大幅回購(gòu)或私有化 中國(guó)動(dòng)向只需一劑催化

中國(guó)動(dòng)向（03818.HK）在借助KAPPA品牌的成功運(yùn)作之后，業(yè)績(jī)節(jié)節(jié)攀升，于2007年10月在中國(guó)香港市場(chǎng)成功上市。

翻閱中國(guó)動(dòng)向近幾年的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，這家公司所屬行業(yè)雖然是紡織與服飾，但服裝業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)并不算出彩，而公司大部分的資產(chǎn)在各類股權(quán)投資中，現(xiàn)金也有不少。

具體可以看到：中國(guó)動(dòng)向從上市自2018年后，修改過(guò)一次年報(bào)披露規(guī)則，為每年3月底回溯過(guò)往12個(gè)月的業(yè)績(jī)。自上市后，其營(yíng)收于2010年達(dá)到42.62億元的峰值，此后再也沒(méi)有超越過(guò)。然后逐年下降，2014年僅有12.62億元，為歷史最低。近五個(gè)財(cái)報(bào)年，一直在17億-20億元區(qū)間徘徊。至于歸母凈利潤(rùn)，近五個(gè)財(cái)報(bào)年可謂起起伏伏，最高于2021財(cái)報(bào)年獲得了18.11億元的收益，最低于2022財(cái)報(bào)年虧損了17.47億元。

但通過(guò)觀察包含了投資收益部分的“其他經(jīng)營(yíng)凈收益”，可以發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)階段的收益結(jié)構(gòu)，與投資收益高度正相關(guān)。

或者可以說(shuō)，中國(guó)動(dòng)向已從一家以銷售運(yùn)動(dòng)服飾及周邊為主要收入來(lái)源的公司，變成了一家投資為主要收益來(lái)源的公司。

詳探資產(chǎn)負(fù)債表

為了進(jìn)一步印證我的觀察，于是我整理了中國(guó)動(dòng)向最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表。

可以看到，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和短期存款共計(jì)超過(guò)30億元。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)共計(jì)約6.41億元，在總資產(chǎn)中占比僅為6.6%。剩下的大頭，基本就是“公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損益”的投資資產(chǎn)及“按攤銷成本計(jì)算”的金融資產(chǎn)，分別為公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損益部分39.6億元（非流動(dòng)資產(chǎn)）和7.7億元（流動(dòng)資產(chǎn)），共計(jì)47.3億元；按攤銷成本計(jì)算的金融資產(chǎn)部分7.2億元（非流動(dòng)資產(chǎn)）加2.3億元（流動(dòng)資產(chǎn)），共計(jì)9.5億元。

再仔細(xì)看，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損益之金融資產(chǎn)由下列部分構(gòu)成：非流動(dòng)部分，有私募股權(quán)基金投資賬面還剩36.9億元，其他非上市權(quán)益投資賬面還剩2.6億元，上市的REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）投資賬面還剩632.6萬(wàn)元。流動(dòng)部分，有上市股權(quán)投資賬面還剩6.7億元，私募股權(quán)基金投資賬面還剩1億元。

那么，公司投了哪些行業(yè)與公司呢？目前財(cái)報(bào)中只披露了投資阿里巴巴的信息，其他持有的上市公司證券并沒(méi)有披露詳細(xì)信息。其他金融資產(chǎn)的投資，只看到基金這一層面，其他則沒(méi)有詳細(xì)披露。

而公司按攤銷成本計(jì)值的金融資產(chǎn)，由下列部分組成：應(yīng)收貸款共計(jì)5.7億元（流動(dòng)+非流動(dòng)），向關(guān)聯(lián)方貸款0.1億元，向管理人員及前管理人員貸款共計(jì)3.1億元，向外貸款部分合計(jì)8.9億元，占總資產(chǎn)的約9.1%。對(duì)外押金支付了約0.47億元，剩下的大頭就是一筆公司債券及國(guó)庫(kù)票據(jù)投資1.4億元，算上減值撥備后，這一部分的賬面價(jià)值總計(jì)7.2億元。

最后，公司還有一筆價(jià)值1.6億元的無(wú)形資產(chǎn)、一筆0.4億元的投資性房產(chǎn)和一筆1.5億元的遞延所得稅資產(chǎn)。公司的主要資產(chǎn)也就拆解如此。

公司的負(fù)債方面極其干凈，除了共計(jì)0.39億元的租賃負(fù)債外，幾乎沒(méi)有其他有息負(fù)債。

現(xiàn)在，即便將所有投資資產(chǎn)暫不計(jì)入在內(nèi)，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)等也先不考慮，僅用現(xiàn)金類資產(chǎn)減去所有負(fù)債后的金額23.6億元，也是高于公司當(dāng)前市值17.96億港元的。

可以說(shuō)，中國(guó)動(dòng)向現(xiàn)在的市值是肉眼可見(jiàn)的低估。

可考慮大幅回購(gòu)或以合理價(jià)格私有化

中國(guó)動(dòng)向自上市以來(lái)，整體分紅率是相對(duì)優(yōu)秀的。

結(jié)合Wind統(tǒng)計(jì)與公司歷年財(cái)報(bào)披露，已考慮后期會(huì)計(jì)年度的變更與股權(quán)激勵(lì)的因素，可以看到，上市以來(lái)，公司總共分紅83億元（包括最近一筆將于2024年9月份派息之分紅），而這么多年公司的歸母凈利潤(rùn)為96.8億元，分紅率85.74%。

這說(shuō)明過(guò)往時(shí)刻，以創(chuàng)始人和大股東陳義紅為代表的管理層還是很考慮全體股東的利益的。

而近年來(lái)，公司由于服裝業(yè)務(wù)的停滯不前，投資活動(dòng)的收益不盡如人意，導(dǎo)致了分紅的金額明顯不如過(guò)去。

通過(guò)觀察財(cái)報(bào)的現(xiàn)金流量表可以發(fā)現(xiàn)，公司自2016年至今，其投資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額，除最新的財(cái)報(bào)年外，均為正值，且顯著大于每年對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。而最近這一財(cái)報(bào)年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，則主要因?yàn)楣举I了約12.4億元短期定期存款的緣故。

再看公司的融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額常年為負(fù)，我想大概是因?yàn)閮牲c(diǎn)原因：一是公司的運(yùn)作已不需要大量的融資了；二是結(jié)合投資活動(dòng)現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流來(lái)看，公司已經(jīng)出現(xiàn)了靠投資產(chǎn)生的收益或出售投資資產(chǎn)來(lái)完成分紅的情況。

此刻，如果公司大額回購(gòu)自家股票，或?qū)嵤┧接谢鋵?shí)不失為讓各方股東均受益的方案。

最新財(cái)報(bào)顯示，陳義紅目前擁有中國(guó)動(dòng)向45.38%的股份，其女陳晨持有公司3.85%的股份，公司的首席財(cái)務(wù)官兼執(zhí)行董事呂光宏持有公司0.34%的股份。

公司的注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，屬于紅籌股。這類公司如果要進(jìn)行私有化，有兩種方式。

一種是全面要約，通常是由大股東或?qū)嶋H控制人向上市公司全部股東提出的附條件的股份收購(gòu)要約。要成功實(shí)施私有化全面要約，要約人需要在要約開(kāi)始后四個(gè)月內(nèi)取得價(jià)值上不少于90%的無(wú)利害關(guān)系股份接納，以及不少于90%的上市公司股份接納。對(duì)價(jià)可以是現(xiàn)金或其他形式，例如要約人的股份。

這里需要注意的事，在全面要約模式下，紅籌股適用“擠出機(jī)制”，即如果滿足特定條件，要約人可以行使“強(qiáng)制收購(gòu)權(quán)”，取得余下的股份，并撤銷上市公司的上市地位。

圖 中國(guó)動(dòng)向盈利情況

另一種是協(xié)議安排。這是一種更為常用的私有化方式，特別是在香港市場(chǎng)。

這種方式涉及到控股股東要求公司向股東提出協(xié)議安排，通常包括取消所有已發(fā)行股份（要約人持有的股份除外）或向要約人發(fā)行新股份。作為回報(bào)，要約人向上市公司的前股東支付對(duì)價(jià)。協(xié)議安排在提交法院批準(zhǔn)后，對(duì)所有股東有約束力，公司將被撤銷上市地位。

協(xié)議安排需要滿足包括股東大會(huì)中投贊成票的股東人數(shù)必須超過(guò)出席股東大會(huì)的股東總?cè)藬?shù)的50%等等條件。以中國(guó)動(dòng)向目前的持股結(jié)構(gòu)來(lái)看，如果想要操作，采用協(xié)議安排的方式進(jìn)行私有化的可能性大一些。

而客觀的說(shuō)，如果公司現(xiàn)在以協(xié)議安排的方式進(jìn)行私有化，各方面條件都還是挺成熟的，首先是目前公司的股價(jià)價(jià)格遠(yuǎn)低于公司的實(shí)際價(jià)值；其次，公司現(xiàn)在的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全有能力、有實(shí)力進(jìn)行私有化；第三，私有化對(duì)控股股東、公司獲得股權(quán)激勵(lì)的管理層來(lái)說(shuō)，即可大大提升各自的股權(quán)價(jià)值，也無(wú)需再定期的向公眾股東公布公司投資資產(chǎn)的賬面價(jià)值，可方便更長(zhǎng)期的為公司的金融投資資產(chǎn)做更合理的安排。最后，此時(shí)即便溢價(jià)100%收購(gòu)公眾股權(quán)，也僅需最多18.11億-18.40億港元。可以說(shuō)是相當(dāng)?shù)暮纤悖僮髌饋?lái)，公司實(shí)力綽綽有余。

同時(shí)，如果以陳義紅為首的管理層實(shí)在“怕麻煩”，不想私有化公司。亦可以現(xiàn)價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)大量回購(gòu)公司股票并注銷，也不失為提升所有留下的上市公司股東股權(quán)價(jià)值的一個(gè)多贏的策略。

如此一來(lái)，中國(guó)動(dòng)向的價(jià)值回歸，只需一劑事件催化。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）