銀行信貸有效需求不足　逆周期調(diào)節(jié)政策待續(xù)力

上半年，銀行板塊領(lǐng)跑市場，板塊絕對收益、相對收益表現(xiàn)亮眼，國有大行、城商行表現(xiàn)更優(yōu)。

申萬銀行指數(shù)上半年累計(jì)上漲17%，列31個一級行業(yè)首位，相對滬深300超額收益約 16.1個百分點(diǎn)。從細(xì)分板塊看，國有大行、城商行、農(nóng)商行、股份制銀行上半年累計(jì)漲幅分別為20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，國有大行和區(qū)域性銀行的市場表現(xiàn)好于股份制銀行。截至6月末，國有大行PB（LF）估值抬升至各類銀行略領(lǐng)先水平。

此外，銀行板塊內(nèi)部呈現(xiàn)高股息和業(yè)績超預(yù)期交替的特征，從階段性市場風(fēng)格及板塊內(nèi)部輪動特征來看，可以分為以下四個階段：

第一，2月初-4月：年初維穩(wěn)市場資金帶動疊加高股息邏輯主導(dǎo)市場風(fēng)格，板塊開啟一輪上漲；第二，4月中旬-4月末：監(jiān)管出臺新“國九條“，紅利策略推動板塊延續(xù)上漲，其中國有大行表現(xiàn)較優(yōu)；第三，5月初-5月底：債牛行情推高部分區(qū)域性銀行投資收益，一季報業(yè)績亮眼；第四，6月中至今：5月信貸社融低增，利率下行，高股息邏輯繼續(xù)演繹。

結(jié)合政策表態(tài)來看，未來一段時間，貨幣政策將延續(xù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持性立場，并兼顧利率匯率風(fēng)險；下半年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏及海外降息進(jìn)程有待持續(xù)觀察。

有效需求不足是主要制約

上半年，GDP同比增長5%，其中二季度同比增長4.7%，增速較一季度的5.3%有所放緩。上半年，CPI、PPI同比低位運(yùn)行，剔除食品和能源的核心CPI同比持續(xù)低位。社零增長偏弱，6月社零同比增速降至2%；出口有一定的韌性，6月出口同比增速回升至8.6%；而投資增速受地產(chǎn)投資磨底和基建投資發(fā)力偏慢的影響表現(xiàn)平淡。

上半年，貨幣政策支持性立場不變，央行于2月5日降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，釋放資金超過1萬億元，并下調(diào)支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點(diǎn)；受OMO、MLF政策利率下調(diào)引導(dǎo)，年初至今，1年期和5年期LPR分別下降10BP和35BP。此外，央行還通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，放寬普惠小微貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大碳減排支持工具支持對象范圍，做好金融“五篇大文章”等。

在貨幣政策對實(shí)體支持性立場不變的前提下，同時也兼顧風(fēng)險。央行多次喊話關(guān)注利率風(fēng)險，在匯率市場出手保持人民幣匯率合理均衡。4月以來，人民銀行多次提示長端利 率風(fēng)險，并逐步將借券賣出國債、以及臨時正逆回購這些操作納入貨幣政策工具箱，也顯示了央行穩(wěn)定長端利率，保持正常向上的收益率曲線的訴求。在匯率市場上，央行亦有出手保持人民幣匯率合理均衡。

另一方面，財(cái)政政策持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)，發(fā)力節(jié)奏有望加快。下半年，財(cái)政發(fā)力節(jié)奏有望加快。上半年政府債券發(fā)行進(jìn)度整體偏慢。1-6月新增地方政府專項(xiàng)債1.48萬億元，發(fā)行進(jìn)度僅有38%，下半年剩余額度2.4萬億元。1-6月新增國債約1.3萬億元，發(fā)行進(jìn)度為39%，下半年剩余額度約為2萬億元；1萬億元特別國債計(jì)劃5-11月發(fā)行，5月、6月已發(fā)行2500億圓，下半年剩余額度為7500億元。

二十屆三中全會指出，要“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)”，穩(wěn)增長訴求有所增強(qiáng)。預(yù)計(jì)下半年政府債發(fā)行進(jìn)度將有所加快。考慮低基數(shù)因素，財(cái)政發(fā)力將對下半年基建投資帶來一定的支撐，實(shí)物工作量預(yù)計(jì)有所好轉(zhuǎn)。

中央政治局7月30日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，再次指出“加強(qiáng)宏觀調(diào)控，有效應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)?！?/p>

首先，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度：宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

7月22日，1年期及5年期LPR分別下調(diào)10BP至3.35%、3.85%，7天逆回購操作利率下調(diào)10BP至1.7%。此后，多家銀行下調(diào)了存款掛牌利率，未來仍需持續(xù)關(guān)注降低融資成本和銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的變化趨勢。

其次，要持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險：要落實(shí)好促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進(jìn)一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要完善和落實(shí)地方一攬子化債方案，創(chuàng)造條件加快化解地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險。近日，央行公布的截至6月末保障性住房再貸款余額121億元，可關(guān)注后續(xù)政策的推進(jìn)和落實(shí)情況。

綜合來看，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度以及持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險仍是重點(diǎn)關(guān)注方向，持續(xù)關(guān)注后續(xù)降低融資成本和銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的變化趨勢，以及防范和化解風(fēng)險的相關(guān)政策推進(jìn)和落實(shí)情況。

2023年年末以來，宏觀環(huán)境以及企業(yè)盈利預(yù)測持續(xù)調(diào)整的過程中，高股息策略受到了市場的持續(xù)關(guān)注，其中長端利率的下行是推動高股息資產(chǎn)價格表現(xiàn)的重要因素。銀行股較高的股息率以及極低的估值成為資金的優(yōu)選，疊加市場防御需求上升，助推了整個銀行板塊的市場表現(xiàn)。

展望未來，高股息策略中，分母端的支持因素或已有較多市場反應(yīng)，而分子端的穩(wěn)定性成為高股息選股的重點(diǎn)邏輯。從長周期角度看，銀行業(yè)整體的利潤增長或已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，盈利的穩(wěn)定性將逐步體現(xiàn)。另外，從分紅的角度看，分紅率的提升有利于銀行股估值的提升。不過，由于銀行本身商業(yè)模式的限制，凈利潤除了分紅外，留存收益部分作為重要的資本內(nèi)源補(bǔ)充，滿足監(jiān)管對資本充足的要求，推動未來業(yè)務(wù)和規(guī)模的擴(kuò)張。

綜合考慮銀行股當(dāng)前的股息率以及估值水平，短期板塊防御屬性仍然較為明顯。后續(xù)經(jīng)濟(jì)逐步回暖以及信用風(fēng)險的改善，或帶來新一輪的行情催化。

銀行業(yè)景氣度較弱

在有效需求不足的背景下，銀行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張有所放緩；資產(chǎn)端利率下行和負(fù)債端定期化因素共同驅(qū)動息差收窄；量縮價減之下，銀行業(yè)績增速短期難言改善，預(yù)計(jì)上半年?duì)I收、凈利潤依然承壓，延續(xù)小幅負(fù)增長。

分不同銀行來看，受益于規(guī)模高增和投資收益增厚，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行維持業(yè)績領(lǐng)跑態(tài)勢。從全年來看，銀行基本面繼續(xù)承壓，預(yù)計(jì)規(guī)模增速在8%左右，凈息差同比繼續(xù)收窄15-20BP 左右，2024年，上市銀行合計(jì)營收和歸母凈利潤同比增速在零附近。業(yè)績延續(xù)分化態(tài)勢，分化核心來自超額撥備的厚度和新生不良帶來的信用成本的差異。

在實(shí)體有效需求不足、監(jiān)管引導(dǎo)優(yōu)化供給的雙重壓力下，2024年以來銀行貸款規(guī)模增速總體放緩，各類銀行表現(xiàn)分化。

2024年一季度，上市銀行貸款平均增速為10.1%，較 2023年年末增速放緩1個百分點(diǎn)；其中，城商行以13.8%的貸款增速領(lǐng)先行業(yè)，且環(huán)比有所上升，主要是寧波銀行、蘇州銀行、杭州銀行等優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行貸款高增長帶動。國有大行貸款保持11.6%的雙位數(shù)增長，增速環(huán)比有所下降；農(nóng)商行貸款增速穩(wěn)定在8.5%左右；股份制銀行貸款增速則持續(xù)下降至5.3%。從存款類金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速來看，4-6月貸款增速持續(xù)下降，6月末增速為8.88%，較2023年年末放緩1.78個百分點(diǎn)。

需求不足仍是制約銀行業(yè)規(guī)模增長的主要因素，疊加淡化增量、強(qiáng)調(diào)存量優(yōu)化的政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)上市銀行2024年全年總資產(chǎn)規(guī)模增速或繼續(xù)放緩至8%左右。

從需求端來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性偏弱，有效需求不足問題仍然突出。從供給端來看，監(jiān)管引導(dǎo)弱化增量、優(yōu)化存量、防止資金空轉(zhuǎn)，信貸投放持續(xù)放緩。

2023年四季度以來，央行持續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行均衡信貸投放，盤活存量貸款、優(yōu)化新增貸款投向，防止資金沉淀空轉(zhuǎn)成為政策主線。2024年，管理層推出一系列規(guī)范市場措施，包括優(yōu)化金融業(yè)增加值核算方法、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補(bǔ)息等，對總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生了“擠水分”的影響。4-6月，社融、信貸以及M1等總量數(shù)據(jù)增速持續(xù)放緩。

從結(jié)構(gòu)特征分析，預(yù)計(jì)對公投放持續(xù)優(yōu)于零售?？紤]居民收入和預(yù)期修復(fù)較慢，房地產(chǎn)市場未止跌，下半年零售信貸需求或持續(xù)疲弱，住房貸款可能收縮。在對公端，下半年隨著特別國債和政府債的發(fā)行落地，基建配套信貸需求有望提升，對公貸款新增或好于上半年。 預(yù)計(jì)國有大行、區(qū)域銀行擴(kuò)表情況好于行業(yè)平均。在基建需求提升的背景下，國有大行和優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行信貸需求或好于行業(yè)平均水平；此外，隨著地方化債的推進(jìn)，國有大行和區(qū)域銀行參與以貸化債，其信貸需求或邊際提升。股份制銀行傳統(tǒng)優(yōu)勢客群地產(chǎn)、零售修復(fù)較慢，但近年來持續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)規(guī)模增速有望觸底微升。

凈息差繼續(xù)承壓，不過降幅預(yù)計(jì)收窄。預(yù)計(jì)2024年全年上市銀行息差同比下降15-20BP左右，較2023年22BP的降幅會有所收窄，主要是考慮負(fù)債端成本的下降。

在資產(chǎn)端，信貸需求較弱，貸款溢價難以提升；債券投資利率低位置換，資產(chǎn)收益率繼續(xù)承壓。對公貸款，監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)、弱化增量目標(biāo)，有助于緩解信貸供需矛盾和對公貸款利率企穩(wěn)。近幾年，對公貸款利率快速下降，2024年6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率較2019年年末下降1.39個百分點(diǎn)至3.73%，主要是政策利率、LPR持續(xù)下降（期間1年期、5年期LPR分別下降0.7個百分點(diǎn)、0.85個百分點(diǎn)）。

此外，在實(shí)體有效需求不足、風(fēng)險預(yù)期抬升及監(jiān)管引導(dǎo)銀行加大信貸支持力度的環(huán)境下，銀行對優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶貸款的定價內(nèi)卷現(xiàn)象嚴(yán)重，存在低貸高存、資金空轉(zhuǎn)的情況。在監(jiān)管打擊資金空轉(zhuǎn)、信貸擠水分以及自身息差承壓的情況下，銀行信貸沖規(guī)模意愿降低，超低價貸款將有所減少，有助于新發(fā)放對公貸款利率的企穩(wěn)。

在零售貸款方面，按揭貸款利率下行壓力較大，居民消費(fèi)需求仍偏弱、消費(fèi)及經(jīng)營貸定價持續(xù)承壓?！?17”地產(chǎn)新政以來房貸利率降幅或在40BP左右；當(dāng)前政策處于落地觀察期，預(yù)計(jì)進(jìn)一步調(diào)降以及存量房貸利率調(diào)整政策出臺概率較低。自“517”地產(chǎn)新政以來，北上深陸續(xù)下調(diào)房貸利率下限（降幅35-80BP），其他城市均已取消房貸利率下限。

6月新發(fā)放個人住房貸款利率為3.49%，較3月下降20BP，預(yù)計(jì)本輪政策放松帶來的新發(fā)房貸利率降幅 40BP左右。近期政策效果逐步顯現(xiàn)，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際改善，預(yù)計(jì)短期內(nèi)進(jìn)一步調(diào)降的概率較低。此外，考慮到銀行息差壓力，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會出臺存量房貸利率調(diào)整政策。

在實(shí)體有效需求不足、風(fēng)險預(yù)期抬升及監(jiān)管引導(dǎo)銀行加大信貸支持力度的環(huán)境下，銀行對優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶貸款的定價內(nèi)卷現(xiàn)象嚴(yán)重。

需求疲弱，消費(fèi)貸、經(jīng)營貸利率持續(xù)下行。6月末，存款類金融機(jī)構(gòu)短期消費(fèi)貸、經(jīng)營貸同比增速分別為-3.37%、 12.19%，增速較2023年年末下滑5.65個百分點(diǎn)、5個百分點(diǎn)。規(guī)模增速放緩的同時利率亦持續(xù)下行，到年中主流銀行消費(fèi)貸、經(jīng)營貸利率已跌破3%。以招商銀行閃電貸為例，在6月年中特惠期間、閃電貸新戶利率最低可至2.9%，較年初下降10BP，較2023年同期下降50BP。

綜合來看，在信貸擠水分的基礎(chǔ)上，銀行對公貸款新發(fā)放利率有望逐步企穩(wěn)；零售貸款新發(fā)放利率仍有較大下行壓力。此外，債券投資利率在低位置換，也對資產(chǎn)收益率形成向下壓力。

在負(fù)債端，存款掛牌利率下調(diào)、存款利率自律機(jī)制整頓不合規(guī)亂象對降低銀行存款成本效果顯現(xiàn)，但可能部分被存款定期化和存款分流沖抵，負(fù)債成本改善進(jìn)程有待持續(xù)觀察。

近年來，盡管銀行存款掛牌利率經(jīng)歷了多輪下調(diào)，2022年9月以來，3年期定存掛牌利率已累計(jì)下降100BP至1.75%，但由于存款定期化、長期化趨勢明顯，且存款降息效果需等待到期續(xù)作才能兌現(xiàn)，因此，銀行實(shí)際存款付息率降幅較小，部分銀行存款成本反而抬升。

展望2024年全年，從價的層面看，一方面，預(yù)計(jì)隨著存款逐步重定價，前期掛牌利率下調(diào)效果將加速體現(xiàn)；另一方面，整頓手工補(bǔ)息亦有助于存款成本下降。從結(jié)構(gòu)層面看，隨著存款利率持續(xù)下行，存款分流向理財(cái)、債基的現(xiàn)象明顯，金融脫媒導(dǎo)致負(fù)債端存款占比降低。同時，存款定期化趨勢短期內(nèi)難言反轉(zhuǎn)，負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化可能抵消部分存款利率下降的利好。

銀行資產(chǎn)質(zhì)量是宏觀經(jīng)濟(jì)滯后變量，目前經(jīng)濟(jì)總體處在下行階段，非金融企業(yè)ROIC持續(xù)下行，但銀行報表層面整體沒有表現(xiàn)出不良壓力。商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)走低，主要是近年來保持了較大核銷處置力度和貸款高增速，賬面不良平穩(wěn)。

圖1 2023年下半年房地產(chǎn)對公貸款不良率下降

圖2 2023年個人住房貸款不良率斜率方緩

從細(xì)分行業(yè)來看，關(guān)注零售、小微貸款風(fēng)險，2023年下半年開始，消費(fèi)貸、經(jīng)營貸不良開始有所上升。對公貸款投放較快，賬面不良平穩(wěn)。近兩年主要風(fēng)險來自房地產(chǎn)行業(yè)，2021年以來，體量較大、影響較大的房企風(fēng)險暴露已相對充分，不良暴露高峰已過；后續(xù)需要更長的時間消化，可能會有階段性的波動，但對于全盤的影響逐步鈍化。城投基建類貸款不良率處于穩(wěn)健狀態(tài)，且化債背景下以時間換空間，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期邊際改善。

預(yù)計(jì)在防風(fēng)險工作逐步貫徹落實(shí)之下，此前以房地產(chǎn)、基建投資為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的風(fēng)險隱憂有望穩(wěn)妥化解。短期內(nèi)不良暴露的壓力預(yù)計(jì)主要來自零售、小微，雖然資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)定，但零售、小微的風(fēng)險需保持高度關(guān)注。

防范化解風(fēng)險力度大，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂緩解。2018以來，多項(xiàng)風(fēng)險防范化解工作扎實(shí)推進(jìn)，銀行業(yè)不良處置力度較大。制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、采礦業(yè)等包袱較重領(lǐng)域不良率明顯下降，為2021年以來資產(chǎn)質(zhì)量良好韌性打牢基礎(chǔ)。2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)快速下行，開發(fā)商償債能力下降，開發(fā)貸不良率明顯上升，后期隨著對地產(chǎn)支持力度加大，風(fēng)險明顯放緩，2023下半年開發(fā)貸不良率從高位下降。在城投方面，化債積極推進(jìn)，一方面嚴(yán)控增量遏制潛在風(fēng)險，另一方面積極推進(jìn)存量風(fēng)險化解力度，該領(lǐng)域信貸資產(chǎn)質(zhì)量有望保持優(yōu)異。

信貸新舊動能切換

2022年以來新舊動能切換，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。2022以來，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)驅(qū)動明顯放緩，總量+結(jié)構(gòu)貨幣政策保持寬松，銀行信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快增長。從結(jié)構(gòu)上看，高質(zhì)量發(fā)展階段新舊動能切換，不同領(lǐng)域信貸分化。一方面，普惠、高端制造、科技、綠色等領(lǐng)域信貸需求進(jìn)入上升期，相關(guān)領(lǐng)域信貸保持高速增長；另一方面，房地產(chǎn)領(lǐng)域信貸需求明顯放緩，總?cè)谫Y規(guī)模進(jìn)入存量階段。

此外，受消費(fèi)放緩以及銀行基于風(fēng)險視角調(diào)整經(jīng)營策略的影響，信用卡貸款增長也明顯放緩。受以上因素的影響，信貸分布明顯出現(xiàn)調(diào)整，個人住房、信用卡、房地產(chǎn)開發(fā)貸占比明顯下降，制造業(yè)、公用事業(yè)、個人經(jīng)營貸占比上升。從期限及抵押方式來看，信貸支持實(shí)體的穩(wěn)定性與便捷性增強(qiáng)，中長期貸款、信用貸款占比提升。

現(xiàn)階段信貸增長與需求更匹配，財(cái)政與“五篇大文章”仍是著力點(diǎn)。2024年以來，信貸增速放緩較為明顯。一方面是因?yàn)楸O(jiān)管導(dǎo)向上結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于總量刺激，房地產(chǎn)及低效基建投資等舊領(lǐng)域信貸資源向五篇大文章等新領(lǐng)域騰挪不會體現(xiàn)為信貸增量；另一方面是因?yàn)樾枨蟊旧磔^為弱勢，零售增速受消費(fèi)、房地產(chǎn)制約依然較為明顯，對公增速隨著“五篇大文章”相關(guān)領(lǐng)域基數(shù)明顯抬升從高位放緩。

從監(jiān)管視角來看，當(dāng)前信貸增速與“名義GDP+通脹目標(biāo)” 增速目標(biāo)基本匹配，或指向總量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持較為充裕。不過，在“淡化總量”的政策導(dǎo)向下，信貸增速或仍小幅放緩，從方向上看，財(cái)政發(fā)力+五篇大文章仍是著力點(diǎn)。

當(dāng)然，區(qū)域產(chǎn)業(yè)扎實(shí)的中小銀行仍具備規(guī)模增長優(yōu)勢。在全國范圍內(nèi)，國有大行發(fā)揮資金優(yōu)勢與網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢，發(fā)達(dá)地區(qū)城商行、農(nóng)商行發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，二者規(guī)模在信貸寬松期實(shí)現(xiàn)較快增長；股份制銀行與中西部地區(qū)銀行受房地產(chǎn)、城投、信用卡、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)等拖累較為明顯，信貸增長較慢。

2024年以來，國有大行普惠小微等領(lǐng)域考核淡化，沖量動機(jī)明顯下降，信貸增速下行較為明顯；股份制銀行與中西部中小銀行信貸受消費(fèi)、地產(chǎn)、城投需求制約，增長仍處于低位；東部地區(qū)中小銀行受益于較好出口形勢及國有大行普惠領(lǐng)域競爭放緩仍保持較快增長。

存貸端降息更同步，息差壓力緩解。受需求放緩的影響，貸款利率仍位于下行通道。在政策端，二季度，房貸政策利率與LPR進(jìn)一步下降，首套與二套個人住房房貸款利率下限全面取消，1年期與5年期LPR年內(nèi)分別累計(jì)下降10BP與25BP。在市場端，2024年以來新發(fā)放貸款利率延續(xù)下行態(tài)勢創(chuàng)歷史新低。

值得注意的是，2024年負(fù)債端成本控制力度明顯好于2023年，基本可以對沖資產(chǎn)端下行壓力，有望大幅緩解息差壓力。在存款方面，治理“手工補(bǔ)息”補(bǔ)齊成本管控短板，7月國有大行新一輪存款降息節(jié)奏與幅度與LPR更同步，有望有效應(yīng)對存款成本率剛性壓力。在同業(yè)負(fù)債方面，2024年資金利率持續(xù)下行至近年低位也有利于降低總負(fù)債成本。

長期看好高股息配置價值

在利率中樞下行的背景下，高股息紅利資產(chǎn)的配置價值突出。在經(jīng)濟(jì)基本面向下、利率下行的背景下，資產(chǎn)荒壓力預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。銀行雖然經(jīng)營景氣度偏弱，但估值低、股息率高，具有類固收的特征。目前，銀行板塊平均股息率為4.9%，較10年期國債收益率有 270BP的溢價；國有大行平均股息率為5.1%，溢價290BP，股息吸引力較強(qiáng)。

展望未來，高股息策略中，分母端的支持因素或已有較多市場反應(yīng)，而分子端的穩(wěn)定性成為高股息選股的重點(diǎn)邏輯。

分紅穩(wěn)定性強(qiáng)，高股息具有可持續(xù)性。雖然銀行凈息差、ROE繼續(xù)下行的行業(yè)趨勢確定，但未來資產(chǎn)規(guī)模增速亦趨勢下行，資本消耗減少，分紅比例有保障。假設(shè)未來三年國有大行凈利潤保持零增速，ROE下行，分紅比例保持30%不變，資本依然能夠滿足監(jiān)管要求。

長期來看，國有大行投資邏輯或可參考日本利率下行階段大型銀行的表現(xiàn)。在進(jìn)入需求收縮、息差下行、盈利空間不斷收窄的環(huán)境之后，日本大型銀行PB估值整體高于板塊中樞，主要得益于多元的業(yè)務(wù)布局，通過投資收益、財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)非息增厚，支撐估值。

在被動基金擴(kuò)容、引導(dǎo)中長期資金入市的背景下，資金面有較強(qiáng)的支撐。新“國九條”提出“建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展”，“優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，鼓勵開展長期權(quán)益投資”。

年初以來，以ETF基金為代表的被動指數(shù)基金快速擴(kuò)容。截至6月18日，股票型ETF基金已新增3645億元，占2023年全年增量的95%。其中，跟蹤滬深300的ETF基金規(guī)模占比及2024年增幅遠(yuǎn)超跟蹤其他指數(shù)的基金。滬深300指數(shù)中銀行板塊權(quán)重最大，充分受益于增量資金流入。

此外，長期來看，險資加大權(quán)益資產(chǎn)配置具有確定性，會計(jì)準(zhǔn)則切換有望提升其高股息資產(chǎn)配置需求，資金面或持續(xù)加碼。在短期絕對收益的考核下，可能存在階段性止盈壓力。

板塊估值溢價有所收斂，下半年建議關(guān)注業(yè)績確定性銀行估值修復(fù)機(jī)會。最近幾年，上市銀行板塊內(nèi)估值收斂較多，反映了市場對行業(yè)基本面的悲觀預(yù)期。PB-ROE曲線逐漸平坦化，估值最高的銀行標(biāo)的較板塊估值中樞溢價率已由2021年高點(diǎn)的226%下降至2024年上半年的 57%。2024 年以來，部分優(yōu)質(zhì)銀行估值有所修復(fù)，但較板塊并沒有顯著溢價。考慮當(dāng)前銀行板塊內(nèi)業(yè)績分化，及從資金層面來看，以險資為代表的絕對收益考核資金存在止盈訴求，未來可關(guān)注業(yè)績確定性領(lǐng)先的部分城商行、農(nóng)商行。

現(xiàn)階段基本面仍對銀行板塊影響仍然積極，房地產(chǎn)、城投等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險擔(dān)憂緩解， 當(dāng)前銀行板塊安全性高于一季度低位；三中全會后政策有望加碼，利于經(jīng)營環(huán)境改善；存款成本有效控制，息差壓力明顯緩解。

（作者為專業(yè)投資人士）