貴州茅臺：批價波動 主動調控維穩

在自營渠道實現突飛猛進的收入增長后，2024年上半年，貴州茅臺（600519.SH）批發渠道開始領先增長。“茅臺的家人”重獲貴州茅臺重視，銷售渠道之間的利益重新梳理。

近幾年來，貴州茅臺重視自營渠道的建設。公司營收增長的主要推動力，甚至說是全部增長源泉，都來自直銷的快速增長。與此同時，以經銷商為主的批發代理渠道營收不僅沒有增長，甚至是下降的。

新的管理層上任后，強調經銷商的重要性，稱“經銷商是茅臺的家人”。2024年上半年，茅臺增量更多向經銷渠道傾斜，經銷商渠道貢獻的收入迎來快速增長，再次超過了直營渠道。不僅如此，在長時間基本沒有增長的情況下，貴州茅臺經銷商的隊伍也再次擴大。

增長逆轉

貴州茅臺發布的半年報顯示，2024年上半年，公司實現營收834.51億元，同比增長17.56%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤416.96億元，同比增長15.88%。年初，貴州茅臺制定了實現營收同比增長15%左右的目標，如今回頭看，2024年上半年貴州茅臺已超額完成任務。

分渠道來看，2024年上半年，貴州茅臺直銷渠道實現營收337.28億元，同比增長7.35%；批發代理渠道實現營收479.86億元，增長26.5%。時隔數年，貴州茅臺批發渠道的增長再次超過了直銷渠道。

貴州茅臺渠道分化是從2020年開始的。這一年，公司直銷渠道收入增長了80%以上，批發渠道營收的漲幅還不到5%。但此時，直銷渠道的收入才首次超過百億，批發渠道則在800億元以上。

不過之后三年，貴州茅臺直銷渠道每年都保持了95%左右的營收增長，批發代理渠道的收入不增反降。2023年，貴州茅臺直銷收入為672.33億元，較2020年已經增長了407.8%。同時，批發代理渠道收入從2020年的815.82億元略降至799.86億元。

經銷商渠道的收入不增反降。2020年貴州茅臺收入約為980億元，2023年已經超過1500億元。這意味著，公司收入增長都是由直銷貢獻的，批發渠道的增量貢獻甚至是負數。

變化從2024年開始。5月，貴州茅臺完成管理層交接，新任董事長張德芹在各地走訪時，不止一次表示，“經銷商是茅臺的家人”。

不只是經銷商的收入貢獻在增加，經銷商隊伍也開始重新擴大。2024年上半年末，貴州茅臺國內經銷商數量為2097家，凈增加17家。在此之前，公司經銷商數量要么在減少，要么幾無增長。

貴州茅臺是于2019年開始大幅減少國內經銷商數量的。這一年末，公司國內經銷商數量為2377家，較上一年的2987家凈減少610家。2020年公司經銷商繼續凈減少331家至2046家，較2020年減少了近千家經銷商。

2021-2023年，貴州茅臺國內經銷商凈增加分別為43家、-5家和-4家。即除了2021年小幅增加外，近兩年貴州茅臺經銷商隊伍基本保持穩定。

當然了，貴州茅臺經銷渠道收入的增長也與公司的提價不無關聯。2023年11月1日，貴州茅臺公告，上調53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為20%。飛天茅臺的出廠價從約969元/瓶的價格，提價至約1169元/瓶。

東吳證券就表示，2024年以來，貴州茅臺增量更多向經銷渠道傾斜，一是可以幫助穩定價盤，二是通過調動經銷商有利于做強開瓶，即真實動銷的增長。增量向經銷渠道傾斜，以便更好調節量價節奏。

直銷渠道增速放緩或許也與貴州茅臺的主動管控有關。如前所述，2024年上半年，貴州茅臺直銷渠道收入增長尚不足一成，與之前連續三年保持95%左右的增長相去甚遠。

對此，招商證券認為，淡季批價波動時公司動態調整了市場投放量和投放結構。今日酒價數據顯示，春節前后，飛天茅臺（散瓶）的批發參考價在2700元左右，直至3月中旬，價格也沒有太大變化。

3月下旬，散飛茅臺的價格開始下行，到了4月上旬后期，就跌破了2600元。5月中下旬跌破2500元。6月14日，茅臺批價一日下跌近200元，一下子失守2400元和2300元兩個整數關口。之后，飛天茅臺的下滑暫告一段落，價格暫時趨于穩定，目前已反彈至2400元以上。

東吳證券也表示，直銷增長回落與貴州茅臺主動控制有關。直銷渠道適當控量，主要包括企業團購、國資平臺發貨暫緩等。

基酒減量信號

2024年上半年，貴州茅臺產品構成中，主打品-茅臺酒收入為685.67億元，同比增長15.67%。如果具體到二季度，茅臺酒同比增長不到13%，遠低于一季度近18%的增長。

如前所述，2024年二季度，飛天茅臺的批發價格有了較為明顯的波動。淡季價格波動時，貴州茅臺動態調整了市場投放量。貴州茅臺通過收緊團購、非標等方式，積極控貨推動飛天批價回暖。從目前批發價的走勢看，茅臺批價逐步回升，體現公司對渠道的管控能力。

如果說季度調整出貨量和投放結構式管控短期價格，那么基酒產能則意味著未來的銷售量，而2024年上半年貴州茅臺基酒的產量則下降了。

半年報顯示，2024年上半年，貴odgok8YChfgufcU9OqIOVQ==州茅臺生產茅臺酒基酒約3.91萬噸，系列酒基酒產量約2.27萬噸。與上一年同期相比，茅臺酒的基酒減少了0.55萬噸，降幅為12.33%。

即使終端市場價格有所波動，茅臺酒還是一瓶難求。以至于每日都有消費者通過貴州茅臺自營渠道-i茅臺預約購酒。這些年來，貴州茅臺每年的產能利用率也都在100%以上，公司擴產的速度不及市場的需求速度。

正因如此，貴州茅臺每一年都努力擴大基酒產能。由于產品特性，貴州茅臺基酒要存放五年左右才可制作為商品酒。前期基酒產能決定了后期商品酒的銷量。

從2018年起，貴州茅臺開始披露單獨茅臺基酒的產能。從上半年的情況看，自單獨披露以來，貴州茅臺茅臺基酒的產能每一年都在增長。2018年上半年，公司茅臺酒的基酒產能為3.04萬噸，2023年上半年增長至4.46萬噸，累計漲幅接近一半。

不斷增長的茅臺基酒產量是公司后續茅臺酒銷售的基礎。2020年貴州茅臺銷售了3.4萬噸茅臺酒，2023年增長至4.2萬噸。

2024年上半年，茅臺基酒產量降至不足4萬噸，2022-2023年上半年都超過了4萬噸。貴州茅臺還在不斷通過技改和投建新場地等途徑，增加茅臺酒產能。最近的一次大規模擴產是2022年底，貴州茅臺計劃投資約155.16億元，建設茅臺酒“十四五”技改建設項目，建成后可新增茅臺酒實際產能約1.98萬噸/年。

因此，2024年上半年，貴州茅臺茅臺基酒產量的減少略有突兀。對此，國泰君安證券的解釋是，茅臺基酒小幅下滑主因節氣偏晚形成錯期，預計全年產量平穩。信達證券也表示，取酒時間影響了上半年的產量。具體來說，預計與第五輪次取酒時間有關，2022年第五輪次開始于6月15日，2023年第五輪次開始于6月8日。預計2024年第五輪次開啟時間或為6月中旬后，因此半年產量統計有下滑。

需要注意的是，2018年和2021年春節都要晚于2024年春節，這并沒有影響這兩年茅臺基酒上半年的生產。

不過，貴州茅臺并沒有放緩擴產的節奏。除了前述逾155億元的茅臺基酒擴產計劃外，貴州茅臺還有系列酒擴產項目。與半年報同時發布的公告顯示，3萬噸醬香系列酒技改工程項目總投資由83.84億元調整至101.8億元，增加了近30億元。

同時，貴州茅臺宣布，成立制酒三十一車間。公開信息顯示，目前貴州茅臺擁有30個制酒車間，上一次新的制酒車間投產要追溯到2020年。

在貴州茅臺發布半年報不久前，瑞銀曾發布了一篇較為悲觀的白酒報告。其中的觀點之一是高端白酒將產能放量，加之社會庫存和需求疲弱等因素，因此下調白酒行業評級。

華創證券則認為，白酒定價范式正在切換，茅臺承諾分紅率提升將成定價關鍵因子。有意思的是，貴州茅臺與半年報同時發布披露了分紅方案，承諾未來三年即2024-2026年分紅率不低于75%。

華創證券表示，以較為保守的業績估算，在低利率時代，當下貴州茅臺對長期投資者已足夠有吸引力。