紅利投資的深層邏輯

紅利投資從2023年下半年開始，表現強勢。但即便如此，市場參與度仍不高。從客觀數據看，無論是機構配置還是這類股票的交易換手，都還談不上“抱團” “過熱”。從某種程度上講，這很令人費解，因為過去三年這些低估值、高股息的資產相對收益明顯，2024年更是有較好的絕對收益，但主流投資界依然處于“嘴上說、手中無”的階段。

只看股息率是不夠的

關于紅利投資，市場上較為普遍的理解是，中國經濟增速放緩，而觀察10年期國債收益率，即普遍認可的無風險利率，不斷向下走，并有可能持續低迷，在這種情形下，似乎紅利策略，或者股息率較高的股票就變得有吸引力了。這個邏輯形成閉環，比較完美，市場以此解釋過去半年，紅利策略是有效的、可執行的。那么，將這個觀點引申一下，其言下之義，是認為如果中國經濟重新回到高增長狀態，或者無風險利率開始向上提升的話，紅利策略就變得沒有效果了。

我們來看一下自2005年以來的10年期國債收益率和紅利/滬深300的變動情況，這兩根曲線有什么關系？拉長時間，從歷史上看，這兩者的關系就是沒有關系。因此，上述的邏輯其實是不成立的。

在A股市場上，總有人喜歡總結若干詞匯囊括整個行情，但很多時候這些詞匯并不能準確表達。

我們2021年開始配置這些低估值資產的時候，還沒有“紅利投資”“中特估”“避險行情”“國債收益率下行”等等說辭，我們僅從產業、估值等角度出發，發現這類資產的性價比極大。

因此，如果把這波行情簡化為“紅利”，只看股息率這一個指標，那就沒有把握這波行情的精髓。

從產業角度來思考

什么是股息率？從公式來看，是股息除以股價，進一步分析，就是每股收益乘以分紅率再除以股價，換個角度來理解，就是分紅率除以PE（市盈率），因此，如果一個行業或者一只股票具備比較高的股息率，要滿足兩個條件，一是估值要低，不能出現長期負增長，業績要穩定；二是分紅率要高，穩定的高分紅，放棄成長。但實際上，這兩個條件如果同時滿足，是有矛盾的，因為當一個行業或者一家上市公司分紅率非常平穩且非常高的時候，這個行業或者公司往往是公用事業型的，屬于穩健的行業或公司，市場給予的估值并不會低。所以，這兩個條件如果同時具備，并不容易。

我們來看紅利投資里最大的兩個板塊，煤炭和銀行，拉長時間來看，從2005年開始至今，當前這兩個板塊的PB（市凈率）估值只有高峰期的零頭，大概是歷史最高點的1/10。也就是說，這兩個板塊的估值從它們的歷史維度上來看是處在非常低的點位，只不過，大家都長時間的習慣了這種狀態，認為這樣的行業或者板塊本身就應該是“破凈”。但我們認為，這不是一種正常的狀態。

一個行業處于低估值，有很多種原因，有的是本身景氣度低，業績不好，低估值是必然。有的則是市場偏見。

比較三家典型公司，貴州茅臺、三一重工和中國神華——分別代表三個行業：白酒、工程機械和煤炭——從2012年至2022年的市凈率均值和凈資產收益率，可以發現，這三家公司周期的低點出現的時間差不多，基本在2015年到2016年之間，當時正值供給側改革，即三家公司周期的拐點出現位置相近，但市場給予它們的定位和評價卻千差萬別：貴州茅臺市場估值的低點在2014年年初，但基本面的拐點出現在兩年之后的2016年年初，茅臺一批價跌至800元左右。三一重工的估值和基本面拐點幾乎同時發生。中國神華的基本面拐點在2016年，供給側改革時，有許多指標可以跟蹤煤炭價格的變動，但市場的估值低點卻是在2020年，也就是說，市場始終對其不給予正確的對待，即便業績好轉，周期“歸來”。比較這些，可以發現，對于不同行業，市場的偏見是不一樣的，對于白酒行業，市場很容易“原諒”，哪怕在未來某一個階段才會周期“歸來”，但現在就可以給予一定的溢價。對于工程機械行業，是同步的。對于煤炭行業，哪怕基本面已經好轉，有大量證據表明行業已經走出長達十年的下滑態勢，仍不給予公平對待。

所以，為什么有些傳統行業的估值如此之低，不是因為其基本面太糟糕，而是過去十年，大家的注意力都放在成長股、科技股以及一些消費股上面，認為研究周期股沒有太大意義。這是市場偏見所導致的低估值。但這樣的預期差其實是一個投資機會。

再來看分紅率。銀行板塊分紅率較為平穩，多在20%-30%左右，煤炭板塊分紅率從2016年、2017年之后一路提升至今天的50%以上。分紅率提升的背后是行業整體的資本開支不斷下降，沒有新增產量，看起來行業沒有遠大空間和前景，是一個成熟的行業，但這部分錢可以留給投資者，提升分紅比率。

從產業的角度來看，現在的市場和過往的最大區別就是“有一批中年歸來”。它們經過十幾年的產業調整，估值低企、市場研究不夠，存在著巨大的“預期差”。這不是簡單的幾個點股息率，而是十幾年產業調整磨出來的機會。并且，它們數量眾多、在A股中的市值占比足夠。過去幾年，諸如工程機械、航運、煤炭、五大行都在歸來。以三一重工為例，2016年年初到2021年年初，漲幅達到10倍，這一波上漲與其在2005年到2008年間的上漲并不相同，當時“少年階段”的上漲，取決于中國經濟高速發展、城鎮化、房地產需求的大幅爆發，而本輪“中年階段”的上漲，是因為三一重工在行業中變得優秀，市占率在提升，出口在增加，再加上工程機械替換的需求，所以，即使固定資產并無增長，總需求也無擴大，三一重工仍有較好的市場表現。

所以，這是長達十年才磨出來的“劍”，是產業調整帶來的投資機會，要從產業的角度來理解紅利投資。

而且，目前低估紅利估值并沒有上升，紅利指數2021年初的市凈率為0.69倍，當前仍是如此。低估紅利的牛市可能從2022年10月開始，“絕望中誕生”。而現階段，很多基金和機構投資者持有的紅利資產并不高，處于“猶豫中前行”的期間。

投資方式要改變

“中年”的投資方法和“少年”有所不同。它們確實沒有成長性、沒有廣闊空間，但未必沒有價值。而現如今很多人還想不明白為何過去三年，以中石油、中石化、交通銀行等為代表的、具備“平庸”基本面的股票，股價能漲這么多。

究其根本，是因為過去十幾年，主流投資界習慣了“少年”的投資方式。A股崇尚成長投資，言必稱滲透率、市場空間，日常跟蹤景氣指標，對市值的關注超過估值。從1996-1997年的小家電、2005-2007年的強周期、2013-2015年的互聯網，再到2019-2021年的新能源，都是成長投資的思路。

2016年之前，A股所有的行業都是新興產業，只能用成長投資的方法；2016年之后，很多之前景氣下行的行業如白酒、工程機械、航運、造船、煤炭等經過多年的調整后“周期歸來”。這些傳統行業雖已不復“當時少年”，再也沒有巨大的市場空間，但僅憑“市占率提升”“替換需求”“供給收縮”等邏輯再次實現戴維斯雙升。

事實上，相對于成長投資，“成熟行業的輪回投資”更加穩定。成長投資雖然空間大但勝率并不高，更需要過人的眼光，要看對未來。專注于成熟行業的周期投資是一個更加容易、常人可學的方法。如果是一個永續行業，總有低谷和高潮，而且由于人性的“不愿等”，景氣低時往往無人問津，我們只需要在周期低點擇機買入等花開即可。而且，由于是成熟行業，市場格局比較清晰，即便在周期低點也知道未來選擇什么股票。這不像新興產業，即便看對了賽道，也不知道未來哪個是龍頭，中間充滿了顛覆。

正是由于這種穩定性和確定性，所以一開始就可以重倉，即便最終股價漲幅不像新興產業那么大，但由于一開始就能重倉、選對標的，最終收益也未必低。在A股，2016年之前只有一種投資方法，以至于大家覺得這是唯一。2016年之后估值跌到位第二種方法應運而生，未來會變得越來越重要，這就是近幾年紅利和低估行業重新崛起的理論基礎。

（作者為荒原資產創始人。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）