賽道高景氣　特高壓業績兌現

近期，平高電氣業績預告顯示，2024年上半年，公司預計實現歸母凈利潤為5.2億-5.4億元，同比增長55.93%-61.93%；預計實現扣非凈利潤為5.19億-5.39億元，同比增長56.33%-62.36%。分季度看，公司二季度預計實現凈利潤2.9億-3.1億元，同比增長58.4%-69.4%。公司業績超出市場預期。

平高電氣表示，報告期內業績較快增長，主要是因為電網重點項目加快建設，公司重點項目陸續履約交付，同時，公司精益管理理念持續強化，提質增效持續開展，效率效益持續提升，歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增幅較大。

業績的增長推動了股價的上漲。截至7月底，平高電氣2024年以來的漲幅達到59.81%，是表現最佳的特高壓電力設備股之一，公司市值達到271億元。

三大周期

平高電氣核心產品為高壓、超高壓、特高壓交直流開關設備。從業績表現來看，公司收入體量與特高壓建設進度高度相關。

根據東吳證券的梳理，中國特高壓建設可以總結為三個建設周期：第一輪周期為2014-2016年，2014年大氣污染防治計劃關停負荷密集區的燃煤火電，通過特高壓通道將中西部火電和西南的水電輸送至負荷中心，國家能源局圍繞《大氣污染防治計劃》集中批復一攬子特高壓項目，陸續核準并開工“八交八直”，均在2014-2015年集中開工，特高壓迎來第一波建設高峰期，總投資額約1831億元。2014-2016年特高壓建設高峰期，對應平高電氣高壓板塊收入在2014-2016年保持高位。2014-2016年，平高電氣實現營業收入46.06億元、58.31億元、88.7億元，同比增長20.62%、26.59%、52.12%；實現凈利潤6.93億元、8.27億元、12.2億元，同比增長73.91%、19.26%、47.55%。

第二輪周期在2018-2022年，2018年9月，能源局發布新一輪輸變電建設計劃，加大基礎設施領域補短板力度，發揮重點電網工程在優化投資結構、清潔能源消納、電力精準扶貧等方面的重要作用，共計規劃“5直7交”，總投資額約2021億元。但在這一階段，由于主管部門對于電網投資效率、工程環評、特高壓技術爭論等因素影響，核準開工節奏不及預期，加上外界反對、電網過度壓價等影響，板塊整體表現較差，平高電氣高壓板塊收入開始下行。從公司整體業績來看，2017-2022年，平高電氣實現營業收入89.6億元、108.16億元、111.6億元、97.81億元、92.73億元、92.74億元，同比增長1.02%、20.72%、3.17%、-12.35%、-5.19%、0.01%，實現凈利潤6.31億元、2.86億元、2.29億元、1.26億元、7077萬元、2.12億元，同比增長-48.31%、-54.59%、-20.2%、-44.81%、-43.87%、199.68%。

第三輪周期為2023年至今。“十四五”輸電通道規劃中，圍繞清潔能源大基地建設以及省間互聯通道開展規劃和建設，“十四五”期間特高壓規劃“24交14直”，但2021-2022年因疫情原因導致發展延遲，僅開工核準 4 條，整體特高壓建設進度后移。2023 年國網計劃核準5直2交、開工6直2交，開啟特高壓新一輪建設高峰。隨著"十四五"規劃中特高壓線路建設的推進，平高電氣2022年開始履行并交付特高壓、超高壓等關鍵項目，產品交付量同比顯著增加，遏制了公司營業收入的下降趨勢，2023年，平高電氣實現營業收入110.77億元，同比增長19.44%，實現凈利潤8.16億元，同比增長284.6%。

平高電氣是高壓開關龍頭企業，直接受益于特高壓建設增長。2023年，許繼電氣、平高電氣、中國西電、思源電氣和國電南瑞實現扣非凈利潤分別為8.7億元、8.1億元、6.4億元、14.2億元、69.5億元，同比分別增長21.9%、303.7%、148.8%、21.6%、10.4%。

2024年一季度實現扣非凈利潤分別為2.3億元、2.3億元、1.9億元、3.4億元、5.5億元，同比分別增長57.1%、49.1%、9.1%、87.0%、18.0%，業績趨勢總體向上。

高景氣

根據"十四五"規劃，中國電網領域的投資預計將實現顯著增長，總投資額預計接近3萬億元的規模。從年度投資額來看，2021-2023年，中國電網的投資額分別為4951億元、5012億元和5275億元，逐年遞增。預計2024-2025年電網投資額將累計達到約1.5萬億元。

而隨著中國對新能源的大規模開發和利用，新能源的消納問題變得日益嚴峻。2022年1月30日，國家發改委、國家能源局印發《以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案》，提出到2030年規劃建設風光基地總裝機455GW。大型風光基地的快速建設，迫切需要提升跨區域的電力輸送能力，特高壓電網壓以其遠距離、大容量的輸電優勢，成為解決這一問題的關鍵。在此背景下，特高壓建設和電力系統升級已成為電網投資的優先方向。

華安證券指出，風光基地通過與火電打捆外送的模式，不僅能有效提升特高壓通道的利用率，還能增強特高壓投資的經濟性。這些因素共同作用，預示著中國特高壓需求與投資將迎來新一輪的增長期。

2020年起，受“雙碳”戰略的拉動，電源基礎建設投資額的總量超過電網，新增發電容量的增速開始超過電網新增220kV及以上變電容量的增速。2023年受清潔能源大基地建設提速，新增變電容量開始小于發電設備新增容量，電網冗余度被持續擠壓。

東吳證券認為，為了保證后續可靠的新能源的可靠并網及電網穩定，電網投資依舊將重點解決大基地外送問題。

相應地，近年來特高壓投資規模持續提升。根據智研咨詢，2006-2010年，中國特高壓投資規模650億元；2011-2013年間為877億元；2014-2017年間為1966億元；2018-2020年間為2130億元。“十四五”期間，國網規劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安，總投資3800億元，較“十三五”特高壓投資2800億元大幅增長35.7%。規劃到2025年，華北、華東、華中和西南特高壓網架實現全面建成。

風光基地配套特高壓建設仍有較大缺口。截至目前，中國已累計投運“22直17交”，但主要以輸送西南水電、西北煤電為主。2018年直接開啟風光基地配套特高壓建設，不過目前配套風光基地特高壓數量不多，據國盛證券統計，“22直17交”僅有5條以輸送新能源為主的特高壓，遠匹配不上風光大基地外送需求。

目前，第一批97.05GW風光大基地已全面開工，第二批部分項目已開工，規劃建設455GW；第三批190GW項目清單已經印發，預計部分項目2024年底前并網。

根據國聯證券測算，按第二批風光大基地規劃，“十四五”期間將新增電力外送需求150GW，“十五五”期間將新增165GW，而現存外送通道送電能力總計94GW，其中僅剩約40GW尚未利用，因此“十四五”、“十五五”的外送通道缺口達275GW。

假設單條特高壓直流對應10GW風光大基地外送規模，預計仍需建成28條特高壓線路；國盛證券第二批規劃預計需要33條特高壓外送通道，預計第三批規劃建設需要8條特高壓外送通道。

目前，存量已規劃未投產特高壓通道總計27條。根據規劃，預計“十四五”期間尚有10條特高壓項目未開工，“十五五”預計特高壓需求空間約25條。

特高壓出海也有廣闊前景。國際間電力輸送通常距離較遠，需要持續、穩定、高效的傳輸技術支撐，中國特高壓技術兼具上述優點，且經過多年發展已居于世界領先地位，成為跨國電力輸送的最佳選擇。

國網和南網牽頭在“一帶一路”沿線推廣特高壓輸電技術，拉動中國特高壓產業鏈打開海外市場。國網聯合國內產業鏈上下游企業，先后中標了巴西、巴基斯坦、沙特和智利等地的電力項目，根據國家電網，中國特高壓出海項目傳輸規模總計25GW。2024年，榮信匯科中標沙特中西站柔直換流站項目換流閥采購項目中的4個閥，中電普瑞（國電南瑞子公司）中標沙特中南站8個閥。

而在“一帶一路”框架下，中國在2016年發起成立合作組織GEIDCO提出“6+3”跨國電網通道建設規劃，到2035年建設互聯互通工程36個，路徑長度均約5.5萬公里，總投資約1067億美元；2023-2050年間新增工程31個，路徑長度均約7.1萬公里，投資約1555億美元。

核心設備受益

特高壓輸電技術由1000KV及以上交流和±800KV及以上直流輸電構成，是目前世界上最先進的輸電技術。特高壓直流點對點直達輸送、中間不停靠，輸送容量大、電壓高、損耗低，效率高，更適宜跨省長距離輸送電力；特高壓交流“經濟輸送距離”小于直流，作用更多在于區域聯網。

因此，中國特高壓建設“直流實現西電東送，交流實現直流傳輸回來的電量再分配以提高特高壓利用率”的特點。

目前來看，特高壓直流規劃大于特高壓交流規劃，直流設備業績增長相對更有可見性和持續性。不過從長遠來看，交流設備仍然有較好前景。根據東吳證券，截至2023年末，中國已建成“20直18交”的交直流混聯電網，呈現“強直弱交”特征，多直流饋入下受端交流電網承載力承壓，當直流系統或交流系統發生故障時，易造成受端多換流站永久性閉鎖引發有功、無功大幅缺額，送端配套電源出力受阻導致風光大面積脫網，系統穩定運行面臨挑戰。

中國已形成“強直弱交”混聯電網的系統形態，“十四五”和“十五五”也密集建設大量新能源占比高的直流外送通道，如何解決“強直弱交”問題成為電網規劃的重要方向，提高柔性直流輸電占比和加強特高壓交流環網建設兩者有望齊頭并進。

據其測算，特高壓直流工程中，常直方面，換流變、換流閥單線價值量最高，分別占總設備價值量的48%、14%，750kV組合電器價值量占比次之，占總設備價值量約9%；柔直方面，換流閥價值量占總設備價值量約為40%。特高壓交流工程中，組合電器的價值量占比最高，占總設備價值量約55%，其次是1000kV變壓器，占總設備價值量約21%。

因此，常直的換流變、柔直環節的換流閥，以及特高壓交流的組合電器相關企業最為受益。

換流閥、換流變、直流控保是特高壓直流中的核心主設備，1000kV GIS、1000kV變壓器是特高壓交流的核心設備，這些設備的競爭格局非常集中，換流閥市場中，國電南瑞市占率44.94%、許繼電氣25.32%、中國西電19.62%；直流控保市場中，國電南瑞市占率70.97%、許繼電氣27.42%；換流變主要以中國西電、保變電氣、特變電工為主，市占率分別為24.79%、22.16%、26.76%。GIS主要以平高電氣和中國西電為主，市占率分別為30.09%、16.89%；變壓器主要以特變電工、中國西電、保變電氣為主，市占率分別為36.16%、13.03%、12.7%。

盈利穩定

與鋰電和光伏產業鏈龍頭2023年以來毛利率下跌較大形成鮮明對比，特高壓電力設備個股毛利率整體保持平穩甚至增長態勢。2018-2023年，國電南瑞的毛利率分別為28.74%、28.79%、26.8%、26.88%、27.04%、26.8%；思源電氣的毛利率分別為30.59%、29.31%、29.26%、30.48%、26.33%、29.5%，整體保持平穩。

東方財富證券指出，這側面說明直流特高壓核心設備領域競爭格局相對穩定。以換流閥為例，根據華經產業研究院數據，國電南瑞、許繼電氣、中國西電和四方股份換流閥龍頭企業，市場份額分別為57.6%、16.2%、15.5%、3.9%。換流變壓器競爭格局與換流閥相似，主要也是特變電工和中國西電等幾家頭部企業分享整體市場。根據中商情報網數據，特變電工、中國西電、保變電氣和山東電力在換流變壓器的市場份額分別為30%、20%、20%、20%。根據對2020至2023年國家電網特高壓項目招標中標數據的統計分析，平高電氣在特高壓交流和直流氣體絕緣開關設備（GIS）領域的市場占有率分別為18%和43%，尤其在特高壓直流1000+kVGIS的市場占有率高達43%。

鋰電和光伏產業鏈由于產能擴張導致行業競爭格局變差，企業競爭加劇，內卷導致行業整體價格下跌，鋰電和光伏行業的部分頭部企業大部分企業毛利率都有大幅回落。相比之下，特高壓核心設備領域個股毛利率平穩，競爭格局比較穩定，一方面是因為相關環節有較高的壁壘，新入局者需要經過國家電網等客戶嚴苛的認證，另一方面這些設備領域企業以國企居多，企業產能的擴張相對會比較謹慎。

東方財富證券表示，這種反差意味著比較優勢，所以當市場資金在做行業配置的時候，直流特高壓設備領域自然成為了比鋰電、光伏或者其他格局更優的選擇。