白酒：板塊持續調整市場分歧較大

近期，外資大行瑞銀下調白酒板塊評級，龍頭貴州茅臺（600519）甚至從7月22日起連跌七天（7月30日發稿），股價跌破1400元關口。當下，白酒板塊應該真的這么悲觀嗎？

瑞銀“看空”白酒

在近日的A股市場，大消費板塊遭遇了重挫，白酒股尤為顯著。貴州茅臺的股價更是跌破了1400元大關，這一現象的背后，瑞銀證券的一份研報扮演了推手的角色。

瑞銀證券的這份研報，對白酒行業提出了核心觀點：行業增長放緩，預計白酒企業的平均每股收益（EPS）復合年增長率將從2020至2023年的19%，放緩至2023至2025年的8%。

根據瑞銀證券的邏輯，產能方面，預計到2025年，六大白酒公司的總產能將比2023年增加37%，意味著供應量的大幅增長。需求方面，由于主要白酒消費人群的減少以及宏觀經濟壓力，預計2025年的白酒銷量將比2023年下降13%。供應的增加與需求的減少將導致價格的下跌。以茅臺為例，如果供過于求，可能導致社會庫存的大量拋售，從而引發價格的大幅下滑，其中茅臺的批發價可能跌去50%，五糧液的批發價會跌去17%。

瑞銀證券還指出，到2026年白酒行業企穩之前，前五大白酒公司的盈利總額預計將比2023年下降11%。

研報的發布不僅影響了市場情緒，外資的實際行動也與之呼應。自6月份以來，外資通過陸股通減持了超過100億元的茅臺股票，這一行動可能是對研報觀點的一種市場響應。

7月30日，財聯社致電撰寫上述報告的瑞銀證券分析師，但其表示，不便接受采訪。

對后市看法分歧較大

對于白酒板塊，很多研究機構和投資者都不認同瑞銀的觀點。

有投資者表示，很多人懷念2018年580元的貴州茅臺，我們看下當時的PE：當年茅臺利潤是352億利潤，580元的股價，對應的PE是20.7倍（560*12.56/352）；今年貴州茅臺估計會有860億左右利潤，按20.7倍PE算，對應的股價是1422元（860*20.7/12.56），剛好是7月26日收盤價（當日收盤價1422.19元）。也就是說2018年580元的貴州茅臺相當于今年1422元的貴州茅臺。

該投資者表示，陽光下沒有新鮮事，歷史總是在換裝重演。2018年因為大行情不好，貴州茅臺跌出了黃金價，今年因為白酒行業庫存、商務需求疲軟和飛天零售價等等原因（都不影響貴州茅臺利潤），貴州茅臺又一次跌出了黃金價。

也有投資者認為，茅臺帶崩大盤，意味著白酒基本面已經變了，只是很多人不承認。該投資者還表示，酒廠的庫存，原來都以為是寶貝，不會壞，不會跌價，越放越貴，可是廠家也需要現金流，不能老存著，投資白酒只考慮一個問題：當年喝掉多少白酒，當年生產多少白酒，這是根本性的問題。

內資券商觀點

也有券商分析師對媒體評價此份報告認為，研究角度有可借鑒之處，但研究還不夠充分。那么，我們來看看券商對白酒板塊的看法是怎樣的。

國泰君安先復盤了上一輪白酒低谷期的特征，需求急跌誘發白酒行業短暫退潮，酒企基本面及股價表現分化。復盤2012-2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引發的需求退潮，隨著2012年內高端白酒批價、白酒公司股價和業績增速先后見頂回落，板塊呈現“2012殺估值→2013雙殺→2014拔估值→2015拔業績”的調整過程，股價表現領先基本面約3個季度。其中2012年7月至2014年1月為深度調整期，申萬白酒指數階段性跑輸大盤，該過程歷時約18個月。個股層面，行業調整階段上市公司業績分化，高端酒實力雄厚，區域白酒渠道力強且價位帶受沖擊較小，二者業績波動幅度小于次高端白酒、復蘇進程更快，其中，貴州茅臺是唯一保持收入和凈利潤持續正增長的公司，古井貢酒、老白干酒、順鑫農業、金徽酒實現收入端或者利潤端的持續正增長。反應到資本市場，調整期行業以普跌為主，高端和區域酒回調周期整體短于次高端，最低點時茅、五、洋、瀘等龍頭估值僅個位數，部分地產酒個股有其獨立α從而回撤幅度較小；拐點確認后估值顯著修復，高端龍頭及部分區域酒彈性最大。由于行業調整速度較快、幅度較大，2012-15年上市公司籌碼出清較為徹底，這也為2016-21年上行期奠定了基礎。（見圖一）

國泰君安表示，本輪白酒周期與上一輪相比，需求和預期的調整烈度相對較小、但調整時間較長。

基本面角度，與上一輪周期相比，本輪白酒低谷期伴隨行業集中化，上市公司層面業績波動幅度較小。

股價角度，本輪周期白酒板塊自2021年初回調至今，申萬白酒指數于2024年7月26日創下階段新低、相較2021年2月10日高點下跌51%，大部分公司股價跌幅接近或超過上一輪最大回撤幅度，橫向對比來看古井、迎駕、今世緣等成長性較強的區域酒股價區間震蕩、跌幅相對較小。從基金持倉來看，本輪周期上市公司仍具備一定的基本面支撐，基金減配幅度好于上一輪，截至今年二季度主動偏股型基金白酒重倉比例相較2021年一季度高點回落7.3個百分點至8.5%，超配比例相較2021年一季度回落5.6個百分點至4.1%。

最后，國泰君安認為，站在當下時點，板塊前期受淡季需求弱、高端酒批價等因素影響而出現明顯調整，政策層面，近期關于消費稅改革的表述與2019年發布的《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》中相關改革方向一致，目前板塊分母端風險偏好處于低位，整體確定先于成長。

中國銀河證券則表示，公募基金對白酒的重倉持股比例在2020年四季度達到15.1%的歷史高點后，呈波動下行趨勢，至今年二季度持股比例數據降至9.9%，較上個季度回落2.6個百分點，對比歷史來看與2018年第二三季度的占比相當。中國銀河證券預計2024年A股白酒整體利潤同比增長16%，截止7月22日板塊PE在17倍，這一估值水平已接近歷史次低，該機構認為白酒板塊倉位風險和估值風險均已釋放，行業景氣度偏弱和市場集中度提升雙向趨勢下，疊加市場風險偏好低，更加傾向于交易后驗的業績而非業績前瞻，對其中優質標的的業績不悲觀。（見圖二）

圖一：2012年起白酒行業進入深度調整期，歷時約2年

圖二：公募基金白酒板塊重倉持股比例