醫藥分銷巨頭跑贏大盤：強者恒強 尋找第二增長曲線

2024年上半年，醫藥行業下跌21.09%，其中醫藥流通行業跌幅較小，跌幅為11.6%。以2023年的分銷規模論，國藥控股、上海醫藥和華潤醫藥位列前三位，而這三家醫藥分銷巨頭二級市場表現良好，截至7月31日，三者漲幅分別為-5.94%、18.48%和7.56%，跑贏醫藥大盤。這些醫藥分銷巨頭長期以來處于估值低位，2024年醫藥流通僅11倍左右，底部抗跌能力凸顯。這是因為，近幾年兩票制、集中采購等政策實施下，醫藥流通中間環節減少，流通企業利潤空間壓縮，行業競爭壓力加大，龍頭企業由于在各方面具備較明顯的競爭優勢，得以搶占更多的市場份額，行業集中度持續提升，業績增速遠超行業增速。同時，醫藥流通估值低、增速穩定、分紅率高的特性，使得行業比較優勢更為凸顯。

行業集中度持續提升

2023年，17家醫藥流通公司實現收入8383.7億元，同比增長9.1%，實現歸母凈利潤149.5億元，同比下降6.6%，實現扣非歸母凈利潤137.7億元，同比下降1.1%。2023年一季度-2024年一季度，板塊單季度收入分別為2159.8億元、2129.8億元、2011.8億元、2061.2億元、2180.5億元，同比增速為16.4%、15.2%、-0.2%、5.9%、1%；歸母凈利潤分別為41.5、45.9、34.8、27.3、41.8億元，同比增速為21%、-19.2%、-10.8%、-8.9%、0.7%。

2023年7月12日，國家衛生健康委等10部門召開了全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作視頻會議，整治工作為期一年，聚焦全領域、全鏈條的生產、供應、銷售及使用階段的重點環節和“關鍵少數”。雖然2023年三季度醫藥商業板塊增速因此受到影響，但從上述單季度業績增速來看，影響大幅削弱，行業開始恢復增長。

另外，由于2022年四季度流通行業相對停滯后的回補影響，2023年一季度各醫藥流通公司的收入基數都相對偏高，2024年一季度增速下降在一定程度上是受到此種因素的影響。

相較于其他醫藥生物子行業，藥品流通領域整體增速不高，市場關注度不高。2017年后在兩票制及集采影響下，藥品流通中間環節減少，流通鏈條縮短，流通企業的利潤空間被壓縮，藥品流通板塊的估值受到壓制。

不過，西南證券認為，目前該板塊處于歷史低位，性價比凸顯。即使將來擴大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補這一缺口，同時總代總銷品種，流通企業的業績仍將維持穩健增長。部分經營能力強的公司，借助集采品種重新選擇供應商的機會，獲得更多上游品種，憑借規模、渠道、資金優勢在市場競爭中優勢凸顯，業績增速遠超行業增速。

政策催化之下，藥品流通行業集中度持續提升。兩票制的全面實施縮短了流通鏈條，規范了藥品流通渠道，加速了缺乏資質和渠道的流通批發企業淘汰出清，兩票制下同時具有上下游資源優勢的大配送商獲得新業務的幾率更高。此外，藥品流通企業承擔墊資職能，對資金實力、融資成本要求較高，兩票制下商業調撥業務占比下降，醫療機構銷售占比提升，進一步拉長了流通批發企業的回款周期，因此融資成本較低、醫院客戶資源豐富的大型藥品流通企業明顯更具優勢。

而隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護和物流配送成本壓力進一步顯現，中小醫藥流通批發企業缺乏規模效益及溢價能力，面臨更大成本壓力，因此頭部企業體現出更強的盈利穩定性。并且，藥品生產商及銷售終端對流通商的要求有所提高。一方面，集采壓力下，棄標或丟標的原研品牌為實現院外市場快速推廣，更傾向于選擇具備強分銷渠道網絡及品牌推廣經驗的流通商；另一方面，銷售終端愈發看重供應商的品類齊全度、配送能力及規模。

數據顯示，中國藥品流通企業主營業務收入前100家占全國醫藥市場總規模的比例從2017年的70.7%提升至2022年的75.2%，其中，4家全國龍頭企業國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥及九州通合計主營業務收入占比從2017年的37.6%提升至2021年的45.5%，市場份額持續提升。

國內頭部醫藥流通批發企業市占率仍有較大提升空間。從企業層面來看，根據Bloomberg數據，2015年美國前三大醫藥流通商市場份額的占比分別為37%、33%、26%；國內方面，2022年國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥、九州通四家頭部流通批發企業合計市占率為45.5%，相比美國前三家市占率已達96%，國內頭部企業的市場份額仍有較大提升空間。

高毛利CSO業務成為新增長點

在醫藥批發板塊之外，醫藥流通企業紛紛布局上游醫藥工業業務，例如，上海醫藥在工業端擁有多項強勢中藥品種，并有多款創新藥管線；華潤醫藥制藥業務，覆蓋中藥、化藥、生物藥、保健品等板塊，旗下擁有華潤三九、華潤雙鶴、江中藥業、昆藥集團、東阿阿膠、博雅生物、紫竹藥業等重點子公司；柳藥集團工業板塊布局中藥飲片、中成藥、中藥配方顆粒。

此外，流通企業開始布局CSO（銷售服務外包）業務。類似于CRO、CDMO，CSO是創新藥產業鏈逐漸成熟，專業化分工需求走向后端下的行業新需求，本質與其余CXO相同，是為藥企降本增效的關鍵環節。CSO通過與廠家簽訂相應推廣協議，向其提供消費者教育、產品學術推廣、營銷策劃、商務接洽、產品分銷、流向跟蹤、供應鏈管理等服務，通過品牌運營專業化服務賦能新產品銷售。

CSO業務的核心優勢在于專業推廣及成本優勢。隨著新藥市場規模的快速增長，商業化能力不足的Biotech及國內市場薄弱的跨國藥企對CSO服務的需求提升，驅動國內專業化CSO行業快速發展。

華福證券指出，隨著集采政策不斷推進和行業規范程度不斷提高，CSO將會成為各類型藥企產品商業化的重要途徑，尤其是對合規要求更高的跨國藥企，其對CSO的依賴程度有望快速提升。浙商證券認為，醫藥行業新的產業趨勢，如醫藥分離，處方外流，藥品渠道調整；集中度提升，行為規范化驅動的產業分工再精細化；Biotech逐漸進入收獲期，專業化商業推廣能力需求的高漲；老齡化趨勢嚴峻，支付端壓力凸顯帶來的降本控費等等，都催生了對CSO的需求，也促使專業CSO或者流通公司進一步盤活已經證明了的銷售能力及渠道優勢。

根據頭豹研究院數據，中國醫藥CSO行業的整體市場規模由2014年的106.8億元增長至2018年的424.1億元，年均復合增長率高達41.2%，預計2023年為1390.3億元，2019-2023年增速達到25.1%。

近年來，國內醫藥商業企業加大CSO業務的布局力度。上海醫藥2023年引入進口總代品種29個，進口疫苗代理實現銷售收入約52億元，同比增長19%，與輝瑞達成關于13價肺炎球菌多糖結合疫苗（沛兒13）的合約銷售；2023年上海醫藥藥品CSO銷售約29億元，同比增長50%，與賽諾菲達成20多個產品的CSO合約，規模超50億。九州通2023年總代品牌推廣業務收入達195.84億元，同比增長52.45%，其中，藥品收入106.96億元，同比增長60.82%，器械收入88.88億元，同比增長31.44%。截至2023年末，公司藥品總代品規數達969個，器械總代品規594個。

流通企業具有渠道豐富，與藥企有長期合作關系的先天優勢，具備向CSO業務拓展的基礎。這類企業在保持原有藥品代理銷售業務的同時，利用其深耕本土市場的特點及對外渠道的優勢開辟CSO業務，逐步推動商業模式轉型，由于資金實力雄厚，業務量穩定，營業收入穩步增長，在市場上享有一定市場份額。

從盈利水平來看，CSO的毛利率遠高于一般的醫藥流通企業以及同類型消費品推廣企業。從人效的角度來看，百洋醫藥的人均創利水平是傳統流通公司的兩倍左右，康哲藥業的人均創利是百洋醫藥的三倍左右。醫藥流通企業將通過擴展CSO業務進一步提高盈利水平。