醫(yī)藥或迎結(jié)構(gòu)性投資機會

近2個月來，醫(yī)藥板塊自高位回調(diào)17.5%，板塊再度調(diào)整至歷史底部區(qū)間，當前申萬醫(yī)藥板塊市盈率（PE）近10年分位數(shù)僅2.8%，市銷率（PS）與市盈率（PB）更是分別僅有1.9%和0.3%。隨著《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》正式獲得國務院常務會議審議通過，成為行業(yè)反彈的催化劑，政策底已現(xiàn)。

華福證券認為，2018年以來醫(yī)藥行業(yè)受到政策、疫情及國內(nèi)外大環(huán)境影響，整體增速有所回調(diào)，但長期穩(wěn)健向上趨勢不變，醫(yī)保資金在控費背景下支出仍持續(xù)增長。醫(yī)藥板塊內(nèi)部各板塊分布較早期變化較大，新時代下行業(yè)有望迎來持續(xù)的結(jié)構(gòu)性機會。

歷史回顧

根據(jù)華福證券的總結(jié)，醫(yī)藥板塊自2008年來，主要經(jīng)歷了三輪歷史大底：

2008年11月：行業(yè)第一次歷史大底，醫(yī)藥板塊（申萬）下跌57.1%（2008.1.1-2008.11.4），最低PE估值19.6倍。

行業(yè)基本面：仍處于三大醫(yī)保全面覆蓋下支付能力提升，需求釋放，基本面很強；二級醫(yī)藥上市公司結(jié)構(gòu)：同產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，醫(yī)藥上市公司以傳統(tǒng)中藥、化藥為主，但化藥市值超中藥市值；外部環(huán)境：2008年金融危機導致全市場回調(diào)。

二級表現(xiàn)：雖然全市場泥沙聚下，但是醫(yī)藥板塊在強基本面支撐下，防守性很強，板塊在當時通脹環(huán)境下受高度認可，且2009年新醫(yī)改政策開始施行，板塊觸底后迎來迅速反彈，走出“V”字行情。

2012年1月：行業(yè)第二次歷史底部，2011年全年醫(yī)藥板塊（申萬一級分類）回調(diào)30.9%，最低PE估值25.5倍。

行業(yè)基本面：仍處醫(yī)藥行業(yè)需求充分釋放，但醫(yī)保支出增速超過收入增速，醫(yī)保資金初步壓力情緒出現(xiàn)，2011年開始有控費措施實施，安徽開始采用了“雙信封”招標模式以及實行了“量價掛鉤”“單一貨源承諾”等辦法，政策端出臺《藥品出廠價格調(diào)查辦法》，導致行業(yè)增速確實有所放緩。同時2011年行業(yè)“黑天鵝”事件較多，如重慶啤酒乙肝疫苗、貴州16家血漿站關(guān)停等；二級醫(yī)藥上市公司結(jié)構(gòu)：早期醫(yī)藥上市公司以傳統(tǒng)中藥、化藥為主，但中藥市值反超化藥市值；外部環(huán)境：市場整體亦迎來明確下行周期，2011年上證指數(shù)下跌21.7%。

二級表現(xiàn)：本輪壓制下醫(yī)藥板塊出現(xiàn)短期回調(diào)，直到2012年末迎來明確底部反彈，主要系新醫(yī)改以來，醫(yī)保支出開始明顯擴面增長，且2012-2013年明確出臺《醫(yī)藥工業(yè)十二五規(guī)劃》、《生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、新版基藥目錄等利好政策。

2018年12月：行業(yè)第三次歷史底部，醫(yī)藥板塊下跌37.6%（2018.5.27-2018.12.22），最低PE估值24倍。

行業(yè)基本面：2018年國家醫(yī)療保障局成立，開始啟動“4+7”帶量采購，拉開長期集采控費的序幕，集采和醫(yī)保談判也逐步成型，傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)承壓顯著；2018年疫苗事件對行業(yè)情緒同樣影響較大，導致板塊整體低迷；同時，2017年10月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，2018年創(chuàng)新鼓勵政策持續(xù)出臺，醫(yī)藥創(chuàng)新熱度高漲；二級醫(yī)藥上市公司結(jié)構(gòu)：中藥相對占比下滑顯著，器械、服務明確增長；外部環(huán)境：2018年以來中美貿(mào)易摩擦，行業(yè)整體有所調(diào)整，而且恢復上行周期。

二級表現(xiàn)：本輪底部區(qū)域2019年初迎來板塊反彈，更多的是行業(yè)內(nèi)新興的部分板塊開始發(fā)力，如創(chuàng)新藥械、醫(yī)藥外包（CXO）、醫(yī)療服務藥店等，本質(zhì)還是高景氣板塊和創(chuàng)新藥更為強勢。

回調(diào)分析

根據(jù)華福證券的研究，本輪醫(yī)藥板塊下行周期自2021年中旬以來，已持續(xù)3年，板塊整體回調(diào)50.9%（2021.6.30-2024.7.4），7月4日最低估值23.3倍再度調(diào)整至歷史低點，近三年的調(diào)整主要系以下原因：

一是行業(yè)周期：2020-2021年新冠背景下醫(yī)藥板塊超漲顯著，估值高位后回歸均值，CXO板塊確實呈現(xiàn)周期屬性，投融資下行周期兌現(xiàn)的業(yè)績，及中美關(guān)系均對相關(guān)板塊帶來負面影響，同時近年來消費整體疲軟，亦對醫(yī)藥消費相關(guān)板塊帶量一定壓制。

二是醫(yī)保控費：從帶量采購和醫(yī)保談判控價到近期的同價比價政策，一定程度上壓制了行業(yè)增速，板塊情緒影響顯著。

本輪底部區(qū)間，已經(jīng)歷數(shù)次觸底時點，但都很快迎來反彈。

2022年9月：本輪第一次觸底，板塊下調(diào)41%（2021.6.30-2022.9.26），最低PE估值20.9倍，估值位置達到2008年以來最低，主要高位持續(xù)下調(diào)疊加2022年疫情的情緒影響。然而，考慮疫情期間有較多新冠相關(guān)增長需求，如藥品、疫苗、手套、口罩等，因此行業(yè)當時有部分虛高的一次性收益，實際估值沒有表觀那么低，9月后隨著疫情政策緩和的預期迎來反彈。

2023年9月：本輪第二次觸底，板塊下調(diào)19.4%（2023.2.3-2023.9.8），最低PE估值24.3倍，2023年的調(diào)整主要系疫后有一定疫情相關(guān)基數(shù)需要消化，同時主業(yè)恢復略低于預期，行業(yè)情緒低迷，在業(yè)績短期影響逐步出清后，再次迎來超跌反彈。

2024年2月：本輪第三次觸底，板塊下調(diào)24.1%（2023.12.8-2024.2.5），最低PE估值22倍，本輪調(diào)整主要系大環(huán)境整體流動性危機所致，醫(yī)藥行業(yè)需要消化2023年一季度疫情放開需求爆發(fā)的高基數(shù)，因此2月中旬隨大盤反彈至3月后由于一季度業(yè)績壓力又迎來一定回調(diào)，4月下旬業(yè)績消化后重回高點；4月反彈主要是由于市場預期二季度有望改善，但當前跟蹤下來4-5月也有高基數(shù)壓力，院內(nèi)增速一般，同時院外消費在當前大環(huán)境同樣承壓，政策面上近期又有比價四同、集采提質(zhì)擴面等影響，導致行業(yè)整體再次調(diào)整至當前的底部位置。

板塊表現(xiàn)

華福證券認為，從2024年3月創(chuàng)新藥進入政府工作報告開始，到本次正式通過全鏈條鼓勵創(chuàng)新藥方案，再次明確創(chuàng)新藥屬于新質(zhì)生產(chǎn)力，有望成為醫(yī)藥行情的矛，從投資角度以下兩點很重要。

一是商業(yè)化：加快入院和除外支付明確利好核心管線進入放量期的公司，國內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展已經(jīng)好久，到了放量階段，一方面企業(yè)第二增長曲線開始發(fā)力，另一方面生物科技（Biotech）開始兌現(xiàn)，有部分公司將扭虧盈利。

二是全球競爭力：全鏈條鼓勵創(chuàng)新不同于以往，很強調(diào)真正具有全球競爭力的新藥，未來或有研發(fā)、應用支持目錄出臺，看好擁有全球競爭力的大品種。

通過回顧歷史醫(yī)藥行業(yè)至暗時刻，華福證券認為醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)出于明確底部位置，全產(chǎn)業(yè)鏈條支持創(chuàng)新藥方案的審議通過標志醫(yī)藥已見政策底，行業(yè)在2023年三季度的低基數(shù)上2024年三季度同比業(yè)績增速應不錯即行業(yè)基本面見底，考慮當前配置和估值，華福證券認為當前或為市場底，對醫(yī)藥可以樂觀起來了。

雖然醫(yī)藥每次調(diào)整其基本面和外部環(huán)境都有不同，每次反彈板塊表現(xiàn)亦有不同，最重要的還是產(chǎn)業(yè)趨勢，醫(yī)藥及其細分領(lǐng)域的基本面很重要。華福證券認為在支付端仍有壓力和老齡化的大背景下，醫(yī)藥仍會結(jié)構(gòu)性分化，不能簡單按照之前大板塊投資。短期醫(yī)藥投資重點在于創(chuàng)新主題和中報業(yè)績超預期。

投資策略為：調(diào)存量、尋增量、求變量。其中，調(diào)存量：支付端追求性價比——進口替代和需求端疾病譜變化，以老齡化為核心；尋增量：技術(shù)突破或革新——創(chuàng)新藥械和國際化賺老外的錢，以出海為核心；抓變量：新一輪國改再出發(fā)——國企改革和行業(yè)集中度提升并做大做強的必然趨勢，關(guān)注并購重組。

根據(jù)華福證券的建議，醫(yī)藥行業(yè)中長期配置思路有五條主線：一是創(chuàng)新藥械：符合國家新質(zhì)生產(chǎn)力方向，預計有持續(xù)政策催化且部分公司進入商業(yè)化兌現(xiàn)放量階段。二是國企改革主題：新國九條下國企確定性高，國資委對上市公司經(jīng)營及市值提高要求，重點國藥系，如中藥業(yè)績好，血制品有整合；三是中藥：政策環(huán)境好或有基藥催化，高股息有業(yè)績符合當前市場風格，關(guān)注基藥和高分紅非處方藥（OTC）；四是醫(yī)療設備：股價調(diào)整充分，關(guān)注招標情況，預計三季報或有體現(xiàn)，可提前布局；五是原料藥：業(yè)績不錯，籌碼較好，行業(yè)或現(xiàn)拐點，同時減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈開始體現(xiàn)業(yè)績。