千億龍頭業(yè)績預(yù)喜：煤化工迎變局

7月27日，寶豐能源發(fā)布業(yè)績快報(bào)，2024年上半年，公司營收和凈利潤分別為168.95億元和33.04億元，同比分別增加29.07%和46.41%。公司上半年凈利潤增速高于營收增速。對于業(yè)績好轉(zhuǎn)，公司解釋簡單，表示主要原因是三期烯烴項(xiàng)目投產(chǎn)，烯烴產(chǎn)品的產(chǎn)量與上年同期相比有較大幅度的增長。

雖然近期公司股價(jià)受大盤影響有所調(diào)整，但截至6月29日，寶豐能源2024年的漲幅依然接近5%，相對于上證綜指約3%的跌幅依然有較明顯的超額收益。這只市值超過1000億元的煤化工龍頭的超額收益，或許預(yù)示了煤化工行業(yè)的業(yè)績變局：在原油價(jià)格供應(yīng)脆弱不容易下跌的情況下，國內(nèi)煤炭價(jià)格的相對低位運(yùn)行，為煤化工行業(yè)的盈利修復(fù)帶來了時(shí)間窗口。

盈利變好

由于中國富煤少氣貧油的資源特點(diǎn)，煤化工一直是大力發(fā)展的行業(yè)，2010年中國神華包頭的甲醇制烯烴投產(chǎn)，首次打通了煤制烯烴的生產(chǎn)過程，打開了中國新型煤化工發(fā)展的篇章，隨后中國又陸續(xù)實(shí)現(xiàn)了煤制氣、煤制油和煤制乙二醇等煤化工路線的工業(yè)化生產(chǎn)，由此煤化工迎來了大幅擴(kuò)產(chǎn)的階段。

數(shù)據(jù)顯示，2023年中國煤（甲醇）制烯烴產(chǎn)能為1865萬噸，較2019年增長17.9%；煤制氣產(chǎn)能67.1億立方米，較2019年增長33.3%；煤制乙二醇產(chǎn)能1118萬噸，較2019年增長131.5%；煤制油產(chǎn)能1138萬噸，較2019年增長23.56%。上述項(xiàng)目不少分布于各煤炭或者化工上市公司之中。

相比其他以煤炭開采為主的煤化工企業(yè)，寶豐能源起家于煤炭資源豐富的寧夏，于2019年5月上市，依托當(dāng)?shù)剌^低的煤價(jià)不斷擴(kuò)產(chǎn)煤制烯烴項(xiàng)目，截至2023年底，隨著100萬噸聚烯烴項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司新增90萬噸煤制聚乙烯、聚丙烯的產(chǎn)能，合計(jì)有210萬噸聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)能，在中國煤制烯烴產(chǎn)能的比重超過10%。此外，公司還將在內(nèi)蒙古鄂爾多斯建設(shè)300萬噸聚烯烴項(xiàng)目，預(yù)計(jì)完工時(shí)間為2024年，完工后有望占煤制烯烴產(chǎn)能的20%以上，繼續(xù)夯實(shí)煤化工龍頭的地位。

上市以來，寶豐能源給投資者呈現(xiàn)了靚麗的報(bào)表。2019年至2023，寶豐能源營收分別為135.68億元、159.28億元、233.00億元、284.30億元和291.35億元，凈利潤分別為38.02億元、46.23億元、73.36億元、67.19億元和59.48億元，期間雖然經(jīng)歷了原材料煤炭價(jià)格的漲跌及烯烴的起落，但營收保持了持續(xù)的正增長，凈利潤也維持了大體穩(wěn)定的態(tài)勢，表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力，此外過去五年公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為19.3%、19.04%、25.33%、19.57%和15.72%，其股東回報(bào)指標(biāo)堪稱優(yōu)秀。公司市值長期維持在千億元以上。

業(yè)績預(yù)告顯示，相比于2024年一季度凈利潤19.89%的速度，公司二季度呈現(xiàn)加速的態(tài)度，二季度接近20億元的凈利潤僅次于2021年二季度和2022年二季度。憑借強(qiáng)大的成本優(yōu)勢，寶豐能源是業(yè)績最早修復(fù)的煤化工企業(yè)，這是公司自2023年三季度以來連續(xù)4個季度正增長。

除了寶豐能源外，其他煤化工也表現(xiàn)出了向好的趨勢。7月30日，伊泰B發(fā)布二季度經(jīng)營數(shù)據(jù)，上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入和銷售毛利分別為189.81億元、62.38億元；其中二季度銷售收入和銷售毛利分別為64.93億元和28.92億元，增速分別為-1.92%和-7.88%，較一季度均有所改善。

此前的7月6日，另一煤化工巨頭魯西化工預(yù)計(jì)，歸屬于上市公司的凈利潤為11億-12億元之間，比上年同期增長467.04%-518.59%。主要原因是部分產(chǎn)品售價(jià)同比上漲以及原材料采購價(jià)格同比下降，影響部分產(chǎn)品毛利增加。截至目前，魯西化工股價(jià)也錄得正收益，相比大盤具有一定的超額收益，目前市值超過200億元。

國聯(lián)證券表示，2024年一季度煤化工板塊營收同比增長8%，歸母凈利潤同比增長76%。油煤差價(jià)走勢擴(kuò)大，煤化工景氣度有所提升。鑒于中國的能源結(jié)構(gòu)，發(fā)展煤化工符合國家能源安全的需求，同時(shí)在國際油價(jià)高位震蕩的背景下，作為替代路線的煤化工，有望憑借成本優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)較好的盈利水平。

成本優(yōu)勢

煤化工的下游產(chǎn)品主要是天然氣、烯烴及煤制汽油、柴油、乙二醇等，這些終端產(chǎn)品多半是由原油裂解生產(chǎn)而來，其定價(jià)往往受原油價(jià)格的支撐，而煤化工的原材料成本主要看動力煤的走向，原油供給主要在海外，頻頻受地緣政治影響價(jià)格易漲難跌，常年維持在70美元/桶以上，動力煤在經(jīng)歷了2021年的極端上漲之后就逐年回落，由此的價(jià)差擴(kuò)大更顯得煤化工行業(yè)的競爭優(yōu)勢。

2024年以來也延續(xù)了這一趨勢。年初，布倫特原油價(jià)格一度攀升至92.18美元/桶，雖然此后有所下跌，但平均價(jià)格較上年水位更高；而煤炭價(jià)格在經(jīng)歷了供暖季后也下跌，整體偏弱，以剛剛過去的7月為例，秦皇島5500卡動力煤與上年同期的854元/噸相比更低。

自2023年下半年以來，這種優(yōu)勢在煤制烯烴上體現(xiàn)明顯。煤制烯烴路線占全國烯烴產(chǎn)能16%，而石腦油為烯烴生產(chǎn)主要路線，煤制烯烴競爭力受油價(jià)波動影響大。

煤制烯烴是目前中國生產(chǎn)烯烴的重要工藝技術(shù)之一，其以煤炭為原材料通過氣化、變換、凈化、合成等過程受限生產(chǎn)甲醇，再用甲醇生產(chǎn)烯烴（乙烯+丙烯），進(jìn)而生產(chǎn)聚烯烴（聚乙烯、聚丙烯）等下游產(chǎn)品，其中煤制甲醇、烯烴聚合制聚烯烴為傳統(tǒng)的成熟技術(shù)，而甲醇制烯烴產(chǎn)能穩(wěn)步提升，由1112萬噸/年提升至2023年的1872萬噸/年。

自2021年6月以來，原油價(jià)格持續(xù)維持在70美元/桶以上運(yùn)行，油價(jià)中樞維持高位，依據(jù)王建立、溫亮的《現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)競爭力分析及高質(zhì)量發(fā)展路徑研究》，當(dāng)原油價(jià)格位于70美元/桶時(shí)，石腦油制烯烴的成本為5790元/噸，相對應(yīng)的煤制烯烴競爭煤價(jià)為417元/噸。在油價(jià)中高位維持背景下，煤制烯烴擁有成本優(yōu)勢。

從成本端來看，石油化工所需的原材料占成本比重最大，對油價(jià)更為敏感，而現(xiàn)代煤化工主要成本為固定資產(chǎn)投資，其折舊攤銷較大，對煤價(jià)敏感度較弱。因此，油價(jià)處于高位中樞，意味著石油化工下游化工品成本的不斷抬升，助推煤化工產(chǎn)品價(jià)格上漲的同時(shí)，凸顯煤化工的成本優(yōu)勢，煤化工盈利能力顯著改善。以寶豐能源300萬噸煤制烯烴項(xiàng)目測算，當(dāng)煤價(jià)在200-300元/噸時(shí)，與其對應(yīng)的原油競爭價(jià)格為30-35美元/桶；當(dāng)煤價(jià)低于1000元/噸時(shí)，且油價(jià)高于60美元/桶時(shí)，煤制烯烴具有成本優(yōu)勢。信達(dá)證券認(rèn)為，當(dāng)油價(jià)處于高位中樞背景下，煤化工產(chǎn)業(yè)將具有明顯成本優(yōu)勢。

據(jù)2023年金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)，2023年1-10月煤制聚乙烯平均利潤為1237元/噸，比2022年平均利潤增加130元/噸，主要原因是2023年煤炭市場整體價(jià)格寬松，價(jià)格重心向下，原料成本有所下降，同期煤制聚丙烯行業(yè)利潤為667元/噸，較上年漲25元/噸。

反觀油制烯烴產(chǎn)品，雖然原油價(jià)格較2022年下降約17%，2023年1-10月，油制聚乙烯平均利潤為-11元/噸，與2022年平均利潤-363元/噸相比，整體利潤情況有所好轉(zhuǎn)，但依然處于虧損之中；同期油制聚丙烯行業(yè)利潤-1126元/噸，較上年初上漲249元/噸，依然處于較大的虧損之中。

煤制油含直接液化和間接液化兩種路線，中國以間接液化路線為主，其最早在南非采用，后傳入中國并得到廣泛應(yīng)用。間接液化優(yōu)點(diǎn)是地域適應(yīng)性廣，操作條件溫和，對煤種的要求較低，生成的油品品質(zhì)較高；缺點(diǎn)是成本較高，轉(zhuǎn)換率較低，噸油耗煤消耗較大。中國煤制油主要有國家能源集團(tuán)、兗礦能源、潞安化工集團(tuán)等公司，三家公司分別擁有煤制油產(chǎn)能508萬噸/年、100萬噸/年和100萬噸/年。

根據(jù)王建立、溫亮的《現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)競爭力分析及高質(zhì)量發(fā)展路徑研究》的結(jié)論，以2000萬噸/年煉化項(xiàng)目和100萬噸/年的煤制油項(xiàng)目進(jìn)行測算，當(dāng)原油價(jià)格40-100美元/桶之間，對應(yīng)煤制油競爭煤價(jià)為96-975元/噸之間。信達(dá)證券認(rèn)為，2021年6月以來，國家原油價(jià)格維持在70美元/桶運(yùn)行，相應(yīng)的煤制油競爭煤價(jià)為517元/噸。