青島港，站上“行業整合”風口

港口公司作為一個整體，歷史上盈利能力并不突出，2016-2022年，整個港口行業ROE（凈資產收益率）歷年均值僅在6%附近。按2023年報數據，行業前三的分別是青島港12.7%、上港集團11.25%、唐山港9.88%，且近三年這三家公司都是行業前三，顯然，相對于競爭對手，這三家公司可能具備某些結構性優勢。

其中，青島港H（06198.HK）當前總市值約370億港元，PB（市凈率）約0.8倍，PE（市盈率）約6.8倍，2023年現金分紅約19億元，分紅率38.6%，當前市值股息率約為5.5%。雖然年初至今股價已經上漲了近50%，但目前估值看上去也還不算貴，股息率尚可，如果盈利能力能夠持續，值得關注。

盈利能力突出

先來看青島港的歷年財務數據，可以總結出公司的某些運營特征。

公司2016-2023年營收、凈利歷年均為正增長，僅在2023年出現了營收的負增長，但依然保持盈利，顯示出其業務具備較好的成長性。但是增速并不均勻，呈現出一定的周期波動，但總的來說周期性不是特別明顯。常規印象中，港口業務應該與海運業務強相關，而海運行業具備強周期的特征，港口看起來業績的周期性并沒有海運強，至少青島港業績周期波動不大。

查閱招股說明書，公司對此有解釋。

一方面，周期性體現在港口行業與宏觀經濟的密切關系上。但另一方面，公司服務的綜合性和貨物的多樣性，又能夠適應不同經濟周期的變化，從而適當弱化了經濟周期的影響。

公司處理包括集裝箱、金屬礦石、煤炭、石油、糧食、鋼鐵、汽車、紙漿、化肥、橡膠、冷凍品、機械設備及其他液體散貨、干散貨及一般貨物在內的多種貨物。貨物類型多，覆蓋的經濟領域就多，對應的經濟周期和貿易周期都不同，于是能夠適當平衡各領域的周期變化。而服務的綜合性，是指公司除了提供港口裝卸、倉儲等基礎服務，還延伸到物流服務等配套上面，可以根據市場變化調配港口資源，滿足不同貨物需求。兩者相輔相成，讓青島港一定程度上能抵御宏觀經濟周期的波動。

公司毛利率比較穩定，歷年在30%-35%左右。這又是一個比較反直覺的數據，按說港口這種重資產業R9WLp/ymQ56NGX6QUjw8BMcFiDwSVfqXqch/lMSX2PI=務，固定資產折舊大，成本應該比較固定，營收波動的情況下，毛利率應該會有較大變動。但青島港卻能保持穩定，是什么原因？查看招股說明書，公司營業成本構成中，占比前三為職工薪酬、分包成本、外付運費，合計占到60%以上，而固定資產折舊占比并不大，只有約8%。

職工薪酬，相對固定，港口公司大部分員工都是生產人員，青島港生產人員數量占比達到近70%，屬于勞動力密集型產業。隨著技術進步，這部分是最容易優化的成本。

分包成本，主要為支付給合營公司的裝卸外包成本，以及外部工程單位的工程費。裝卸分包，占比最大的是前港分公司將部分金屬礦石、煤炭等貨物的裝卸業務，分包給合營公司QDOT，屬于關聯交易。這類分包也是跟隨業務量，屬于可變成本。

外付運費，是物流運輸業務中，支付給外部運輸公司的費用。公司大部分運輸業務，都采用輕資產模式，也就是外購運力，這也是屬于跟隨業務量變動的可變成本。

其他成本占比都不大，這么來看，青島港成本的靈活性較高，確實可以保持毛利率相對穩定。

公司費用率非常低，整體費用率多在3%-7%之間，這是大部分基礎設施公司的共性特征，不太需要銷售、研發，相關費用占比幾乎可以忽略。而青島港財務結構中，有息負債占比也非常低，財務費用大部分年份體現為貨幣資金的利息收入，導致總體費用率基本上就約等于管理費用率。

費用率低，使得毛利率轉化為凈利率的過程受費用影響很小，公司毛利率雖然不太高，但是凈利率非常可觀，多在30%左右，甚至都能趕上部分高毛利的白酒公司。

從杜邦分析角度來看，公司凈資產收益率有逐年下降的趨勢，最近兩年穩住了，保持在12%以上。拆分來看，凈利率在30%左右，資產周轉率0.3次左右，均保持相對穩定，拉低ROE的原因主要是權益乘數逐年降低，由2016年的2.4降至2023年的1.4左右，說明公司的資產負債率在不斷降低，而有息負債占比小，雖然也是逐年降低，但主要還是經營性負債影響更大。

細看之下，其實負債率的降低，主要不是經營因素造成的。2021年及之前，財務公司作為子公司并表，吸收的關聯方存款金額和波動都較大，這部分計入負債的其他應付款，干擾了實際經營部分的資產負債率。2022年10月之后，青港財務公司由持股70%的子公司變更為持股34.63%的關聯公司，不再并表，導致權益乘數下降較多。這樣一來，之后觀察權益乘數會更準確，ROE也不再受財務公司影響。

公司資產結構簡單，主要三項，現金占比18%，生產性資產（固定資產、在建工程、無形資產）占比47%，長期股權投資（聯營、合營企業）占比23%，其余資產占比約12%。

作為重資產行業，港口公司普遍采用自營+聯合營結合的運營模式。對比來看，青島港、上港集團、唐山港、招商港口，固定資產+在建工程合計占總資產比例分別為42%、22%、37%、16%，而聯合營公司占總資產比分別為23%、37%、14%、49%。相對來說，青島港自營的固定資產最多，而招商港口則以投資控股為主。自營為主，對于投資者來說，信息披露會更豐富，資產質量更容易觀察，而聯合營為主的公司，運營資產以股權的形式持有，對于投資者來說，觀察的透明度相對較低。

公司2021年及之前凈利潤含金量都不高，體現在經營性現金流凈額持續低于凈利潤。近兩年現金流有所改善，主要原因還是由于財務公司之前的存在，將大量現金用于提供關聯公司貸款以及提供售后回租服務，產生大量長期應收款，財務公司出表之后，其他應收款大幅降低，現金占用減少。

有的基礎設施類公司通常會高負債經營，比如高速公路、電力等，但是港口公司通常不算高，青島港、上港集團、唐山港、招商港口四家公司2023年有息負債率分別為4.5%、23.8%、0%、29%。青島港歷年有息負債都非常少，這樣的公司更能安穩度過經濟周期低谷，經營比較穩健。

公司2016-2023年累計歸母凈利約298億元，分紅約115億元，累計分紅率38.7%，相對一般。

港口生意模式以貨物的裝卸堆存為核心

港口產業鏈上下游涉及到多個行業，港口客戶一般都比較分散，2023年青島港前五大客戶銷售額占比不足14%，一部分為航運公司，更多則是各類企業貨主，因此，港口公司業務的多寡，更多取決于腹地的工業生產及消費的活躍程度。

量的角度，港口產能規模（容量）決定吞吐量上限，價的角度，裝卸費費率決定利潤率，吞吐量和費率共同決定了利潤規模。腹地經濟結構，決定了貨物上下游供需結構，供需結構又決定航運需求。航運需求決定貨物吞吐量，量越大，需要港口規模就大，指導了港口的產能建設，而港口建設周期長，難以隨時匹配吞吐量需求，一定期限內，港口產能規模就有上限。港口產能上限，決定貨物吞吐能力，吞吐量是港口利潤的基礎。

雖然青島港占比最大的部分相對可變，但是人工、折舊、能源等成本相對固定，在產能利用率不高的情況下，利潤率就會受到較大影響。而產能利用率，決定因素則又回到腹地經濟的供需情況。

價格方面，根據交通運輸部《港口收費計費方法》，經過港口價格市場化改革，2016年起，貨物裝卸費等港口收費項目大部分已經采用市場調節價，港口運營主體可以根據市場供需關系自主定價。根據青島港招股書，每年年底通過召開專題會議確定次年港口收費標準。

集裝箱板塊主要由量驅動，液體散貨板塊提價明顯

青島港的主要業務為貨物處理和增值服務，按業務分部來劃分，可以分為集裝箱處理及配套、干散貨處理及配套、液體散貨處理及配套、物流及港口增值服務、港口配套服務五大板塊，2023年其業績占比分別為26.4%、9.4%、35.4%、21.2%、7.6%，集裝箱和液體散貨板塊貢獻主要業績。而各分部業績，又分別由并表業務及合營、聯營公司共同驅動。

貨種結構的不同，對港口盈利能力影響較大。裝卸自動化程度越高的貨種，毛利率越高。集裝箱、液體散貨的行業平均裝卸毛利率能達到45%，而裝卸自動化程度偏低的干散貨，行業平均裝卸毛利率僅約30%。青島港集裝箱毛利率達到80%以上，而液體散貨板塊毛利率58%，兩者又貢獻了公司主要業績，因此，青島港盈利能力在行業里名列前茅。

表1 青島港近年貨物吞吐量

表2 青島港三大板塊業績

表3 青島港集裝箱吞吐量與同行比較

集裝箱板塊，2023年并表業務稅前利潤9.2億元，同比增16.8%，投資收益9.6億元，同比增9.7%，投資部分占到分部業績50%以上。其中投資收益主要來自于合營企業QQCT（青島前灣集裝箱碼頭有限責任公司），近年QQCT對集裝箱板塊的投資收益貢獻比重均穩定在98%以上。液體散貨板塊，2023年并表業務稅前利潤22.4億元，同比增11.5%，投資收益2.9億元，同比減2.0%，投資部分占分部業績10%左右。其中投資收益主要來自于合營企業青島實華，近年其對液體散貨板塊的投資收益貢獻比重均穩定在90%以上。

公司財報披露的吞吐量為控股公司與聯合營公司的合并口徑，因此我們可以合并控股與聯合營公司財務數據觀察。

統計近五年的吞吐量數據，可以看到，青島港貨物吞吐量由2019年的5.15億噸增長至6.64億噸，年化增速約6.6%，而同期交通運輸部發布的全國港口貨物吞吐量，年化增速5%。其中，公司集裝箱吞吐量增速較快，由2019年的2101萬TEU增至2023年的3002萬TEU，年化增速9.3%，而同期全國集裝箱吞吐量年化增速為4.4%。從市場份額占比來看，公司貨物吞吐量占比緩慢提升，而集裝箱吞吐量份額占比提升較多。

通過合并控股與投資數據來看貨物處理三大板塊2019-2023年業績。集裝箱板塊，營收/業績年化增速分別為11.7%/18%，呈現出較好的成長性。單位營收/利潤年化增速則僅2.1%/7.9%。干散貨板塊，營收/業績年化增速分別為9.6%/11.2%，而單位營收/利潤增速僅為3.1%/4.6%，說明集裝箱業務與干散貨業務均主要由量的增長驅動，單價提升貢獻較少。液體散貨板塊，營收/業績年化增速分別為15.7%/19.2%，而單位營收/利潤年化增速達到12.5%/15.9%，提價明顯。

港口行業整合促使業績提升

青島港業績增長的背后，是行業整合的大趨勢。

回顧過去二十年，港口行業的發展經歷了三個階段。2000-2008年，中國加入世貿組織，GDP增速提升至15%左右，沿海主要港口貨物吞吐量保持20%左右的高速增長。2008-2015年，隨著2008年全球金融危機爆發，GDP增速放緩至10%以內，港口貨物吞吐量下降至5%以內，2015年至今，GDP增速放緩，近年來保持5%以上的穩定增長，港口吞吐量增速也隨之下降至4%附近。

而港口的重資產特性，規劃建設周期較長，導致其投資建設節奏相對滯后于需求變化。2000年起的第一個階段，供不應求，產能持續高速擴張，到2008年之后吞吐量大幅下滑，但產能建設節奏無法及時調整，導致港口產能持續過剩，相同腹地的港口開始激烈的低價無序競爭，重復建設嚴重，盈利能力持續下滑。2010年以來，政策鼓勵理性建設，產能擴張節奏放緩，全國沿海港口年度固定資產投資額從2012年高峰期的1004億元降至2019年的低點524億元，2023年回升至912億元，港口產能恢復擴張。

2014年末，交通運輸部提出“理順港口管理體制，推動港口資源整合，促進區域港口集約化、一體化發展”，此后，國內各港口拉開整合大幕。不同省份在實際操作中根據自身情況，采取不同的整合模式。山東省采取的，是以青島港為支點，逐一并購省內其他港口的整合模式。2018年3月，山東渤海灣港口集團成立，整合濰坊、東營、濱州三市港口；2019年7月，威海港并入青島港；2019年8月，在渤海灣港集團的基礎上成立山東省港口集團，整合青島港集團、日照港集團、煙臺港集團，形成“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局。

山東港口集團承諾自其成為公司間接控股股東后，將在5年內采取一系列措施對合并范圍內港口相關業務進行整合。2023年6月，青島港發布公告，擬發行股份及支付現金購買日照港集團、煙臺港集團持有的部分資產，目前并購事宜正在推進中。

根據《山東省沿海港口布局規劃修行（2016-2030）年》，山東省港口布局規劃以青島港為核心。根據山東交通部數據，2019-2022山東集裝箱吞吐量年化增速為7.67%，而青島港同期只有6.91%，未來完成整合后，青島港集裝箱吞吐量將進一步受到省內其他港口吞吐量的高增速推動。液體散貨和干散貨方面，由于當前青島港與日照港等存在一定程度同業競爭，隨著后續并購完成，競爭緩解有望帶來單價的進一步提升。

液體散貨板塊重組是看點

只有擁有發達的腹地經濟，才能為港口提供穩定的貨源，經濟腹地的發展規模、經濟結構及對外貿易活躍程度，直接影響了港口的市場需求。青島港的主要經濟腹地包括山東、江蘇、河北、山西及河南，延伸腹地包括陜西、寧夏、甘肅及新疆，腹地經濟占中國經濟比重大，增速高，是青島港的一大優勢。

根據各省披露GDP數據，山東、江蘇、河北、山西及河南五省第二產業合計占全國比重穩定在30%左右，2023年達到14.3萬億元，占比約30%，過去十年，該區域年化增速約為6.1%。其中山東及江蘇分別達到3.6萬億元和5.7萬億元，增速分別為6.5%、6.7%，均遠高于全國水平。進口總額角度，該區域占全國比重約為24%，近十年年化增速約3.9%；出口總額角度，該區域占全國比重約25%，近十年年化增速約6.2%。

統計國內集裝箱吞吐量前五的港口經營數據，對比來看，2019-2023年青島港集裝箱吞吐量保持高增長，僅次于寧波港，大幅領先于其他港口。2020年以來，在海外需求持續下滑的大背景下，而青島港仍然能保持較高增速，一方面說明其貨源結構具備較強的抗風險能力，另一方面也說明強勁的腹地經濟為青島港吞吐量提供了支撐。

液體散貨方面，青島港處理貨種主要為原油，其腹地具備發達的輸油運輸網絡，主要為山東、江蘇等地方煉油企業提供石油運輸通道。根據Wind數據，山東原油進口量占全國比重約為18%，江蘇約為5.4%，2011-2021年，山東原油進口量年化增速為14.6%，超全國7.35百分點。山東原油消費量占全國比重約為20%，江蘇約為5.6%，2011-2021年山東原油消費量年化增速為9.8%，超全國4.73百分點。

2019-2023年，青島港液體散貨板塊的業績主要由提價驅動，吞吐量增速較低，主要是因為省內日照港、煙臺港液體散貨占比較大，分流了青島港液體散貨吞吐量。2023年6月，青島港發布關于籌劃資產重組事項的公告，擬并購日照港、煙臺港部分資產，2024年7月，公司公告并購資產包括日照港油品公司100%股權，日照實華50%股權，煙臺港聯合管道53.88%股權，港源管道51%股權，均為油品裝卸相關業務。2022年，日照港、煙臺港分別實現液體散貨吞吐量0.82億噸、0.52億噸，而青島港2023年液體散貨吞吐量1.11億噸，若后續重組順利完成，青島港液體散貨板塊吞吐量將大幅提升，帶動公司業績邁上一個新的臺階。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）