產品空間是公司估值的重要參考

本刊編輯部：小方制藥即將上市，2023年公司的銷售凈利率達到了43.15%左右，在同行業上市公司中名列前茅，這種情況能否持續？

邱諍：很多醫藥類上市公司毛利率雖高，但受銷售費用及研發費用較高影響，因此凈利潤并不高。百濟神州就是其中比較有代表性的公司，其2023年營業收入高達174億元以上，且毛利率接近85%，但受高額的銷售費用和研發費用影響，公司仍巨虧約67億元。

我武生物、艾力斯等藥企的毛利率和銷售凈利率在同行業中都相對較高，2023年我武生物的營業收入約為8.48億元，毛利率約95%左右，銷售凈利率約36.55%。同期艾力斯的營業收入達到了20.18億元，毛利率高達約96%左右，銷售凈利率31.91%。雖然我武生物和艾力斯是同行業中的佼佼者，但仍略遜于小方制藥。

小方制藥2023年雖然其綜合毛利率僅為65.46%，遠低于上述幾家公司，但由于公司銷售費用和研發費用分別僅為0.45億元和0.16億元，因此公司在營業收入僅為4.72億元的情況下，凈利潤高達2.04億元，銷售凈利率高達43.15%，在醫藥類上市公司中位居前列。

小方制藥銷售凈利率較高的主要原因與公司的產品特點相關，公司產品均為外用藥，絕大多數產品為非處方藥，外用藥主要面向普通疾病，規模較小，價格也相對低廉。小方制藥產品主要包括開塞露、甘油灌腸劑、爐甘石洗劑、氧化鋅軟膏、碘甘油等，該等藥品使用歷史較長，療效穩定，藥效機制明確，因此產品銷售過程中所需學術推廣及宣傳較少。

目前同行業可比上市公司的學術推廣費和宣傳廣告費約占公司銷售費用的65%以上，而小方制藥的銷售費用主要以員工工資為主，學術推廣費和宣傳廣告費占比僅在2%左右，因此公司銷售費用率較低。而在研發費用方面，小方制藥的研發費用僅占公司營業收入的3%左右。從目前情況來看，公司的低費用率仍將持續。

本刊編輯部：低費用率能否獲得高估值？

邱諍：雖然小方制藥銷售凈利率較高，但卻很難獲得高估值。小方制藥最主要的藥品為消化類和皮膚類，2023年公司消化類產品收入2.53億元，占公司主營業務收入的53.58%。消化類產品由開塞露和甘油灌腸劑構成，其中開塞露收入2.35億元，是公司收入最主要的來源。據小方制藥稱，2020年至2022年度，公司開塞露產品市場占有率分別為17.57%、16.06%和16.42%。

2023年小方制藥皮膚類藥品收入1.95億元，占公司主營業務收入的41.41%。公司皮膚類主要藥品為爐甘石洗劑、氧化鋅軟膏和硼酸洗液，2023年上述三項產品收入分別為0.83億元、0.36億元和0.18億元。據公司稱，2020年至2022年度，爐甘石洗劑市場占有率分別為45.16%、43.59%和42.61%。

數據顯示，小方制藥爐甘石洗劑2022年的產品收入僅為0.75億元，但市場占有率已達42.61%，因此該項產品即使未來產能能夠大幅提升，其市場空間也已經非常有限。氧化鋅軟膏和硼酸洗液的情況也是如此，2022年公司氧化鋅軟膏和硼酸洗液的銷售收入分別僅為0.30億元和0.16億元，雖然收入不高，但國內市場份額已分別達到了74.93%和99.89%，未來市場空間更小。

2023年小方制藥的營業收入為4.72億元，除上述開塞露、爐甘石洗劑、氧化鋅軟膏和硼酸洗液外，碘甘油、呋麻滴鼻液和水楊酸軟膏2023年的收入分別為0.18億元、0.12億元和0.08億元，上述7項產品合計收入4.23億元，占公司營業收入的90%左右。碘甘油、呋麻滴鼻液和水楊酸軟膏的銷售收入雖然不高，但2022年的國內市場份額分別達到了96.16%、42.71%和91.59%。綜上所述，除爐甘石洗劑外，公司主要產品市場空間均較小，因此很難獲得高估值。

本刊編輯部：公司合理估值是多少？

邱諍：外用藥生產基地新建項目是小方制藥最主要的IPO募投項目，該項目總投資金額6.60億元，公司預計達產后年銷售收入約7.93億元。截至2023年，小方制藥的固定資產原值為0.62億元，其中機器設備原值0.26億元（成新率22.21%）。一家制藥企業機器設備原值及成新率如此之低，足以說明公司的產品較為低端，而此次IPO募投項目投資高達7.93億元，其中僅設備投資一項就高達2.79億元，是公司目前機器設備原值的10倍以上，且投產后產品依舊主要以現有品種為主，但公司預測的年銷售收入僅僅比2023年實際收入高出70%左右。鑒于目前IPO項目前景難料，公司合理估值在20倍市盈率左右較為合理。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）