央行降息“組合拳”

7月22日，央行宣布7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調整為1.70%，這是2023年8月以來的首次政策利率降息。隨后1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）報價也雙雙下調10BP，至3.35%和3.85%。

為何央行會選擇此時降息呢？一方面，二季度經濟增速有所回落，“穩增長”的迫切性上升。央行也指出了降息的目的，“為進一步加強逆周期調節，加大金融支持實體經濟力度。”另一方面，貨幣政策的外部掣肘減弱。近期，美聯儲9月降息預期大幅提升，美元指數和美債利率有所下降，人民幣面臨的貶值壓力有所緩解，為貨幣政策打開了空間。

與此同時，央行還宣布，“為增加可交易債券規模，緩解債市供求壓力，自本月起，有出售中長期債券需求的中期借貸便利（MLF）參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。” 央行此舉目的在于釋放市場的存量長期債券，減弱債市“資產荒”的壓力，緩解長端利率下行壓力，保持正常向上傾斜的收益率曲線。

為經濟保駕護航

上半年國內生產總值（按不變價格計算）同比增長5.0%，經濟延續穩中向好的態勢。但經濟前進中也有小波折，二季度經濟增速比一季度略有回落，內需不足的問題仍有待解決。此次三中全會公報強調，“堅定不移實現全年經濟社會發展目標。”

圖1 美元指數高位回落

興業證券認為，央行及時采取降息操作，寬松的貨幣政策基調將為經濟提供積極推動。一方面，消費不足是當前經濟修復的核心矛盾，多期限貸款利率的下降，不僅能夠刺激商品、住房等消費意愿回升，也有利于配合系列優化政策來穩定地產預期；另一方面，降息對貸款成本的壓降，也能夠有效緩解企業資金壓力和促進投資意愿；最后，寬松的貨幣政策基調傳遞出穩增長促發展的政策信號，提振市場主體信心。

利差因素是2022年以來美元兌人民幣匯率趨弱的主要原因，美聯儲持續快速的加息，使得中美利差出現倒掛（由此前的正利差轉為負利差）。2024年以來，雖然美聯儲已經停止了加息，但由于美聯儲的降息預期不斷延后，美元指數仍偏強。外部因素對國內貨幣政策形成一定的掣肘。

不過，近期受到美國通脹數據超預期下行的影響，市場對9月份美聯儲降息的預期大幅提升，美元指數呈現筑頂回落之勢，也為央行貨幣政策放松營造了一定的時間窗口。

而對于LPR的下調，市場此前已有一定預期。6月中旬，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發表主題演講時指出，“持續改革完善LPR，針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平”。

中金公司認為，此次LPR下調的主要推動可能源于前期整改違規手工補息，銀行實際支付的存款利率有所下行，而存款本身占銀行負債端比例較高，存款利率下行對銀行負債端綜合融資成本下行起到較大貢獻，進而為LPR下行打開了空間。此外，此次LPR的下降或也是LPR報價質量提高的表現，部分報價行通過下調報價，對報價與最優質客戶貸款利率的偏離情況有所糾正。

優化完善貨幣政策框架

除了逆回購利率的下調，央行還調整了逆回購操作方式，由此前的價格招標，改為固定利率、數量招標。

數量招標是指央行明確最高招標量和價格，公開市場業務一級交易商以數量為標的進行投標，如投標量超過招標量，則按比例分配；如投標量低于招標量則按實際投標量確定中標量。價格招標過程是央行發現市場價格的過程，數量招標過程是央行用指定價格發現市場資金供求的過程。

平安證券認為，數量招標能夠幫助央行更清楚地掌握市場的資金需求，提升調控的精準性，在市場流動性較充裕的時點可避免“給太多”，在資金面偏緊時避免“沒給夠”，從而更好地錨定政策利率。

央行還同時下調了三個期限的常備借貸便利（SLF）利率10BP，主要旨在穩定利率走廊。中國的利率走廊上限是SLF利率，下限是超額存款準備金利率。

圖2 中國主要政策利率水平

央行降息會帶來整個利率中樞的下移，而此前長端利率的過低一直受到央行的重點關注。為了對沖長端利率下行的壓力，央行決定，自本月起，有出售中長期債券需求的MLF參與機構，可申請階段性減免MLF質押品。

尤其值得注意的是，在各主要利率均跟隨逆回購利率下調時，MLF利率卻并未調整。雖然這種情況在以往也偶有發生，但此時可能表露出了更多的政策含義。國盛證券認為，最近兩次LPR調降前MLF利率并未調整，指向由MLF向LPR的傳導模式可能逐步弱化。

潘功勝在陸家嘴論壇上明確表示，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。”

未來還會有哪些貨幣政策呢？平安證券認為，下半年降準仍可期待。未來幾個月MLF到期規模將逐步放量，8-12月MLF到期規模分別為4010億元、5910億元、7890億元、14500億元和14500億元，而且政府債融資規模將會提升，依據政府債發行進度及計劃規模，預計三季度政府債凈融資規模或將達到4.1萬億元，較上年同期高1.5萬億元。

基于彌補基礎貨幣缺口、穩定貨幣供應規模、改善商業銀行流動性指標的需要，央行有必要全面降準25-50BP，釋放5000億-10000億元的資金進行對沖。

不排除年內進一步降息的可能性。本次央行降息，尚不足以對沖工業企業凈資產收益率的回落。相較于2023年末，2024年5月規模以上國有和私營工業企業ROE TTM分別下降了34BP和25BP。若外部環境改善的信號更趨明朗，或可期待四季度政策利率的進一步調降。