降息提振信貸需求　銀行預(yù)期改善可期

7月22日，央行發(fā)布多條公告：7月LPR報(bào)價(jià)出爐，1年期、5年期LPR均下調(diào)10BP：1年期LPR報(bào)3.35%，上次為3.45%；5年期以上品種報(bào)3.85%，上次為3.95%。央行表示，自7月22日起，將LPR發(fā)布時(shí)間由每月20日（遇節(jié)假日順延）上午9：15調(diào)整為9時(shí)。即日起，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。自7月起，有出售中長(zhǎng)期債券需求的MLF參與機(jī)構(gòu)可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。

本次為L(zhǎng)PR改革以來(lái)第二次全面降息10BP，上一次為2023年6月。在二十屆三中全會(huì)閉幕后隨即降息，時(shí)點(diǎn)略超市場(chǎng)預(yù)期，推測(cè)降息用意主要為釋放信號(hào)+提振貸款需求。6月社融存量增速環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，企業(yè)中長(zhǎng)貸和居民按揭均恢復(fù)較弱，30城商品房銷售成交面積同比增速雖有回升，但仍未轉(zhuǎn)正。此次全面降息加大政策力度，有望提振下半年實(shí)體企業(yè)貸款需求。

1年期LPR為何此時(shí)降息？近年銀行凈息差持續(xù)承壓加上匯率存在一定壓力，1年期LPR降息動(dòng)作略顯克制，但2024年4月初“手工補(bǔ)息”禁令出臺(tái)使得銀行存款成本切實(shí)下降，再加上美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，為本次降息提供了一定的空間。

利率市場(chǎng)化進(jìn)一步深化

7月22日，央行發(fā)布公告，主要內(nèi)容如下：1.貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）如下：1年期 LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較6月報(bào)價(jià)均下調(diào)10BP。同時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.8%調(diào)整為1.7%，亦下調(diào)10BP。2.為增加可交易債券規(guī)模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長(zhǎng)期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機(jī)構(gòu)，可申請(qǐng)階段性減免MLF質(zhì)押品。

此次降息符合預(yù)期，LPR掛鉤7天OMO，利率市場(chǎng)化進(jìn)一步深化。7月MLF按兵不動(dòng)，但本次7天期OMO和LPR同時(shí)下調(diào)10BP，預(yù)計(jì)LPR此后將錨定7天期OMO利率。6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上演講表示：“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。同時(shí)，持續(xù)改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR），針對(duì)部分報(bào)價(jià)利率顯著偏離實(shí)際最優(yōu)惠客戶利率的問(wèn)題，著重提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更真實(shí)反映貸款市場(chǎng)利率水平。”

MLF作為政策利率的色彩和作用將逐步淡化，錨定短期有利于資金定價(jià)更加市場(chǎng)化。MLF利率由市場(chǎng)化招標(biāo)形成，反映了銀行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的平均邊際資金成本，而美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體均采用短期利率作為政策利率，國(guó)內(nèi)政策利率逐步向國(guó)際接軌。從錨定中期轉(zhuǎn)向錨定短期，這意味著資金定價(jià)將更加市場(chǎng)化，緩解當(dāng)前存貸款定價(jià)不同步的問(wèn)題，7 天OMO利率成為新的參考基準(zhǔn)，銀行可以更快速地調(diào)整貸款利率，使之與短期市場(chǎng)利率保持一致。

減免MLF抵押品，進(jìn)一步平衡債券市場(chǎng)供需。2024年長(zhǎng)債收益率較快下行，央行前期多次公開(kāi)提示長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，且在7月1日宣布將開(kāi)展國(guó)債借入操作，增加債市供給。國(guó)債收益越低，亦可能導(dǎo)致外資加速流出，進(jìn)而影響人民幣匯率。當(dāng)前市場(chǎng)滿足MLF要求的可質(zhì)押債券較少，此次階段性減免MLF是前期干預(yù)債市政策的延續(xù)，有助于進(jìn)一步平衡債券市場(chǎng)供需。

美國(guó)降息預(yù)期升溫，匯率約束或減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，降息在預(yù)期內(nèi)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)降息受匯率和銀行息差制。

一方面，匯率受中美利差約束，但美國(guó)5-6 月CPI不及預(yù)期，美國(guó)降息預(yù)期升溫，中美利差可能從低位逐步修復(fù)走闊，人民幣匯率壓力減緩， 國(guó)內(nèi)降息掣肘減弱。另一方面，根據(jù)中泰證券的測(cè)算，一季度上市銀行負(fù)債端成本環(huán)比下行4BP，前期存款利率調(diào)降已初現(xiàn)成效，而本次降息幅度溫和，且前期手工補(bǔ)息整改對(duì)銀行行業(yè)負(fù)債成本整體有利好影響，可對(duì)本次降息有一定的緩釋作用。

測(cè)算本次 LPR調(diào)降對(duì)銀行2024年息差影響1BP左右，其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別影響1.2BP、0.7BP、0.7BP、0.8BP。掛鉤5年期LPR的貸款有對(duì)公中長(zhǎng)期、個(gè)人按揭；掛鉤1年期LPR的貸款有對(duì)公短期。假設(shè)3個(gè)月-1年期貸款重定價(jià)部分50%在二季度，30%在三季度，20%在四季度，按揭70%在1月1日重定價(jià)。

測(cè)算本次LPR調(diào)降對(duì)銀行2024年?duì)I收影響0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)銀行2024年稅前利潤(rùn)影響1.1個(gè)百分點(diǎn)左右。在營(yíng)收方面，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別影響0.6個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.4個(gè)百分點(diǎn)；在稅前利潤(rùn)方面，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別影響1.3個(gè)百分點(diǎn)、0.7個(gè)百分點(diǎn)、0.7個(gè)百分點(diǎn)、0.8個(gè)百分點(diǎn)。

2024年年初以來(lái)已降息兩輪，期待新一輪存款利率調(diào)降。梳理資產(chǎn)端利率和負(fù)債端利率調(diào)整歷程，“政策利率—LPR—存貸款 利率”的傳導(dǎo)機(jī)制逐步發(fā)揮作用，資產(chǎn)端利率影響負(fù)債端利率，負(fù)債端利率與政策利率保持平衡。存貸利率下調(diào)同步性逐漸加強(qiáng)，存款利率有望進(jìn)一步下調(diào)。

具體從近期LPR以及存款利率的調(diào)整來(lái)看，央行每下調(diào)LPR兩次，接著國(guó)有大行就會(huì)下調(diào)掛牌存款利率兩次，一方面負(fù)債端適配資產(chǎn)端下調(diào)，同時(shí)也為資產(chǎn)端進(jìn)一步下調(diào)打開(kāi)空間。2024年以來(lái)已下調(diào)兩次LPR，但大行掛牌利率在2024年以來(lái)仍未下調(diào)，從近年來(lái)規(guī)律看，掛牌存款利率調(diào)降或在近期可期。

2020年4 月LPR調(diào)降，隨后2020年6月國(guó)有大行下調(diào)大額存單利率。2021年12月和2022年1月調(diào)降LPR—隨后2022年4月，存款利率開(kāi)始掛鉤10年國(guó)債和1年LPR，初步形成了“政策利率—LPR—存貸款利率” 的傳導(dǎo)機(jī)制，而且，國(guó)有大行和股份制銀行月末下調(diào)部分定期存款利率上限。

2022年5月以后，兩次LPR下調(diào)后，兩次國(guó)有大行下調(diào)掛牌利率；2022年年5月和8月調(diào)降LPR—2022年9月國(guó)有大行下調(diào)掛牌利率，后續(xù)中小銀行陸續(xù)補(bǔ)降；2023年6月8 日下調(diào)存款掛牌利率，后續(xù)中小銀行陸續(xù)補(bǔ)降。

2022年6月和8月下調(diào)LPR—2023年9月和12月分別再次下調(diào)存款掛牌利率，其中 2023年6月存款利率和LPR均進(jìn)行調(diào)整，存款 8號(hào)下調(diào)，LPR20號(hào)下調(diào)。

2024年以來(lái)已下調(diào)兩次LPR，但國(guó)有大行掛牌利率仍未下調(diào)，且在7月22日央行公布降息后，據(jù)報(bào)道，國(guó)有大行正在考慮下調(diào)存款掛牌利率，結(jié)合近年來(lái)規(guī)律看，預(yù)計(jì)掛牌存款利率調(diào)降或在近期可期。

銀行息差壓力或有限

7月22日，最新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較上期下降10BP。

本次降息意義或在于：一是助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2024年上半年社融增速較低的背景下，通過(guò)降低LPR引導(dǎo)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，有助于提振有效融資需求，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向好回升。二是緩解按揭早償壓力，5月17日，央行通知取消全國(guó)層面首套、二套個(gè)人住房商貸利率下限，5年期LPR下降可帶動(dòng)房貸利率向下重定價(jià)，一定程度上可平緩按揭早償壓力。

銀行凈息差壓力或相對(duì)有限。LPR下調(diào)本身會(huì)對(duì)銀行貸款收益率帶來(lái)一定的向下壓力，不過(guò)，銀行存款成本下降為本次LPR下降已留有空間。一方面前期監(jiān)管整改違規(guī)“手工補(bǔ)息”為銀行降低資金成本；另一方面，此前多輪存款掛牌利率調(diào)降的效果，也將伴隨著存量定期存款到期重定價(jià)而逐步顯現(xiàn)。

與此同時(shí)，此前LPR報(bào)價(jià)與最優(yōu)惠客戶貸款利率出現(xiàn)偏離，本次降息也有一定降低LPR報(bào)價(jià)偏離度意義。綜合來(lái)看，本次LPR調(diào)降對(duì)銀行息差的影響相對(duì)有限。另外，央行政策利率調(diào)整，銀行存貸兩端定價(jià)調(diào)整有望更具聯(lián)動(dòng)性，也利于銀行凈息差后續(xù)更長(zhǎng)期視角的穩(wěn)定。

央行政策利率調(diào)為短端利率，LPR迎改進(jìn)。當(dāng)前，中國(guó)逐步形成了“政策利率-市場(chǎng)基準(zhǔn)利率-市場(chǎng)利率”的利率體系，其中，政策利率較長(zhǎng)一段時(shí)間包含中期政策利率（中期借貸便利MLF利率）和短期利率（7天逆回購(gòu)利率）。

6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上提出“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率”，“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率色彩”。7月12日，央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》刊文稱，“LPR或迎改進(jìn)”。7月22日，央行公告，7天逆回購(gòu)操作利率從此前的1.80%調(diào)整為1.70%，且招標(biāo)方式從利率招標(biāo)轉(zhuǎn)化為數(shù)量招標(biāo)，將價(jià)格轉(zhuǎn)換為央行給定值，也有增強(qiáng)7天逆回購(gòu)利率作為政策利率權(quán)威性的意義。同日，1年期、5年期LPR也均下調(diào)10BP。綜上，當(dāng)前LPR主要參考方向或從MLF利率轉(zhuǎn)換為7天逆回購(gòu)利率。

而此次央行政策利率的調(diào)整，影響也有望同步至存款利率。2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。

因而在短期利率為主要政策利率后，政策利率變化會(huì)更直接地拉動(dòng)商業(yè)銀行資產(chǎn)端利率變化，在存款利率自律機(jī)制下，資產(chǎn)端利率又會(huì)影響負(fù)債端利率，銀行資負(fù)定價(jià)變化或更具聯(lián)動(dòng)性，有助于降低商業(yè)銀行面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)，也有利于后續(xù)銀行凈息差的穩(wěn)定。

隨著利率市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)，利好銀行凈息差企穩(wěn)。LPR調(diào)降雖會(huì)對(duì)銀行貸款收益率帶來(lái)一定的壓力，但此前監(jiān)管整改違規(guī)“手工補(bǔ)息”、存款掛牌利率調(diào)降已為存款端降低成本，且本次調(diào)降也有一定降低LPR報(bào)價(jià)偏離度意義，因而綜合來(lái)看對(duì)銀行凈息差影響或較有限。

當(dāng)下或更多應(yīng)關(guān)注的一是LPR調(diào)降起到提振實(shí)體融資需求作用，從而帶來(lái)更為積極的經(jīng)濟(jì)預(yù)期；二是貨幣政策調(diào)控框架的進(jìn)一步明晰，以及隨之帶來(lái)的利率傳導(dǎo)效率提升，銀行存貸款定價(jià)機(jī)制或更為市場(chǎng)化，從而有助于銀行中長(zhǎng)期息差的穩(wěn)定。積極的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和中長(zhǎng)期息差的穩(wěn)定，為銀行基本面的向好奠定良好基礎(chǔ)，從而利好板塊估值修復(fù)。

銀行貸款量增質(zhì)優(yōu)可期

7月22日，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率、1年期LPR、5年期LPR各調(diào)降10BP至1.7%、3.35%、3.85%，基本符合預(yù)期，華福證券認(rèn)為，此次降息主要出于以下兩方面的考慮：

一是通過(guò)降息刺激信貸需求修復(fù)，推動(dòng)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”，二季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.7%，較一季度有所放緩。隨著政策利率下調(diào)，社會(huì)綜合融資成本下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求有望提振。

二是引導(dǎo)報(bào)價(jià)利率向?qū)嶋H最優(yōu)惠客戶利率水平靠攏。此次調(diào)降LPR，貸款報(bào)價(jià)更加反映貸款市場(chǎng)真實(shí)利率水平，社會(huì)融資效率有望提高。

央行在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，對(duì)于長(zhǎng)期利率回升的指引和態(tài)度并沒(méi)有變化：一是此次適當(dāng)減免MLF操作的質(zhì)押品的政策，體現(xiàn)了監(jiān)管層鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)減持中長(zhǎng)債的政策意圖。二是近期監(jiān)管部門已采取借入并賣出國(guó)債、公開(kāi)發(fā)聲、調(diào)研銀行債券投資情況等多種方式引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)債收益率的預(yù)期。

預(yù)計(jì)本次降息對(duì)銀行的息差影響有限。資產(chǎn)端來(lái)看，降息短期內(nèi)只影響新發(fā)生貸款和到期續(xù)作貸款的定價(jià)，對(duì)貸款增量的提振效果更為明顯；2025年資產(chǎn)端重定價(jià)可能會(huì)對(duì)息差有一些影響，但屆時(shí)負(fù)債端可能會(huì)有相應(yīng)對(duì)沖。

從負(fù)債端來(lái)看，銀行存款成本改善空間有望擴(kuò)大，對(duì)資產(chǎn)端息差收窄的對(duì)沖作用有望增強(qiáng)。一方面，前期政策效果正在逐步顯現(xiàn)：2024年以來(lái)，銀行端多次下調(diào)存款利率，并于4月開(kāi)始按照監(jiān)管要求進(jìn)行手工補(bǔ)息整改。另一方面，銀行存款利率有望進(jìn)一步下調(diào)。根據(jù)存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，銀行存款利率要與1年期LPR報(bào)價(jià)和10年期國(guó)債收益率掛鉤，那么此次LPR利率下調(diào)或是新一輪存款降息的前奏。

整體來(lái)看，降息利好銀行板塊。雖然靜態(tài)來(lái)看，降息對(duì)銀行息差有負(fù)面影響，但是幅度相對(duì)可控，且在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，降息有助于提振信貸需求，改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而利好銀行基本面。

展望未來(lái)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施下銀行貸款量增質(zhì)優(yōu)可期。一是積極的財(cái)政政策更好發(fā)力見(jiàn)效，更多項(xiàng)目配套信貸需求有望被帶動(dòng)。二是財(cái)政資金也有望更多聚焦于擴(kuò)大內(nèi)需層面。特別國(guó)債被運(yùn)用于促進(jìn)消費(fèi)和投資，將激發(fā)出更多有效需求，降息帶來(lái)的融資成本降低與之形成合力，有望激發(fā)出更多有效需求。隨著經(jīng)濟(jì)回升向好，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也有望更加扎實(shí)。我們對(duì)2022年初以來(lái)8次降息后的銀行板塊行情進(jìn)行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)降息后銀行板塊出現(xiàn)絕對(duì)收益行情概率較大。

2024年以來(lái)，銀行板塊的行情有三方面的驅(qū)動(dòng)因素：一是股息率選股邏輯在板塊內(nèi)的擴(kuò)散，高股息策略從國(guó)有大行擴(kuò)散到中小銀行。二是地產(chǎn)政策的放松。三是市場(chǎng)對(duì)于銀行凈息差下行斜率放緩以及基本面即將見(jiàn)底的期待。展望未來(lái)，銀行板塊要更多檢驗(yàn)前期政策的效果以及未來(lái)基本面的走勢(shì)。

（作者為專業(yè)投資人士）