券商結構性行情或否極泰來

2024年6月，券商指數月初開盤即將4月底出現的上跳空缺口回補，臨近中旬跌幅有所擴大；中旬券商指數短暫企穩并嘗試向上反彈，反彈高點一度將上旬跌幅完全收復;進入下旬券商指數再度明顯走弱，并出現一波較為流暢的下跌走勢，月末收盤擊穿2月初的低點創出年內新低。6月券商指數的弱勢特征進一步加劇，并創近20個月來的最大月度跌幅。

中信二級行業指數證券II6月全月下跌6.39%，跑輸滬深300指數3.09個百分點；與 30個中信一級行業指數相比，排名第15位，環比上升10位。中信二級行業指數證券II全月振幅為7.55%，環比小幅擴大；全月共成交3006.75億元，環比下降27.08%，連續第四個月縮量。

6月券商板塊連續第二個月全面下跌，個股的跌幅明顯擴大，43家單一證券業務上市券商僅3家實現上漲，環比增加1家；其中，實現上漲的分別為海通證券（3.26%）、國信證券（0.23%）、國泰君安（0.07%）；跌幅前10位分別為天風證券（-22.42%）、財達證券（-14.61%）、東北證券（-14.55%）、國聯證券（-11.56%）、長江證券（-10.56%）、華林證券（-9.19%）、中信建投（-9.07%）、中泰證券（-8.99%）、華泰證券（-8.76%）、國金證券（-8.06%）。不過，6月共有23家上市券商的月度表現跑贏券商指數，環比增加5家，占比53%。

具體來看，頭部券商在保持分化的同時整體表現環比進一步轉強，除個別個股的跌幅相對較大外，半數代表性個股較為抗跌，逆勢實現上漲的3家公司均為頭部券商，最大程度上抑制了券商指數的整體跌幅；中小及彈性券商的月度表現環比進一步轉弱，跑輸券商指數的個股絕大多數為中小券商，個別中小券商的跌幅較為顯著。整體而言，6月券商板塊的結構性行情持續處于沉寂期。

權益指數下跌但固收再創新高

從估值來看，6月券商板塊平均PB的震蕩區間下移至1.075-1.145倍，券商板塊平均 PB最高為1.145倍，最低為1.075 倍，PB 震蕩區間的上限及下限環比同步降低。截至6月28日收盤，券商板塊的平均PB為1.075倍，創2022年以來新低。

6月各權益類指數同步出現下跌，跌幅環比明顯擴大；同時，各指數間依然保持分化。其中，代表價值類風格的上證50指數、滬深300指數出現單邊震蕩下跌，但整體跌幅相對較小，上證50指數較其他權益類指數明顯抗跌，延續在各指數中最為強勢的表現；代表賽道類成長風格的創業板成分指數上中旬尚能維持弱勢震蕩走低，但進入下旬即出現斜率較為陡峭的持續下跌，月度跌幅明顯擴大，短線格局明顯弱于價值類指數；代表小微市值風格的中證2000指數月初跌勢即明顯擴大，月中嘗試向上反彈未果后下旬再度出現連續下跌，負向彈性進一步擴大，跌幅在各權益類指數中最大，短線格局依然最為弱勢。

具體指數漲跌幅為：上證指數下跌0.58%、深證綜指下跌6.45%、上證50指數下跌 2.73%、滬深300指數下跌3.3%、創業板指數下跌6.74%、中證500指數下跌6.89%、中證 2000指數下跌9.15%。上市券商權益類自營業務中，以市場中性策略為代表的量化投資由于中證500、中證1000股指期貨與股票現貨走勢較為同步，預計月內收益將保持相對收斂狀態。

在方向性業務方面，除個別代表性個股外，高股息板塊整體步入調整，以半導體為代表的新質生產力板塊雖有階段性走強但未能與權益類指數共振上漲，下旬開始也加入補跌行列，方向性權益自營的整體經營環境再度墜入冰點。預計6月上市券商權益類自營業務整體實現正收益的概率偏低。

盡管權益指數跌幅擴大，但固收再創新高。6月，10年期國債期貨指數在短暫震蕩整理后再度回歸單邊上漲，月末收盤再創歷史新高，全月收漲0.92%，創2023年以來最大月度漲幅；中證全債（凈）指數同步單邊走高，月末收盤再創歷史新高，全月上漲0.77%。6月固定收益類自營業務的經營環境快速升溫，固收自營的景氣度回升至年內的高位水平，并將貢獻上市券商月度投資收益的主要增量。

整體來看，6月，上市券商整體的投資收益有望在固收自營的帶動下實現一定幅度的增長，但受權益類自營的影響，預計上市券商之間的投資收益將呈現明顯分化，年內持續審慎開展方向性業務上市券商的業績展望正面。

經紀和投行業務景氣度低

6月，全市場日均股票成交量為7228 億元，環比下降14.8%，連續第3個月出現下滑 且降幅明顯擴大，同比下降24.7%；月度股票成交總量為13.73萬億元，環比下降19%，同比下降28.4%。

6月，各權益類指數同步下跌且跌幅擴大，成長類、中小市值類指數跌幅較重，高股息類板塊整體轉弱，僅通信及電子板塊階段性有所活躍但也未能有效帶動市場人氣。受此影響，全市場日均成交量、成交總量連續下滑且降幅均明顯擴大，6月經紀業務景氣度降至近12個月來的低位水平。

兩融余額再度轉降且降幅較為明顯，截至6月28日，全市場兩融余額為14809億元，環比下降3%，同比下降6.8%。截至6月底，2024年兩融日均余額為15359億元，較2023年兩融日均余額16058億元下降4.4%，降幅環比再度擴大。

6月，在市場進一步走弱的影響下，兩融余額再度轉降且降幅較為明顯，絕對額降至1.5 萬億元以下并逼近2月的低點，兩融業務對上市券商單月經營業績的邊際貢獻由正轉負。

在經紀業務景氣度回落至近12個月以來低位水平的同時，投行業務總量環比連續回落。

在股權融資方面，6月股權融資規模為145億元，環比下降33.3%，同比下降78.4%。在債權融資方面，6月行業各類債券承銷金額為11470 億元（按發行日），環比增加12.9%，同比下降2.9%。

6 月，上市券商整體的投資收益有望在固收自營的帶動下實現一定幅度的增長，但受權益類自營的影響，預計上市券商之間的投資收益將呈現明顯分化。

6月IPO規模雖然環比明顯放量，但總量仍維持在近年來的低位水平，再融資規模環比仍有較為明顯的下滑，行業股權融資規模環比進一步萎縮；行業各類債券承銷金額環比 出現小幅回升，同比基本持平，總量仍維持在萬億以上。受股權融資規模環比萎縮幅度較大的影響，6月行業投行業務總量環比連續第三個月出現回落，并下探至年內低位水平。

進入7月以來，各權益類指數上旬繼續承壓下行，中旬出現弱勢反彈，下旬至今再度走弱并創調整新低，整體依然較為弱勢但月度跌幅明顯收窄。截至目前，代表價值類風格的上證50指數、滬深300指數月中反彈的力度最強，特別是上證50指數一度收復6月跌幅，但下旬出現快速補跌且同步創出本輪調整新低；代表賽道類成長風格的創業板成分指數月中反彈的力度雖不及價值類指數，但下旬再度壓回的幅度暫時相對較小且并未創出調整新低，短線格局有所轉強；代表小微市值風格的中證2000指數月中并未跟隨其他指數嘗試反彈，全月保持震蕩下跌趨勢且跌幅在各權益類指數中最大，短線格局依然最為弱勢，繼續保持較強的負向彈性。

權益二級市場有望重回上升趨勢

7月以來，固定收益類指數上旬受央行實施借入操作的影響出現明顯回調，但進入中旬后快速企穩重回單邊上漲趨勢并于下旬再創歷史新高。截至目前，十債主連、中證全債（凈）指數均保持上漲，但月度漲幅環比收窄。上市券商權益類自營業務中，以市場中性策略為代表的量化投資由于中證500、中證1000股指期貨與中小市值股票現貨走勢較為同步，預計月內收益將保持相對收斂狀態。

截至目前，代僅表性高股息個股依然能夠維持強勢表現，高股息板塊整體已出現明顯的調整態勢，特別是7月下旬以來高股息板塊的補跌力度有所加大，同時前期短暫活躍的半導體等板塊再度陷入沉寂，科技成長板塊的投資機會較為匱乏，行業方向性權益自營的經營環境環比雖有改善但整體仍處于低迷期，審慎開展方向性業務、控制整體方向敞口仍是目前上市券商方向性權益類自營業務的最佳經營策略。

圖1 月度日均成交量（億元）

圖2 月度成交總量（億元）

在固定收益類自營業務方面，雖然固收指數再創歷史新高但月度漲幅明顯收窄，疊加央行借入操作的影響，固收自營的月度景氣度有所下降，但預計固收自營仍將貢獻上市券商月度投資收益的主要增量。

整體來看，7月，上市券商自營業務的投資收益總額將受固收自營環比下滑的影響出現一定幅度的回落，權益自營難有明顯起色，年內持續審慎開展權益方向性自營上市券商的投資收益展望正面。

雖然價值類、權重類板塊月中一度出現反彈，但科技成長、中小市值類等能夠帶動市場人氣板塊的跟隨效應不強，下旬高股息板塊的明顯補跌進一步挫傷了市場情緒，各權益類指數連續第三個月出現下跌，市場缺乏持續性的領漲板塊。受此影響，市場交投活躍度連續第四個月出現回落，全市場日均成交量已降低近年來的低位水平，但由于交易日環比增多，預計7月行業經紀業務景氣度將小幅回升。

在市場持續弱勢的影響下，兩融余額保持緩步下降且降幅有擴大之勢。截至目前，全市場兩融余額已降至1.45萬億元以下，逼近2月低點。預計7月兩融業務將維持對上市券商單月經營業績的負向邊際貢獻，兩融年度日均余額的同比降幅將進一步擴大。

截至目前，IPO規模環比再度出現下滑，但再融資規模在可轉債明顯放量的帶動下環比將有所增長，預計7月行業股權融資規模環比將基本持平；截至目前，行業各類債券承銷金額維持高位水平、保持相對穩定，預計全月規模的環比變動將保持收斂。7月行業股權、債權融資規模均有望保持平穩，預計行業投行業務總量將在年內低位筑底。

綜合目前市場各要素的最新變化，預計2024年7月上市券商母公司口徑單月整體經營 業績仍將有進一步下探低位的空間。

7月上旬，券商指數跌勢一度明顯擴大，并創2019年以來新低，但中旬以來，在代表性龍頭個股的帶動下出現較有持續性的反彈，月線暫時收出帶有較長下引線的小陽線；板塊平均PB在上旬末一度創出1.024倍的歷史新低，隨后逐步修復至接近1.1倍。

7月21日，《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》（下稱“《決定》”）指出，健全投資和融資相協調的資本市場功能，支持長期資金入市，提高上市公司質量，建立增強資本市場內在穩定性的長效機制，健全投資者保護機制等。《決定》與以新“國九條”作為綱領的“1+N”政策體系一脈相承，隨著資本市場高質量發展的合力逐步形成，資本市場生態有望持續優化，市場信心有望實現重塑，權益二級市場有望逐步擺脫近年來的頹勢重回上升趨勢，證券行業有望逐步修復盈利并進入新一輪上升周期。

中短周期內，目前券商板塊已較為充分定價了行業基本面的悲觀預期，有望由前期的單邊下跌轉為底部震蕩并逐步對估值進行修復，積極保持對券商板塊的持續關注，尤其是關注龍頭券商以及優質中小券商的波段投資機會。

（作者為專業投資人士）