以投資的頭號法則取勝

《價值投資者的頭號法則》的作者是克里斯托弗·布朗，他的父親創建了特維迪-布朗基金管理公司。這家公司曾幫助巴菲特收購了伯克希爾·哈撒韋。實際上，早在20世紀50年代末，本杰明·格雷厄姆幾乎就要買下這家公司，但最終還是與之擦肩而過。因此，布朗家族與格雷厄姆有著千絲萬縷的聯系，更與巴菲特有著很深的淵源。

在《價值投資者的頭號法則》中，布朗證明了價值投資法是使得投資利潤最大化的最好的方法。價值投資的理論過去非常有效，至今依然有效，這已為時間所驗證。

基于兩個簡單的原則

價值投資的美妙之處體現它在邏輯上的簡潔性。它基于兩個簡單的原則：價值的多少（內在價值）和永不賠錢（安全邊際）。格雷厄姆對內在價值的定義是，充分掌握信息的理性買方與理性賣方通過協商進行公平交易時，買方為購買一個企業需要向賣方支付的價款。

很少人會關注內在價值，而它的重要性卻是毋庸置疑的，原因有二：首先，它可以讓投資者認識到，和購買整個公司的買方所支付的價款相比，股價的當前市值是否便宜；其次，它可以讓投資者了解手中股票的價值是否被高估。如果想不賠錢，這個高估的部分就顯得尤其重要了。

股票價格更多時候是偏離其內在價值的。而內在價值的重要性在于：它可以讓投資者充分利用股票定價的暫時性偏差。如果一種股票的市場價格低于其內在價值，市場最終必將認識到這一偏差的存在，并促使市場價格上升到反映其內在價值的水平。

在這種情況下，公司可以選擇按其內在價值出手，而公司掠奪者也有可能趁機大肆買入股票，以基本反映公司內在價值的價格進行收購。一旦股票價格偏離其內在價值，它就有可能陷入“皇帝的新裝”之中，對眼前的危機視而不見。

對一家普通的公司而言，如果其股票正處于常規性下跌，你可以高枕無憂的認為，股票價值依然能抵得上你的投資，而且總有一天，價格肯定要再度反彈。但如果一只股票的價值一直被市場高估，當其股價崩盤時，歷史告訴我們：重返以前被高估的價格幾乎是不可能的。這就會造成不可恢復的“永久性資本損失”。

對理性的投資者來說，他們的任務就是要及時識別這種高估或低估的情形，并充分利用市場的心理特質去駕馭市場。他們要有足夠的耐心去洞察市場的一舉一動，一旦市場上出現低于其內在價值的股票時，他們便會不失時機地買進這些物超所值的股票。真正的價值投資者不會讓自己深陷股市泡沫中，大多數公司的凈資產和內在價值會隨著時間推移而增加。如果內在價值就是投資基準，那么就可以借助以下兩種方式盈利：首先，所持有的股票價值會在持有期之內不斷增長；其次，如果股票價值從低于內在價值的水平增長到內在價值，就會處于雙贏境地。

當按照內在價值購買股票時，其未來收益就只能局限于公司的內部收益以及公司可能支付的股利。從長期看，標普500指數收益的年增長率在6%左右，其中3%來自GDP的增長，另外3%則源于通貨膨脹。因此，如果把標普500指數看作一個獨立的公司，其內在價值的年增長率就是6%。但投資股票不同于一個年利率為10%的儲蓄賬戶。對股票投資而言，各年度之間的收益往往是起伏不定，有時甚至會出現明顯的偏離。因而10%的年增長率是多年以來繁榮增長的年份和蕭條萎縮的年份的平均值。

格雷厄姆的出發點就是按內在價值的2/3，甚至更低的價格買入股票，這就是他心目中的安全邊際。對于價值投資者而言，用50美分去買1美元，就是他們創造財富、戰勝市場的秘訣。由此形成的安全邊際原則有三：避免高負債率；投資組合多樣化；抓住時機，與眾不同。

當之無愧的頭號法則

價值投資者的黃金時間就是市場下跌的時候。當股價下跌的時候，恰恰是投資者應該全神貫注、睜大眼睛的時候，因為此時，他們完全可以找到能按低價買進的股票。但事實卻是，他們往往會驚慌失措地加入到逃離股市的大軍，去尋求莫名其妙的安全感。在他們看來，只有手里拿著現金才是最安全的。事實上，風險更多地體現于支付的價格，而不是股票本身。

股票價格的快速下跌是千載難逢的機緣：投資者可以買到比崩盤前便宜得多的股票。但重要的是一定要認識到：如果一家企業有一份穩健的資產負債表和可觀的收益，它的股票遲早是要復蘇的。按照布朗的經驗，在股市下跌后，只要企業擁有強健的基本面，它們的股票大都會出現反彈，唯一不同的，只不過是反彈的早晚而已。從1932年至今的研究證實，當優質公司遭遇困境的時候，它們的股票遲早會出現反彈，而且反彈的時間極具規律性。

華爾街經常警示投資者，試圖握住正在下落的刀子是非常危險的。但當股價在一天之內下跌60%或是破產和經營失敗率激增4倍的時候，也許恰恰醞釀著無數的投資良機。價值投資的宗旨就是要經常保持合理的安全邊際，只要堅守安全邊際的原則，就更有可能增加投資組合的價值，減小與失敗為伍的機會。但不要試圖抓住那些價格不菲而又粗制濫造的“刀子”。

巴菲特對因股市大跌帶來的便宜貨會興奮異常。在1974年11月1日的福布斯雜志的一篇專訪中，他竟然用“身陷美女之間而盡情縱欲”的說法，來形容自己此時此刻的心情。

實際上，80%-90%的股票回報只發生于2%-7%的時間里。一項研究表明，在1926-1993年期間回報最高的60個月（ 或者說全部時間的7% ）中，平均回報率為11%，而其余月份（或者說全部時間的93% ）的平均回報率卻只有約0.1‰。作為一個長期投資者，真正的危險以及真正能危及你巢中之卵的，是大事發生時你卻置身于市場之外。

所以，我們能做的不過是接受這樣一個貌似殘酷的現實：必須忍受某些暫時性的市場下跌。長期的價值投資就像是一次長途旅行，只要飛機狀況良好，最終就會安全抵達目的地。投資也是一樣，如果投資組合結構合理，市場波動并不值得擔心，也算不上什么災難，實現投資目標不過是時間問題。

既然投資收益的主要部分僅發生于整個投資期的一小段時間，但要識別這段時間并據此調節買入時機，卻是近乎不可能的。這就意味著，只有參加比賽，才有機會成為勝利者。這也是查爾斯·埃利斯所說的，“‘當閃電來臨時’，你必須等在那里”的意思。

威廉·夏普發現，要按短線擇機策略進行買賣而賺錢，那么市場擇機者在判斷時機時，必須做到82%的準確率。但這顯然不是一件容易的事。彼得·林奇也指出，根據他的計算，其旗下基金中的過半投資者都在賠錢。他發現，在經過兩個業績較好的季度之后，投資者往往會認為好時光剛剛開始，于是紛紛進場。但經過隨后幾個業績平平的季度之后，原來的熱情消失殆盡，投資者又紛紛偃旗息鼓，撤離市場。

從1985-2005年，標普500指數的年復合收益率為11.9%，在這20年的時間里，投資于標普500指數基金的每1萬美元，最終將升值到9.46萬美元。但研究卻表明，在這段時間里，絕大多數普通的投資者1萬美元的投資，卻只能變成2.14萬美元。其原因就在于，大多數投資者在股市下跌時離開市場，因為他們認為市場下跌的趨勢還將延續下去。等到股市出現反彈之后，又重新入場，這就錯過了反彈過程中最有利可圖的時段。

一項研究也同樣顯示，如果投資者能躲過1990-2005年期間所有的股價暴跌時段，1萬美元的投資就可以升值到5.14萬美元。但如果錯過這15年中收益率最高的10天，其投資成果就只有3.2萬美元。如果錯過最好的30天，其終值就變成了1.6萬美元。如果錯過了收益率較高的50天，其后果就變成賠錢，最初的那1萬美元只能剩下9030美元。

長期投資策略中最令人難受的，是價格的多變性。但任何價格不菲的投資都和不動產一樣，應該把它們當作長期資產去對待。價格不斷上漲和下跌，這是市場上永恒的主旋律。關鍵的問題在于，當股市繼續上揚的時候，你手里正拿著正確的公司和正確的股票。價值投資者的最大優勢在于，他們知道自己手中的股票擁有長期制勝的若干特征。更重要的是，他們時刻用安全邊際去關注自己的投資。

在歷史上，大多數富有傳奇色彩的投資者，都采用了價值型投資的策略。的確也有很多未遵循價值投資策略的投資者，在某個時期內取得過非常出色的業績，甚至在相當長的時間內傲視投資界群雄。但這只不過是例外而已。在那些長期戰勝市場的投資者中，絕大多數都是始終如一的真正的價值投資。因此，價值投資就成為當之無愧的“頭號法則”。

價值投資技術可行性

很多學者在對股票市場上的成敗進行深入的研究，這一點引起布朗的高度關注，因為這將驗證很多價值投資技術的可行性。

在討論價值型投資與成長型投資孰是孰非時，布朗最喜歡提到的研究之一是“反向投資、推演和風險”的研究。該研究把紐約及美國證交所的所有股票按市盈率進行十等分，并假設所有投資組合均在持有5年之后賣出。他們發現，這10類組合在持有5年之后，低市盈率組合的市價幾乎是收益的2倍。他們還對這些股票按市值占比進行十等分，同樣假設持有期為5年。據此，他們對1969-1990年期間的股價進行了研究，結果幾乎如出一轍：在經過了5年的持有期之后，和那些大牌股票相比，那些市價遠低于賬面價值的股票，其收益率幾乎是相當于前者的3倍。在同一項研究中，他們還發現，在持有期為1年的情況下，低市盈率股票的收益率高于成長股73%，3年期的收益率高出95%，而5年期的收益率則高出100%。

針對價值股最為最為深入和轟動的研究之一，出自理查德·塞勒和沃納·德伯特在1985年的《金融周刊》上一篇名為《股票市場是否反應過度》的論文。他們對1932年12月到1977年期間的股票價格進行了檢驗，首先研究了紐交所此前5年業績最差的和業績最優的各35只上市股票，并對每一個由紐交所所有股票按相同權重構成的指數基金投資結果進行比較。結果表明，在以后的17個月里，35只業績最差股票的平均收益率居然超過指數17%，而隨著時間的推移，過去35只最閃耀的明星卻黯然失色，平均收益率低于同期指數基金約6%。此外，通過對持有期超過3年的股票組合進行的研究，他們發現，以前“差”股票的市場表現一直超過以前的“勝利者”。1987年，他們發表另一篇論文《有關投資反應過度和股票市場季節性的進一步研究》。在對股票收益進行五等分 （ 20組 ） 之后，他們發現市價低于賬面價值的股票收益率比市場平均收益率高出40%，也就是說，每年高出近9%。

布朗以此驗證很多價值投資技術的可行性，即按價值投資策略，買進低于市場預期的股票，市場表現始終優越于其他股票。最終結論不言自明：對于華爾街所謂的“落下的刀”，無論是在美國還是在全球范圍，都持續展現出超越市場大盤的收益能力。

今天我們審視這些研究，依然需要一份謹慎。因為任何的研究或任何的策略，都是一個時代的產物。更何況，如果樣本量不足，就會難免出現謬誤。但無論如何，那時的布朗依然相信：如果說在股票市場有什么常勝之道的話，那就是價值投資。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

對于價值投資者而言，用50 美分去買1 美元，就是他們創造財富、戰勝市場的秘訣。由此形成的安全邊際原則有三：避免高負債率；投資組合多樣化；抓住時機，與眾不同。

按照布朗的經驗，在股市下跌后，只要企業擁有強健的基本面，它們的股票大都會出現反彈，唯一不同的，只不過是反彈的早晚而已。