀行板塊的行情有三方面的驅動因素：一是股息率選股邏輯在板塊內的擴散，高股息策略從國有行擴散到中小行；二是地產政策的放松；三是市場對于銀行凈息差下行斜率放緩以及基本面即將見底的期待。展望未來，銀行板塊要更多檢驗前期政策的效果以及未來基本面的走勢。基于此，可積極關注金融總量數據新常態下的銀行股投資機會。

（作者為專業投資人士）