盈利壓力倒逼銀行考核基金投資收益

隨著資本新規的落地，投資者更關心資本新規落地前后銀行在基金和ABS投資的變化。實際上，多數上市銀行受益于資本新規落地，核心一級資本充足率提升。總資產加權平均風險權重下降，其中，國有大行按揭貸款占比高，政府債投資比例高，風險權重下降幅度較大，2024年一季度環比下降2.7個百分點至54%。

另一方面，與此前市場預期相比，一季度資本新規落地執行偏寬松。銀行普遍采用穿透法或授權基礎法計量基金產品資本，加權平均風險權重抬升幅度可能并不大。也就是說，一季度，銀行資本考核壓力不大，且資本新規對銀行一季度基金投資行為的影響有限。

穿透和授權基礎法為主

2024年一季度，上市銀行基金投資資本計量方法以穿透法和授權基礎法為主。根據D-SIBs銀行2024年一季度第三支柱信息披露報告的數據，銀行賬簿資管產品穿透法和授權基礎法占比分別為46%和50%。實踐中基金投資或以授權基礎法為主，穿透法計量的資管產品中包含結構性化融資、定制產品投資等。各家銀行計量方法有所分化，多數銀行以授權基礎法為主，興業銀行、華夏銀行、寧波銀行、上海銀行穿透法占比超80%。

圖1 中小型商業銀行債券投資增速與存貸增速差走勢密切相關

銀行可選擇第三方穿透法或授權基礎法進行計量。2024年一季度，在實踐執行過程中 基金公司報送給銀行兩類數據：一是經外部審計蓋章的加權平均風險權重（×1.2倍）；二是基金產品的底層資產大類明細。因此，商業銀行可根據基金產品底層資產的情況，選擇更節約資本的計量方式。部分銀行風險權重為1250%的資管產品占比高，主要是由于包含了不可穿透的ABS產品。

在部分情況下，授權基礎法或比第三方穿透法更節約資本。若基金產品底層資產明細信息顆粒度清晰，詳細披露發行人、久期等情況，投向范圍上限約束精準，授權基礎法可能比第三方穿透法更節約資本。例如商業銀行投資某基金產品A，該基金產品底層資產投向為現金（20%）、一般政府債券（20%）、A級銀行發行的3個月以下同業存單（20%）、A級商業銀行發行的3個月以上普通金融債（40%），基金產品的杠桿率為110%。

若以穿透法計量，當基金產品向商業銀行報送詳細底層資產明細，銀行直接通過穿透法計量時加權平均風險權重為24%，通過第三方使用穿透法計量需附加1.2倍系數，加權平均風險權重為29%。

若以授權基礎法計量，可分為兩種情形：情形一：當基金產品約定了底層資產投向、發行人情況但未對久期做詳細說明時，加權平均風險權重為35%，高于通過第三方采用穿透法測算的權重；情形二：進一步說明久期時，加權平均風險權重為26%，低于第三方穿透法測算的權重。

資本新規重新確定ABS風險權重的三種計量方法：內部評級法、外部評級法、標準法。銀行需要根據基礎資產特征和數據的可獲取程度確定計量方法。在實踐中，ABS資本計量方法以外評法為主。

內評法資產池——多數銀行不適用。對資產證券化交易的全部基礎資產，商業銀行均經國家金融監督管理總局或其派出機構驗收通過使用信用風險內部評級法計量信用風險，并具備報告日計量所需數據。

標準法資產池——適用于大多數銀行。未通過驗收或不具備數據條件。在這種情況下，優先使用外部評級法（存在外部評級或推測評級），否則采用標準法。

混合資產池——基礎資產中部分資產經驗收通過使用信用風險內部評級法并商業銀行具備報告日計量所需數據，部分資產未經驗收通過使用信用風險內部評級法或商業銀行不具備計量所需數據，則該資產證券化交易的基礎資產池稱為“混合資產池”。

如果信用風險內部評級法部分占比超過95%（含），則按照“內評法資產池”相關規定，適用資產證券化內部評級法。如果信用風險內部評級法部分占比低于95%，則按照“標準法資產池”的相關規定。

若以上三種方法均不適用，則采用1250%計量。此外，資本新規引入了“簡單、透明、可比”標準（STC），適用于傳統型資產支持證券，合成型不適用，對于符合STC標準的風險暴露，商業銀行可采用STC標準規則計量風險加權資產，并享受相關資本優惠。

圖2 大型商業銀行債券投資增速受存貸增速差擾動相對較小

2024年一季度，上市銀行主要采用外評法對ABS進行資本計量，用2023年年末銀行持倉ABS規模測算，銀行投資ABS加權平均風險權重為20%-40%左右。如果ABS無法穿透，需按照1250%最高風險權重對ABS進行資本計量（銀行賬簿資產證券化風險加權資產合計值不等于外評法數值的銀行，或涉及到1250%權重計量的ABS）。

銀行投資基金現狀

截至2023年年末，上市銀行自營持有基金規模為5.5萬億元，占交易盤比例為48%。分銀行類型來看，股份制銀行和城商行基金投資規模最大，占交易盤比例較高，2023年年末分別持有2.63萬億元和1.42萬億元基金，占交易盤比例分別為56.8%和54.7%。

從貨基來看，2024年一季度，銀行基金投資規模保持穩定。由于銀行季末通常有贖回貨基行為，這主要是受到資本、流動性、收益訴求等多重因素的擾動。

一般而言，銀行贖回基金的動力在于增厚收益和節約資本。贖回貨基出1天逆回購增厚收益。季末銀行往往有沖存貸款的需求，資金面階段性收緊，銀行間市場回購利率大幅抬升，DR001利率單日上行幅度可達100BP以上，部分銀行金融市場部會贖回流動性較好、收益率較低的貨基，出1天逆回購增厚投資收益。季末銀行面臨資本考核，贖回資本占用較多的貨基可提高資本充足率水平。

增持貨基的動力在于快速改善LCR，LCR承壓時會選擇持倉貨基跨季。從長期來看，銀行拉長負債久期，增持國債、政金債等合格優勢流動性資產是改善LCR較為有效的方式。但若銀行需在季末快速改善LCR，短期內銀行負債結構難以快速調整，因此，改善LCR需從資產端入手，用現金投資貨基是最快的途徑，分子端貨基不計入合格優質流動性資產，現金減少，LCR分子下降；由于貨基可隨時贖回的特征，未來三十天內被贖回則會產生現金流入，“來自金融機構與央行的現金流入”增加，分母現金凈流出下降。當LCR大于1時，投資貨基使得LCR上升，反之則下降。

2024年一季度貨基贖回壓力不大，從資本層面看，多數上市銀行受益于資本新規落地，核心一級資本充足率提升，總資產加權平均風險權重下降，銀行資本壓力不大。

從收益層面看，一季度末資金面較為寬松，國有大行受監管指導信貸沖量訴求減弱，資金融出并未明顯收緊，DR001利率抬升幅度不大，銀行通過贖回貨基，出1年逆回購做收益的動力不強。

從流動性層面看，一季度，多數上市國有大行、股份制銀行LCR距離監管要求有充足的緩沖空間，但其中平安銀行LCR指標略有壓力，僅高于監管要求6個百分點，或有持有貨基跨季的動力。

機構持倉貨基底層資產中買入返售和同業存單占比高。開源證券篩選2023年機構持倉占比90%以上，持倉份額在30億份以上的貨幣基金，統計其底層資產投向和邊際變化。2024年一季度，貨基底層資產中同業存單占比最高為35.5%，較2023年年末提升1.1個百分點；買入返售占比為20.87%，較2023年年末下降0.4個百分點。

貨基季末或有縮短同業存單久期的動力。資本新規落地后，3個月以上同業存單風險權重抬升，部分同業存單持倉占比高的貨基或縮短同業存單久期，整體來看影響不大，主要源于2024年一季度同業存單利率下行，債券市值上漲，收益增厚或可對沖資本成本抬升。

資本新規對銀行間市場回購業務新增風險權重底線要求，商業銀行融出資金時，質押物小于風險暴露的1.25倍的情況下，交易對手更偏好核心市場參與者，交易期限更偏好7 天及以下的品種。銀行投資的貨基，其回購行為偏好與商業銀行相同。

若銀行回購業務質押物為銀行存單、現金、國債，且質押物市值為風險暴露的1.25倍以上，則無論交易對手是核心市場參與者還是非核心市場參與者，其風險權重都為0%。

若銀行回購業務質押物市值小于風險暴露的1.25倍，同時“滿足質物為現金、銀行存單、國債、政金債”、“交易是7天（含）以內”等一系列監管規定要求的情況下，交易對手為核心市場參與者則風險權重底線為0%，交易對手為非核心市場參與者則風險權重底線為10%。

當以上條件均不能滿足時，銀行回購業務的風險權重底線要求為20%。

截至2024年3月末，貨基資金融出規模有所下降，從2023年年末部分機構投資者占比高、規模較大、買入返售占比高的貨基融出行為來看，交易所回購占比提升，源于資本新規落地后，交易所回購比銀行間市場回購更節約資本（合格的中央交易對手信用風險權重較低）。如銀華活錢寶F前十大持倉機構中銀行占比為42.11%，2023年年末買入返售中交易所占比提升50.9個百分點至55.4%。由此可見，資本新規影響貨基資金融出行為。

資本承壓債基對銀行影響更大

2024年一季度，多數上市銀行資本緩沖空間充足，股份制銀行中興業銀行、浦發銀行資本緩沖空間較小。以興業銀行持倉基金為例，觀察資本承壓的銀行基金投資行為變化，2023年，興業銀行關聯方口徑基金占基金持倉規模為86.9%，關聯方口徑的基金規模變化具有一定的代表性。

2023年以來，興業銀行贖回基金。根據開源證券的統計，2023年關聯方口徑興業銀行持倉基金規模的變化，篩選出興業銀行持有比例>90%的基金，共有92支基金產品，觀察其規模變化，2024年一季度，興業銀行持倉基金整體規模下降，其中，48支基金產品規模增長，44支基金產品規模回落，對比其杠桿率、底層資產、基金加權平均風險權重的變化。

2024年一季度，興業銀行減倉高杠桿基金。觀察興業銀行加倉基金和減倉基金的杠桿率和收益率情況，二者收益率差距不大，一季度年化收益率均在5.5%以上，加倉基金的平均收益率略高于減倉基金。從杠桿率情況來看，減倉的基金杠桿率均值為134.55%，加倉基金杠桿率均值為125%。資本新規落地后，出于節約資本的考慮，興業銀行減倉了高杠桿的基金產品。

2024年一季度，興業銀行加倉的基金產品底層資產中信用債占比高，金融債占比低。從底層資產的情況來看，由于資本新規落地后，投資級信用債風險權重下降，金融債、同業存單風險權重抬升，興業銀行加倉了信用債占比高的基金產品，資本新規落地后加倉基金風險權重抬升幅度為1.54個百分點，減倉基金風險權重抬升9.5個百分點。

2024年一季度，基金持倉二級資本債規模下降。一季度，基金持倉二級資本債規模為 1902億元，較2023年年末有所下降，或源于資本新規落地后二級資本債風險權重抬升， 基金為應對銀行贖回，減倉部分二級資本債。

從收益角度看，銀行傾向贖回收益率不高的基金。2024年一季度，多數短久期（0-3年）政金債指數型基金份額下降，2023年11月以來，新成立的該類型基金均有不同程度的贖回：一方面受資本新規正式稿落地的影響，2023年四季度，政金債指數型基金份額快速增長，原因在于市場普遍認為指數型基金可享受“穿透法”帶來的資本節約紅利。但從資本新規實際執行情況來看，一季度商業銀行執行環境較為寬松，多數銀行采用穿透法和授權基礎法計量，政金債指數型基金的資本節約優勢不明顯，造成基金贖回。

圖3城農商行金融投資占總資產比例高

圖42023年上市銀行金融投資業績貢獻度提升

另一方面，銀行在盈利壓力下，更加注重對基金投資的收益考核。2024年一季度，銀行自營交易盤投資收益率明顯抬升。2024年開年以來，債券市場利率快速下行，給銀行自營交易盤提供了較好的投資環境，多數銀行取得較好的投資收益率，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別為5.24%、5.8%、4.8%、6.84%，同比分別增加 0.31個百分點、1.49個百分點、0.99個百分點、1.71個百分點，在銀行直接投資債券即可取得較高收益率的背景下，基金投資訴求或減弱。

僅從收益率角度出發，當基金產品收益率<4.7%時，銀行傾向于贖回基金。2024年一季度，多數上市銀行取得不錯的投資收益率，上市銀行交易盤投資凈收益率均值為5.36%，一季度份額下降的政金債指數型基金平均收益率為4.32%，份額增長的基金平均收益率為5.28%。

根據測算，考慮免稅效應后，當基金產品的收益率為4.7%時，銀行投資基金產生的收益與自營交易盤收益率相同。因此，當基金產品收益率小于4.7%時，銀行或有贖回意愿。

從節稅角度看，基金節稅效應減弱。2023年，多數上市銀行基金投資免稅收入對凈利潤貢獻度下降。受資本新規落地的影響，2023年，銀行基金投資敞口有所下降，基金免稅收入對業績貢獻度下降。

根據開源證券的測算，截至2023年年末，基金投資規模大于700億元，基金免稅收入對凈利潤貢獻度在10% 以上的銀行有郵儲銀行（10.8%）、興業銀行（10.8%）、浦發銀行（16.2%）、浙商銀行（11%）、上海銀行（12.8%）、寧波銀行（11.4%）、南京銀行（13%）、長沙銀行（10.1%）。

具體測算過程如下：基金免稅收入=免稅收入-債券投資利息凈收入*政府債占比；基金免稅收入對凈利潤貢獻度=基金免稅收入*25%/凈利潤。

信用債占比高的基金避稅效應更明顯。從節稅效應來看，2024年以來，各類債券到期收益率持續下行，銀行自營通過基金投資債券的稅收節約效應在變小，對比來看，2024年一季度，通過基金投資企業債的稅收節約效應約為26BP，好于國開債、商金債、同業存單等。

此外，銀行營收尤其是凈利息收入壓力加劇，或有更多金融市場部門注重考核稅前收入，因此，基金的免稅吸引力有所降低。

此外，在利率快速上行時期，銀行傾向于贖回基金。由于基金投資均計入FVTPL，市值波動直接影響當期損益。在利率快速上行階段，基金市值波動較大，銀行出于業績穩定性考慮，傾向于贖回基金。例如2020年下半年和2022年下半年均是利率上行階段，銀行 基金投資規模增量明顯偏小。而2024年以來債券市場利率持續下行，對銀行基金投資行為擾動不大。

銀行e93af7d995f1fa9e717a442b3c0cf052仍有被動配置訴求

從銀行自營投資角度來看，被動配置力量仍存，主動配置節奏或放緩。在貸款投資的替代效應下，資產荒延續，銀行仍有被動配置訴求。

2024年以來，實體融資有效需求修復不足，優質生息資產匱乏。一方面，財政政策發力之后，對公信貸增長偏弱；另一方面，零售信用風險反彈，銀行主動壓降高風險非房零售信貸。此外，按揭提前還貸壓力仍存，預期后續按揭貸款收益率仍將大幅下行。因此，從資產投放的角度來看，銀行被動配債力量仍存。

從存貸平衡看配債力度，大小兩端銀行配置力度強，股份制銀行或受限于階段性縮表。

國有大行由于低價沖量信貸減少疊加存款流出擾動，冗余流動性的配置需求減少，但仍有較強跟隨政府債發行節奏的配置需要。實體有效需求仍顯乏力，預估2024年上半年國有大行僅完成全年信貸計劃的約60%，顯著低于2023年同期。在存款端，一是信貸派生力度減弱，二是手工補息整改帶來較大擾動，國有大行2024年二季度開始出現一定程度的負債壓力。據信貸收支表數據，5月，國有大行存貸增速差拉大至-2.35%（4月為-1.87%）。

圖52023H2上市銀行金融投資交易盤業績貢獻下降

此外，銀行主動擴表動力較弱，截至2024年6月末，表外理財回表規模顯著低于往年 同期，同時銀行并沒有提價發行存單補充流動性。

股份制銀行存貸雙弱，高息存款整改后存款增長承壓，或對配債力度形成約束。股份制銀行對公存款占比高，且存款平均成本率較高，在監管規范高息存款的背景下，股份制銀行存款增長或有一定的壓力。此外，股份制銀行負債成本較高，現階段債券利率處于低位，對配置盤吸引力不足。

農商行負債端受補息整改的影響小，下階段配債力度或延續。補息整改后農商行存款流失壓力不大，資產投放受制于實體信貸需求偏弱，仍有較強的配債訴求。

投資目的受利率環境影響，2024年下半年，銀行或適當尋求買賣價差機會。復盤銀行自營交易盤占比和國債利率走勢，二者在多數時間段走勢相反，即銀行傾向于在利率下行期多做交易。但2023年以來二者呈現同向變動，一方面是由于交易盤中基金占比高，受資本新規落地影響銀行贖回基金；另一方面則反映銀行預期因素，即使現在利率處于低位，但銀行預期后續利率繼續下降，也會增加配置比例力度。

隨著資本新規的落地實施，對債券市場與流動性方面也會出現一些規則的變化。

從資本新規來看，規則在實操層面或將逐漸統一。2024年一季度，資本新規開始執行，商業銀行和公募基金處于規則適應探索階段，實際執行和規則要求存在一定的偏差， 預期后續伴隨商業銀行、公募基金針對資本新規的各項配套逐漸完善，在實操層面或將逐漸統一。

從理財市場新變化來看，非銀錢多是否可持續，關注潛在的理財凈值波動。理財做高收益的途徑如委外信托、通過保險資管產品買協議存款、手工補息存款等均受到監管制約，理財收益率或將下降，需關注潛在理財凈值波動帶來負反饋的可能性。

從央行態度來看，構建新的利率走廊是其主要訴求。7月8日，央行公告即日起工作日16：00-16：20開展臨時正回購和臨時逆回購操作，利率分別為OMO-20BP、OMO+50BP。原利率走廊 [超額存款準備金利率（0.35%），隔夜SLF利率（2.65%）]或將被新的利率走廊 [1.60%，2.30%]替代，短期利率下限上抬。

從基金產品設計來看，銀行持有基金需求不會消失，但可能轉移銀行自營持有基金的幾大目的：合理節稅、信用下沉+加杠桿做收益、日間流動性管理和優化LCR指標。

一是合理節稅。2024年以來，債券利率下行，銀行通過基金配債的免稅效應在減弱，即稅盾作用減弱。

二是間接加杠桿。資本新規落地后，杠桿率越高的基金資本占用越高，銀行投資高杠桿基金的意愿減弱。

三是下沉信用做收益。資本新規落地后，投資級信用債風險權重降低，高等級信用債產品受益，預期銀行通過基金下沉信用做收益的動力變強。

四是流動性管理。從日間流動性管理和優化流動性指標的角度來看，銀行仍有必要持有一定體量的開放式基金，尤其是貨基。

在高息存款整改和信托平滑叫停后，銀行理財投資基金有拓展空間。2023年，全市場理財底層的公募基金約為0.61萬億元，占比2.1%，占比同比下降主要是受到現金及銀行存款的擠壓，后者占比由2022年年末的17.5%升至2023年年末的26.7%。

2024年以來，伴隨協議存款報價走低、高息存款整改，通道類委外的監管紅利大幅減少，理財需更多依靠主動管理類委外筑牢收益安全墊，公募基金信息披露完善、流動性 好、并且有節稅優勢，或迎來理財資金的增配。

（作者為專業投資人士）