從資產(chǎn)荒視角看長期國債利率

2024年以來，債券市場(chǎng)顯著走牛，10年國債收益率、30年國債收益率分別從年初的2.55%左右和2.85%左右下行至目前的2.10%左右和2.35%左右，信用利差同樣明顯壓縮。債券牛市的形成因素是多方面的，既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)制結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的體現(xiàn)，也受到內(nèi)外部增長周期性因素的影響。不過，利率下行也是一種貨幣現(xiàn)象。如果通貨膨脹的形成因素是“太多的貨幣追逐太少的商品”，那么利率下行的形成因素就是“太多的貨幣追逐太少的債券類資產(chǎn)”，這也是利率分析的資產(chǎn)荒視角。

無獨(dú)有偶，在二十一世紀(jì)的前兩個(gè)十年，海外同樣存在債券收益率易下難上的局面，對(duì)此學(xué)術(shù)界上也有多種解釋，“安全資產(chǎn)荒”假說從資產(chǎn)供需的角度分析低利率的形成。例如美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提出了“全球儲(chǔ)蓄過剩”（global saving glut）理論。他認(rèn)為低利率的形成來源于經(jīng)常賬戶的失衡：亞洲新興市場(chǎng)國家為了建立國際儲(chǔ)備，傾向于減少進(jìn)口、增加出口，積累貿(mào)易盈余，而貿(mào)易盈余對(duì)于美國國債等安全資產(chǎn)的配置帶來了長期低利率。BIS的研究人員博里奧（Borio）等則認(rèn)為安全資產(chǎn)的配置力量并非來源于新興市場(chǎng)的貿(mào)易盈余，而是來源于歐洲銀行業(yè)的貨幣創(chuàng)造。歐洲銀行在美國批發(fā)市場(chǎng)獲取美元資金，并發(fā)放美元貸款，形成了美國的影子銀行體系。資金從美國流出、又流入美國，盡管從跨境雙邊凈額數(shù)據(jù)來看，歐洲、美國的經(jīng)常賬戶并沒有出現(xiàn)不平衡，但銀行規(guī)模明顯擴(kuò)張，跨境雙邊總額的資金流動(dòng)是巨大的。因此，他們認(rèn)為資產(chǎn)荒的來源并非儲(chǔ)蓄過剩，而是全球銀行過剩（global banking glut）。

圖1 2023年以來主要機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)債券凈買入

借鑒這一理論，可以解釋中國最近兩次資產(chǎn)荒的形成。2015-2016年，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，當(dāng)時(shí)典型的同業(yè)擴(kuò)張模式是銀行發(fā)行同業(yè)存單獲取資金，通過投向債券委外投資或者同業(yè)理財(cái)獲取收益。同業(yè)資產(chǎn)并不繳納準(zhǔn)備金存款，因此理論上銀行的同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債可以同步大幅擴(kuò)張，貨幣被大量創(chuàng)造。在資金利率穩(wěn)定的前提下，這一擴(kuò)張有利可圖，形成了對(duì)債券資產(chǎn)的大規(guī)模配置需求，最終甚至出現(xiàn)了債券收益率和理財(cái)負(fù)債成本倒掛的現(xiàn)象。這就是2015-2016年資產(chǎn)荒的形成背景。2016年年底后，監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)了《資管新規(guī)》系列文件，同時(shí)提高了資金利率的波動(dòng)性，同業(yè)無序擴(kuò)張行為得到了有效規(guī)范和遏制。

圖2 近期債券市場(chǎng)走勢(shì)

圖3 2015-2016年銀行同業(yè)擴(kuò)張

2015-2016年的資產(chǎn)荒主要源于銀行同業(yè)之間、銀行和非銀之間的貨幣創(chuàng)造。2021年以來的資產(chǎn)荒現(xiàn)象則可以從貨幣和資產(chǎn)兩個(gè)角度分析。從貨幣的角度來看，銀行貸款近年來快速增長，M2增速較高，但貸款增長主要是由供給因素驅(qū)動(dòng)的。一方面銀行以較低的利率發(fā)放貸款，創(chuàng)造了貨幣，另一方面大量貸款并沒有融資需求支撐，創(chuàng)造的貨幣最終流向了定期存款和高息理財(cái)產(chǎn)品，這也形成了高M(jìn)2、低M1并存的貨幣現(xiàn)象。從資產(chǎn)的角度來看，隨著經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的以地產(chǎn)、城投為代表的高息資產(chǎn)逐步減少，尤其是2023年新一輪地方政府隱性債務(wù)化解政策推出后，城投資產(chǎn)的供給進(jìn)一步萎縮。低息貸款驅(qū)動(dòng)的貨幣創(chuàng)造和發(fā)展模式轉(zhuǎn)型帶來的資產(chǎn)缺失共同形成了近期的資產(chǎn)荒現(xiàn)象。

資產(chǎn)荒格局的形成對(duì)債券市場(chǎng)帶來了深遠(yuǎn)影響，也改變了傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)分析框架。債券市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了改變，農(nóng)商行成為債券市場(chǎng)的重要參與者，2023年12月存款利率降息后，農(nóng)商行存款調(diào)降相對(duì)較慢，具有相對(duì)吸引力，疊加春節(jié)期間農(nóng)商行存款的流入。形成農(nóng)商行負(fù)債端較為充裕，最終帶來2024年一季度農(nóng)商行積極的債券配置行為，引發(fā)了債券市場(chǎng)的收益率下行。資產(chǎn)荒背景下，大行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)的配置機(jī)構(gòu)也增加了對(duì)于債券類資產(chǎn)的配置比例。

資產(chǎn)荒的后續(xù)演變過程決定了債券市場(chǎng)的變化。2023年中央金融工作會(huì)議指出“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率。”后續(xù)央行貫徹落實(shí)強(qiáng)調(diào)，“盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向，這三個(gè)方面對(duì)支撐經(jīng)濟(jì)增長同等重要。”政策從前期的以量為先、銀行擴(kuò)表，變?yōu)槟壳暗馁|(zhì)在量前、銀行縮表。政策思路的轉(zhuǎn)向帶來了2024年年初以來M2增速的持續(xù)下行。

理論上來說，前期銀行擴(kuò)表、貨幣創(chuàng)造增加帶來了配置力量的增加，那么當(dāng)前銀行縮表、貨幣減少是否將帶來配置力量的減少，從而減輕資產(chǎn)荒現(xiàn)象？現(xiàn)實(shí)邏輯并非如此直接。一是銀行縮表過程中同步出現(xiàn)了金融脫媒、非銀擴(kuò)表的現(xiàn)象。典型的例子是2024年二季度，監(jiān)管禁止手工補(bǔ)息后，一方面銀行低息低效貸款和高息套利存款同步減少，另一方面資金從銀行向非銀流動(dòng)，非銀資金相對(duì)充裕，且對(duì)于債券資產(chǎn)的配置行為更加積極，反而形成了非銀驅(qū)動(dòng)的債券市場(chǎng)行情。二是在銀行縮表、貨幣減少的過程中，銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的需求是同步減少的，這就導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性整體充裕，資金利率易下難上。

后續(xù)來看，資產(chǎn)荒現(xiàn)象的緩解需要貨幣供給減少和資產(chǎn)供給增加。貨幣方面，金融盤活存量、擠水分的過程仍在進(jìn)行，貨幣供給已經(jīng)有所放緩，但同時(shí)帶來了銀行間流動(dòng)性被動(dòng)式寬松，在金融擠水分過程完成后，銀行間流動(dòng)性也將和貨幣供給形成新的均衡狀態(tài)。資產(chǎn)方面，當(dāng)前政府債券集中發(fā)行時(shí)期可以階段性增加資產(chǎn)供給，緩解資產(chǎn)荒現(xiàn)象，從而帶來利率的脈沖式回調(diào)，但持續(xù)時(shí)間并不長。資產(chǎn)供給的持續(xù)增加需要財(cái)政力度的增加、或是地產(chǎn)融資的企穩(wěn)。因此中期來看，資產(chǎn)荒格局仍然難以改變。

（段辰菊為國壽安保基金管理有限公司研究總監(jiān)，王安東為國壽安保基金管理有限公司 研究員）