監管持續引導壽險預定利率下行

在利率下行周期，負債成本測算對壽險行業負債端和資產端的作用日益重要，當前壓制保險股估值的核心拖累是潛在“利差損”隱憂。監管引導壽險產品預定利率下行的決心不變，2023年以來，監管持續引導壽險公司綜合負債成本下行，2024年至今此輪預定利率下調或由大保險公司先行，各機構節奏呈現一定的差異，體現為監管引導下的自發機制。

具體來看，2024年3月末，金監總局人身險司發布了關于完善評估利率形成機制的指導意見。保險業協會組織9家公司參與研究項目分為掛鉤機制研究、動態調控及約束機制研究、產品定價及長期可調機制研究三個小組，旨在建立壽險公司評估利率和市場利率的 長期動態聯動，并以此為基礎建立定價利率的可調機制。

為符合公司風險管控要求，部分險企于6月末正式停售3%的增額終身壽險，并于7月 1日上市預定利率為2.75%的增額終身壽險，新產品已經報備成功。7月中旬，監管部門組織“老七家”險企開閉門會， 商討預定利率為3%的保險產品下架；其中，普通型保險產品的預定利率從3%下調至2.5%，調整期1個月。投資型理財產品中，分紅險產品的保證利率上限調整為2%，萬能險產品的保證利率上限調整至1.75%，調整期為2個月。

值得特別注意的是，與預定利率調整相比，分紅實現率和萬能結算利率的上限控制對存量負債成本的影響更為顯著。監管通過窗口指導對不同體量保險公司進行浮動收益產品的存量負債成本上限進行壓降，其中，就中小型公司和大型公司而言，萬能險結算利率上限分別為3.3%、3.1%，分紅險實際收益率上限分別為3.2%、3%。若該公司能夠提供充足的證據表明，公司的投資收益率表現優異，則可不需要主動調降實際收益率。由于該調整類 似存量負債“重定價”，相比預定利率調整“不追溯過往保單合同”，對負債成本壓降作用較大。

長端利率下行的挑戰

近年來，長端利率大幅下行及權益市場低位徘徊對險企投資收益達成形成重大挑戰，長端利率趨勢性下行，增加險企權益收益增強動力。疫情后以10年期國債為代表的長端利率中樞水平整體下行，從疫情前的3%中樞震蕩下行至當前2.2%附近，同時信用風險隱患依然較大。險企如何應對低利率時代的權益戰術資產配置是擺在各保險機構首席投資官的重要課題。

截至2024年7月29日，國內10年期、20年期、30年期、50年期國債到期收益率分別為2.16%、2.34%、2.39%、2.41%，而2023年年末分別為2.56%、2.73%、2.83%和2.91%，2024年以來大幅下行39.8BP、39.2BP、43.7BP和50.8BP，期限利差進一步被壓縮，超長端利率下行壓力更大，利率曲線進一步平坦化，對保險公司獲取當期凈投資收益和再配置收益帶來挑戰。

近年來，各類口徑下的投資收益率明顯承壓。2023年，上市險企平均凈投資收益率同比下滑0.5個百分點至3.99%，平均總投資收益率同比大幅下滑1個百分點至2.79%；考慮其他綜合收益后的綜合投資收益率同比上行0.4個百分點至3.01%，主要受上年同期計入其他綜合收益的可供出售類金融資產的公允價值變動凈額下降基數較低所致。

根據東吳證券的預計，在新準則下，2024年，上市險企凈投資收益率或進一步下行，但得益于權益“紅利資產”的結構性行情，總投資收益率或改善。

從凈投資收益率來看，2024年，主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費配置收益率低于存量平均水平。我們假設：1.根據當前國內險企平均7年左右的資產久期假設和2017年（平均值為3.58%）和2024年（年初至今平均值約為2.33%）10年期國債到期收益率平均值差異125BP估算，按照每年14.3%（1/7）存量資產再配置比例，得到到期再配置收益率對2024年凈投資收益率的負面影響為18BP；2.根據保費流入/上年末保險資金運用余額估計的17% 凈流入保費新配置比例和存量和新增配置收益率差（2023年上市險企平均凈投資收益率與2024年年初至今考慮免稅效應后的10年期國債收益率差值）粗略估算，得到新流入保費配置收益率低于存量平均水平對2024年凈投資收益率的負面影響為15BP。兩者相加后，2024年，上市險企平均凈投資收益率預計下行約33BP至3.66%。

從總投資收益率來看，得益于2024年權益市場“紅利資產”結構性行情以及上年同期權益資產買賣價差虧損導致的低基數效應，總投資收益率或會改善，我們在凈投資收益率基礎上按照0.2%的投資資產規模的減值損失比例，得到2024年上市險企平均總投資收益率約為3.46%。

雖然預定利率下行導致儲蓄型業務吸引力略有下降，但分紅險占比提升有望緩解人身險公司剛性負債成本壓力。所謂新型產品，是相對于傳統型產品而言，系指分紅保險、萬能保險、投資連結保險。因此，大力發展非保證利率產品有助于降低壽險公司的綜合負債成本。

圖1 預定利率上限調整情況一覽

圖2 在監管的窗口指導下分紅和萬能險客戶實際收益率調整

具體而言，傳統險收益確定。分紅險提供保底收益，給予保守定價假設，分紅險費率高于傳統險，高出部分可視為投保人對產品經營成果的“看漲期權”費。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭的重要產品。投連險的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類似公募基金承擔賬戶凈值波動。

新保險合同會計準則下，分紅險采用VFA法，通過合同服務邊際（CSM）的吸收功能有望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。新保險合同會計準則下，長險分紅和萬能型產品將采用浮動收費法（具有直接參與分紅特征的保險合同所適用的計量模型）進行計量，浮動收費法下，基礎項目中歸屬于公司權益部分的變化和其他金融風險變動將調整合同服務邊際，包括發生率、費用率、退保率等非經濟假設、利率變動、權益市場變動、投資成分經驗偏差等在內的變化將被CSM吸收，有望熨平負債端對報表的波動，有望對上市險企產品策略布局產生積極引導。

分紅實現率的計算邏輯

所謂分紅險，是指保險公司將其實際經營成果產生的盈余，按一定比例向保單持有人進行分配的人身保險產品。分紅險的紅利源于死差益、利差益和費差益所產生的可分配盈余，其中主要源于利差。保險公司確定和計算分紅險保單紅利分配方案，包括可分配盈余的確定和計算過程、保單紅利分配比例的確定、分紅險特別儲備的計提、保單紅利分配方案的宣告時間和分配對象等要素。

從分配方式來看，分紅保險產品可以采用現金紅利方式或增額紅利方式分配盈余。現金紅利分配方式包括現金領取、抵交保費、累積生息以及購買交清保額等形式。增額紅利分配方式指每年以增加保額的方式分配紅利，增加的保額作為紅利一旦公布，則不得取消。采用增額紅利分配方式的保險公司可在合同終止時以現金方式給付終了紅利。根據原銀保監會2009年發布的《關于修訂分紅保險專題財務報告編報規則的通知》，紅利分配方案的制定，大致有四種方法。

原銀保監會關于保單盈余的相關規定。原銀保監會于2015年9月印發的《分紅保險精算規定》（保監發〔2015〕93號，下文均用《規定》說明）中對于保單盈余的相關規定是指保險公司應在分紅產品的產品說明書中明確其紅利來源，并依據紅利來源確定分紅保險賬戶中權益共同屬于保單持有人和股東雙方的盈余。保險公司在確定上述盈余時應采用本規定第六部分規定的責任準備金或產品的毛保費定價基礎準備金。同一分紅保險賬戶所采用的準備金基礎應具有一致性，一經確立，不得隨意變更。同時，對于上述盈余，保險公司應根據自身實際，采用盈余計算與分配表中某一張報表的方法和口徑進行計算。方法一經確立，不得隨意變更，并需披露盈余計算方法。

此外，《規定》中還提出保險公司應對分紅保險賬戶提取分紅保險特別儲備，其中，分紅保險特別儲備是分紅保險賬戶逐年累積的，其權益共同屬于保單持有人和股東雙方，用于平滑未來的分紅水平。分紅賬戶的分紅保險特別儲備等于該賬戶共同屬于保單持有人和股東雙方的盈余的累積值減去該賬戶已分配盈余的累積值。

4.5%的演示利率對應客戶的實際收益率約為3.9%。我們按照分紅險4.5%的演示利率計算，提供給客戶的利差分紅（4.5%-2.5%）×70%=1.4%，再加上保證利率為2.5%，客戶實際收益率能達到3.9%的水平。根據在分紅實現率為0%-180%時對應的客戶實際分紅收益率的演示結果，得出在分紅實現率為100%時，客戶實際分紅收益率為3.9%。

若根據上述大型險企壓降后的分紅險實際收益率3%為例，反推分紅險的分紅實現率。預定利率為2.5%為保證部分，浮動收益率為0.5%。分紅險中檔預期演示的收益率計算為“4.5%減去產品的預定利率，再乘以70%盈余分配”，即1.4%（（4.5%-2.5%）70%），由此我們得出，0.5%÷1.4%=35.7%，即監管窗口指導的分紅實現率是在35%左右的水平。由于分紅險產品還存在扣費以及分紅平滑等因素，且不同分紅險提供的保證、浮動收益也有差異，最終結果也會略有差異。

分紅實現率是衡量分紅保險實際分紅水平與預期分紅水平之間差異的指標。分紅實現率用于評估保險公司對客戶承諾的分紅實現程度。原銀保監會于2022年12月發布的《關于印發一年期以上人身保險產品信息披露規則的通知》中第十條明確要求：“保險公司應當于每年分紅方案宣告后15個工作日內，在公司官方網站上披露該分紅期間下各分紅型保險產品的紅利實現率。”現金紅利實現率基于產品整體計算，其計算公式為：實際派發的利差紅利/紅利利益演示的利差紅利。其中紅利利益演示的利差紅利因子=（演示利率-預定利率）×紅利分配比例，其中演示利率為4.5%，紅利分配比例為銷售時演示所用比例且不低于70%。按照實際派發的紅利金額，主要包含死差紅利和利差紅利，歷史產品銷售時利益演示的利差紅利所使用的演示利率可能不同于4.5%。

圖3 長期利率趨勢性下行增加權益收益壓力（%）

樣本壽險公司分紅實現率

公司根據分紅保險的業務經營狀況，每年確定實際派發的紅利，未來派發的紅利及紅利實現率是不確定的。紅利實現率可作為過往保單紅利的參考，過往的保單紅利并不代表公司對未來經營業績的預期。實際保單紅利根據本公司分紅保險業務未來實際經營狀況確定，保單紅利是不保證的。

分紅產品的利益演示反映對長期市場經濟環境的預期，實際分紅水平受當前市場經濟環境變化及波動影響，可能與利益演示不同，紅利實現率可能高于或低于100%。我們選取了中國人壽、平安人壽、太保人壽和泰康人壽四家已披露最新一期分紅實現率的頭部險企為例，進行樣本分析。

保單年預發放即在保單年度開始時，根據上一年度的紅利水平預先分配一定的比例給投保人，此種紅利派發方式允許投保人較早地享受到紅利收益，通常預發放的紅利會在年終結算時根據實際經營情況進行調整。在樣本壽險公司中，平安人壽、太平洋人壽和泰康人壽采用預發放機制，當確定保單有紅利時，客戶可以在保單周年日根據最近一期披露的分紅實現率獲得紅利。這種紅利派發機制對于投保人而言可以較早獲得現金流，增加資金使用的靈活性，但對于公司經營而言，如果公司實際經營未達到預期，可能會增加公司的財務壓力。

年終統一派發即在保單年度中期或年末，根據公司的實際經營情況統一派發紅利，此種紅利派發方式使得投保人獲得的紅利金額更加確定。在樣本壽險公司，中國人壽采用年終統一派發紅利的機制，公司每年根據上一會計年度分紅保險業務的實際經營狀況確定紅利分配方案。這種紅利派發機制對于投保人而言紅利金額更為確定，但享受到紅利收益的時間較晚，客戶手中資金的流動性較低，但對于公司而言，能夠減少預發放帶來的財務壓力，增強公司經營的穩定性和靈活性。

樣本壽險公司中，太保人壽根據現金分紅和保額分紅（具體分為增額紅利和終了紅利）分開披露分紅實現率。具體來看，在80款現金紅利型產品中，所有產品的分紅比例均沒有達到100%，分紅實現率的平均值為48%，中位數、眾數和最小值均為40%，最大值為84%，對應產品為太平盛世康健一生重大疾病保險（分紅型）。

此外，太保人壽保額分紅實現率略高于現金分紅實現率達成。具體來看，太保人壽的20款增額紅利型產品中，分紅實現率的平均值、中位數、眾數、最大值最小值均為70%，2019年至2023年均為100%。終了紅利平均值為56%，中位數為47%，眾數為44%，最大值為96%，對應產品為金泰人生（A款）終身壽險（分紅型）2010年4月14日之前，最小值為36%，對應產品為傳家寶終身壽險（分紅型）2018年7月1日之前。

中國人壽于2024年7月下旬披露2023年度分紅實現。公司采用前述年終統一派發分紅模式，產品紅利實現率每年公布，并強調當期實現率不代表未來分紅水平。根據公司官網，分紅產品某分紅年度紅利實現率=該產品該分紅年度實際派發的紅利金額/該產品該分紅年度利益演示的紅利金額。同時公司主動披露各個產品自2013年起累計紅利實現率，也即該產品自2013年起（2013年至2023年）累計實際派發的紅利金額/該產品自2013年起（2013年至2023年）累計利益演示的紅利金額。

長端利率大幅下行及權益市場低位徘徊對險企投資收益達成形成重大挑戰， 長端利率趨勢性下行，增加險企權益收益增強動力。

中國人壽在樣本公司中存在唯一一款逾100%現金分紅實現率產品，但平均數低于其他樣本公司。具體來看，中國人壽的分紅產品中，分紅實現率的平均值為35%、中位數為 31%、眾數為25%、最大值為130%，對應產品為國壽財富傳家終身壽險（分紅型）（已停售），最小值為25%。最近10年累計紅利實現率的平均值為95%、中位數為85%、眾數為 76%、最大值為364%，對應產品為國壽財富傳家終身壽險（分紅型）（已停售），最小值為53%，對應產品為國壽鑫裕呈祥年金保險（分紅型）。

平安主動披露旗下分紅險產品2015年保單年以來的實現率情況。平安人壽披露的各產品的分紅實現率的分紅結算方案的適用期限是跨年度的，與其他同業不同的是，公司上一年度的分紅實現率適用于當年的6月1日到次年5月31日期間達到保單周年日的保單。平安主要披露其2000年起銷售的分紅保險產品的紅利實現率，紅利實現率自2014年6月1日起，按照紅利分配期間逐年列示（本文根據原銀保監會的相關通知選擇平安人壽2018年保單年后的保單）。

值得注意的是，平安同一保單生效區間內絕大多數產品分紅實現率保持一致。根據平安人壽披露的分紅實現率，只有平安附加增財寶年金保險（分紅型）的分紅實現率為57.1%，其余產品的分紅實現率均為35.7%。我們統計了平安人壽2018年5月31日后生效的29款分紅險產品。經估算，平安人壽分紅險客戶實際分紅收益率從2023-2024年保單周年的4%降至2024-2025年保單周年的3%。

泰康人壽的紅利實現率主要是根據《關于印發一年期以上人身保險產品信息披露規則的通知》要求計算。公司分紅年度為當年7月1日至次年6月30日，采用前述保單年預發放分紅機制。我們統計了泰康人壽2018保單年后的31款分紅險產品，其中，29款產品區分了長壽分紅賬戶與個人分紅賬戶，只有2款（泰康保盈兩全保險（分紅型）、泰康樂福2018兩全保險（分紅型））沒有區分。2019年至2024年，泰康長壽分紅賬戶和個人分紅賬戶的分紅實現率及對應投資收益率均呈下降趨勢，2024年降幅加速。

泰康分紅險的賬戶分為長壽分紅賬戶和個人分紅賬戶，對應的保單為貴賓保單和尊享保單兩種。其原因在于泰康的分紅險客戶區分為普客與高客，普客一般指單張總保費低于 200萬元的客戶，其保單為貴賓保單，分紅險進入個人分紅賬戶；單張超過200萬元保費的符合對接《泰康人壽保險客戶入住養老社區確認函》的標準，則該張保單為尊享保單，其分紅型保險產品進入長壽分紅賬戶。

萬能險結算利率現狀

隨著萬能險結算利率的下調，頭部險企降幅顯著高于行業平均水平。萬能險是一款兼具保險保障和投資增值的綜合保險產品，結算利率體現了保單賬戶的投資累計功能。萬能險的保險金額可靈活調整，具備保障投資雙重屬性，作為舶來品，透明的費率計算方法和靈活的繳費方式成為大資管行業下保險與同業競爭重要產品。萬能險保險合同中會約定最低利率（也就是保證利率），結算利率不低于保證利率，但結算利率超過最低保證利率的部分是不確定的。

以平安聚財寶終身壽險（萬能型）為例展示萬能險保單賬戶運作原理，保單賬戶價值隨著扣除初始費用后的保險費、保單持續獎勵、保單利息計入保單賬戶而增加；隨著保障成本的收取、本主險保單賬戶價值的部分領取及相應退保費用的收取而減少。

該產品主要有以下三個特色：第一，賬戶資金按月結算：躉交保險費、追加保險費或轉入保險費均可進入聚財寶20保單賬戶，扣除初始費用按月享受結算利息。第二，結算保底：聚財寶20保單賬戶年化保證利率1.75%，如果結算利率高于保證利率，將按實際結算 利率結算給付。第三，靈活領取：聚財寶20保單賬戶擁有靈活的領取功能，在保單猶豫期 后投保人可隨時申請部分領取保單賬戶價值。

一般而言，萬能險結算利率下調有助于壓降全年負債成本。根據Wind統計，2024年 5月單月，全行業共計1674款萬能險年結算利率平均值為2.97%，比2023年5月3.67%的平均值下降70BP；2024年1月至5月，萬能險年結算利率平均值為3.1%。而2023年全年平均值為3.61%，下降51BP。我們預計全行業2024年全年平均萬能險結算利率為3%，同比下降約61BP。由此可見，自2023年四季度后，萬能險結算利率快速下行。

當前較高的萬能險結算利率產品主要集中在部分問題險企。截至2024年5月，萬能險結算利率超過 3.3%的產品數共計50款，除農銀人壽的農銀寶一號兩全保險（萬能型）為4%外，其余產品的結算利率都為3.5%，包括大家人壽（15款）、上海人壽（8款）、和諧健康（7款）等。具體來看，大家人壽結算利率超過3.3%的產品主要包括安邦盛世系列、安邦長壽添利系列、安邦東風系列等。

“老七家”壽險公司中，平安萬能險平均結算利率最高，人保人壽最低，近一年新華保險同比降幅最大。

2024年5月，國壽、平安、太保、新華、泰康、太平和人保人壽的萬能險年結算利率平均值分別為3%、3.06%、3.04%、2.93%、2.99%、2.8%和2.69%，相比2023年5月的平均值分別下降74BP、99BP、97BP、117BP、108BP、108BP和107BP。整體來看，頭部公司主動控制萬能險結算利率的平均水平的最高值上限，起到了行業表率作用，積極發揮頭雁效應。

2024年年初以來，重點公司和非重點公司平均萬能險結算利率降幅均較為明顯。重點公司平均萬能險結算利率從2024年1月的3.5%下降至2024年5月的2.93%；非重點公司平均萬能險結算利率從 2024年1月的 3.27%下降至2024年5月的2.98%。此前頭部險企雖然不通過畸高的萬能險結算利率吸引客戶，但整體平均結算利率水平得益于更完善的投資研究和資產負債管理能力仍優于行業，2023年10月，重點公司平均萬能險結算利率高于非重點公司約36.6BP，但此后逐月收窄降低，2024年5月，這一差值約為-1.7BP，體現了頭部公司積極響應監管的號召，主動降低綜合負債成本。我們預計頭部重點公司2024年全年平均萬能險結算利率為3%，同比下降約88BP。

根據東吳證券的測算估計，上市險企壽險負債成本下行幅度達42.7BP，高于資產端下行壓力。由此可見，壽險負債成本下行幅度或大于資產收益率壓力。

從傳統險來看，根據當前國內險企平均13年左右的負債久期假設和50BP年化傳統險預定利率下降幅度估算，按照每年7.7%（1/13）存量資產再配置比例，按照50%傳統險業務占比得到影響幅度為1.9BP。

從分紅險來看，樣本壽險公司紅利算術平均值從2023年的93.8%下降至38.7%，對應投資收益率下降從3.8%下降至3%，按照30%分紅險業務占比和存量全部重定價年化得到影響幅度為23.2BP。

從萬能險來看，我們預計頭部重點公司2024年全年平均萬能險結算利率為3%，同比下降約88BP，按照20%萬能險業務占比和存量全部重定價年化得到影響幅度為17.6BP。

東吳證券認為，保險股具備“紅利影子股”的特征。從業績來看，險資權益投資主要集中在低估值高股息板塊，年初至今權益市場結構性行情有助于上市險企業績釋放。從估值來看，長端利率雖然持續下行壓制保險板塊估值，但央行持續表態長端利率過低，疊加一系列穩增長政策的落地，長端利率的底部基本探明，從而對壽險資產端收益構成長期利好。

（作者為專業投資人士）