優(yōu)化資本市場環(huán)境是證券業(yè)監(jiān)管主線

2024年年初以來，內(nèi)外部環(huán)境仍較為復(fù)雜，尤其是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢，美國通脹雖有下滑但仍保持在較高水平，美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)不斷后移；各種地緣事件對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生持續(xù)性影響。內(nèi)外部多因素帶來的投資環(huán)境的不確定性，一定程度上影響了國內(nèi)投資者的投資熱情，進(jìn)而令權(quán)益市場承壓，導(dǎo)致上半年權(quán)益市場仍呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)態(tài)勢。

對證券行業(yè)而言，低迷的資本市場環(huán)境給證券公司展業(yè)帶來一定的影響，股權(quán)投行、兩融、衍生品、高頻量化交易等業(yè)務(wù)均面臨壓力，且經(jīng)紀(jì)、資管、自營等業(yè)務(wù)收入受權(quán)益市場低迷影響均較為直接。整體來看，多因素導(dǎo)致的經(jīng)營壓力令證券板塊表現(xiàn)承壓，截至6月30日，上證綜指、上證50、滬深300和申萬二級證券指數(shù)年內(nèi)漲幅分別為-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，證券板塊表現(xiàn)跑輸市場核心寬基指數(shù)。

上半年，證券板塊個(gè)股走勢分化較為明顯，首尾漲幅相差近70個(gè)百分點(diǎn)。截至6月30日，證券板塊年內(nèi)僅四只標(biāo)的上漲，分別為首創(chuàng)證券（20.76%）、國信證券（5.08%）、浙商證券（2.82%）、招商證券（2.02%），其余標(biāo)的均不同程度下跌，其中，錦龍股份跌幅最大，下跌48.88%。并購重組仍是當(dāng)前證券行業(yè)最受市場關(guān)注的基本面催化劑，板塊內(nèi)涉及并購重組的個(gè)股，如國聯(lián)證券、浙商證券等股價(jià)受并購重組進(jìn)展催化出現(xiàn)短期波動(dòng)，但在行業(yè)beta影響之下仍難以走出顯著的獨(dú)立行情。

雖然證券行業(yè)經(jīng)營整體承壓，但部分公司業(yè)績逆勢同比增長，尤其是部分上市券商受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和2023年同期的較低基數(shù)，上半年業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)正增長。雖然券商股權(quán)投行等多業(yè)務(wù)展業(yè)面臨較大壓力，權(quán)益市場波動(dòng)拖累整體業(yè)績，但部分券商通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 調(diào)整實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。從已披露的上市券商中報(bào)業(yè)績快報(bào)中可以看到，因自營投資類業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，少數(shù)券商中期業(yè)績預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)同比增長，其中，首創(chuàng)證券、紅塔證券等券商表現(xiàn)較為突出。

圖1 A股IPO承銷規(guī)模（2023.7-2024.7）

作為連接投資者、資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要橋梁，影響證券公司業(yè)績的外生因素頗多，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、流動(dòng)性和市場行情的影響。2024年年初以來，監(jiān)管政策向規(guī)范資本市場各類主體行為傾斜，嚴(yán)監(jiān)管成為政策主旋律，尤其是新“國九條”從上市公司發(fā)行全流程層面從嚴(yán)監(jiān)管，優(yōu)化資本市場環(huán)境。而對融券、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的限制加強(qiáng)以及對高頻量化交易的從嚴(yán)監(jiān)管體現(xiàn)出監(jiān)管層對交易公平、維護(hù)中小投資者利益的重視。在此種背景下，政策層面將延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，優(yōu)化資本市場環(huán)境仍是未來一段時(shí)期的監(jiān)管主線。

“政策—資本市場—投資者”間正循環(huán)有望形成

4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”），新“國九條”是繼2014年后時(shí)隔10年國務(wù)院再次專門出臺的資本市場指導(dǎo)性文件，分階段規(guī)劃了未來5年、2035年、本世紀(jì)中葉資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，系統(tǒng)提出了強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的一攬子政策措施。新“國九條”中延續(xù)了年初以來監(jiān)管層對資本市場全流程的全方位細(xì)化監(jiān)管趨勢，著重突出嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管和加大對退市行為的監(jiān)管力度。在更好梳理企業(yè)上市全流程的基礎(chǔ)上，全面深化資本市場改革開放，進(jìn)而推動(dòng)中長期資金入市。

為貫徹落實(shí)新“國九條”及配套政策，證監(jiān)會加快推動(dòng)資本市場“1+N”政策體系落地實(shí)施，就涉及發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面六條規(guī)則草案公開征求意見，包含大幅提升首發(fā)企業(yè)隨機(jī)抽查比例；進(jìn)一步嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)降退市門檻；加強(qiáng)對上市公司分紅的監(jiān)管；加強(qiáng)對上市公司董監(jiān)高減持的監(jiān)管；加強(qiáng)對程序化交易的監(jiān)管等。

滬深交易所同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《股票發(fā)行上市規(guī)則》等19項(xiàng)具體業(yè)務(wù)規(guī)則向全社會公開征求意見，涉及提高上市條件、規(guī)范減持、嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)等方面。其中，主板第一套上市標(biāo)準(zhǔn)中最近3年累計(jì)凈利潤指標(biāo)從1.5億元提升至2億元，最近一年凈利潤指標(biāo)從6000萬元提升至1億元；創(chuàng)業(yè)板第一套上市標(biāo)準(zhǔn)的凈利潤指標(biāo)，將最近兩年凈利潤指標(biāo)由5000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6000萬元要求。此外，為進(jìn)一步提升申報(bào)質(zhì)量，防治“帶病申報(bào)”，滬深交易所在原規(guī)定的1年內(nèi)2次不予受理等情形基礎(chǔ)上，增加“一查即撤”、“一督即撤”情形，設(shè)置6個(gè)月的申報(bào)間隔期。

圖2 股再融資承銷規(guī)模（2023.7-2024.7）

東興證券認(rèn)為，雖然此次新“國九條”的核心內(nèi)容是前期監(jiān)管要求的延續(xù)，但國務(wù)院、證監(jiān)會和三大交易所推出的政策之全面，要求之細(xì)化近年罕見。如能動(dòng)員資本市場各類主體全面快速高效貫徹新政要求，資本市場生態(tài)和整體面貌有望實(shí)現(xiàn)質(zhì)變。再結(jié)合更為積極的財(cái)政、貨幣政策支持，“政策—資本市場—投資者”間的正循環(huán)有望加快形成，進(jìn)而有效改善資本市場投資回報(bào)和證券公司中長期業(yè)績預(yù)期。

7月10日，證監(jiān)會批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，提高融券保證金比例，進(jìn)一步強(qiáng)化融券逆周期調(diào)節(jié)。同時(shí)，程序化交易監(jiān)管將進(jìn)一步加強(qiáng)。從政策導(dǎo)向看，證監(jiān)會進(jìn)一步收緊轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，是2023年下半年以來監(jiān)管層對于降低融券風(fēng)險(xiǎn)、平抑市場波動(dòng)舉措的延續(xù)。近年來權(quán)益市場波動(dòng)持續(xù)增大，賺錢效應(yīng)顯著減弱，投資者情緒陷入低谷，交易活躍度亦受到較大影響。

針對上述情況，監(jiān)管層已先后提出多項(xiàng)政策舉措，包括限制戰(zhàn)略投資者配售股份出借，上調(diào)融券保證金比例，降低轉(zhuǎn)融券市場化約定申報(bào)證券劃轉(zhuǎn)效率，暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模等；同步要求證券公司加強(qiáng)對客戶交易行為的管理，持續(xù)加大對利用融券交易實(shí)施不當(dāng)套利等違法違規(guī)行為的監(jiān)管執(zhí)法力度。

證監(jiān)會提供的數(shù)據(jù)顯示，自2023年8月嚴(yán)監(jiān)管政策持續(xù)推出以來，截至2024年6月底，融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模累計(jì)下降64%、75%。融券規(guī)模占A股流通市值約為0.05%，每日融券賣出額占A股成交額的比例由0.7%下降至0.2%，對市場的影響明顯減弱。

從收緊融券和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，到加強(qiáng)對程序化交易的管理，盡管監(jiān)管層不遺余力持續(xù)壓制潛在做空力量，但從近期較為低迷的權(quán)益市場表現(xiàn)來看，政策呵護(hù)市場的效果尚未得到充分體現(xiàn)，維護(hù)中小投資者的重要政策目標(biāo)還未達(dá)到。

基于此，在前期持續(xù)壓降融券、轉(zhuǎn)融券規(guī)模的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會進(jìn)一步加大政策力度，依法批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，新政自2024年7月11日起實(shí)施；其中，存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)。同時(shí)，批準(zhǔn)證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調(diào)至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調(diào)至120%，自2024年7月22日起實(shí)施。

相比之下，證監(jiān)會加強(qiáng)對程序化交易的管理，特別體現(xiàn)了對中小投資者的呵護(hù)。程序化交易追求實(shí)現(xiàn)最優(yōu)成交價(jià)格，通過設(shè)定好的程序推動(dòng)最優(yōu)交易的達(dá)成，和中小投資者在信息獲取、交易實(shí)時(shí)性和優(yōu)先度等方面存在一定的差異，在一定程度上降低了市場公平性，而一般機(jī)構(gòu)投資者在交易層面的劣勢較小。

根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，年初以來，證券市場程序化交易總體穩(wěn)中有降，交易行為出現(xiàn)一些積極的變化。截至6月末，全市場高頻交易賬戶為1600余個(gè)，年內(nèi)下降超過20%，觸及異常交易監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)的行為在過去3個(gè)月下降近六成。下一步，證監(jiān)會主要從五個(gè)方面加強(qiáng)對程序化交易的監(jiān)管：1.指導(dǎo)證券交易所盡快出臺程序化交易管理實(shí)施細(xì)則；2.指導(dǎo)證券交易所盡快公布和實(shí)施程序化異常交易監(jiān)控標(biāo)準(zhǔn)；3.抓緊制定發(fā)布北向資金程序化交易報(bào)告指引，對北向投資者適用與境內(nèi)投資者相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；4.明確高頻量化交易差異化收費(fèi)安排，對高頻量化交易額外收取流量費(fèi)、撤單費(fèi)；5.持續(xù)強(qiáng)化交易行為監(jiān)測監(jiān)管，從嚴(yán)打擊違法違規(guī)行為。

監(jiān)管層就資本市場，特別是中小投資者最為關(guān)切的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)和程序化交易提出更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，是積極呵護(hù)中小投資者權(quán)益，提升中小投資者獲得感，降低市場波動(dòng)的舉措。減少可能涉及做空的力量，打擊違法違規(guī)行為，有助于推動(dòng)市場形成上漲合力，配合“新國九條”等重要監(jiān)管舉措，資本市場環(huán)境有望得到持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)而推動(dòng)中長期價(jià)值投資資金進(jìn)場交易。

為貫徹二十屆三中全會精神，未來一段時(shí)期政策面或?qū)⒈３謬?yán)監(jiān)管和穩(wěn)市場并行的態(tài)勢。在證監(jiān)會學(xué)習(xí)貫徹二十屆三中全會精神暨年中工作會議上，吳清主席指出，“突出強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，通過進(jìn)一步全面深化改革來破除體制機(jī)制障礙和結(jié)構(gòu)性問題，加快建設(shè)安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，施政要點(diǎn)包括以下六個(gè)方面：1.切實(shí)維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行；2.更大力度服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升向好；3.推動(dòng)股票發(fā)行注冊制走深走實(shí)；4.培育高質(zhì)量上市公司；5.著力防范化解私募基金、交易場所、債券違約、行業(yè)機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；6.大力提升監(jiān)管執(zhí)法效能。

東興證券認(rèn)為，上述六大政策發(fā)力點(diǎn)是新“國九條”政策綱領(lǐng)的細(xì)化實(shí)施方案，體現(xiàn)出監(jiān)管層在從嚴(yán)監(jiān)管的同時(shí)穩(wěn)定市場的決心，未來一段時(shí)間施政主線大概率將圍繞“嚴(yán)、穩(wěn)”執(zhí)行，預(yù)計(jì)資本市場層面強(qiáng)刺激政策推出的可能性較小。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拐點(diǎn)的關(guān)鍵在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

從大財(cái)富業(yè)務(wù)來看，市場低迷給券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)帶來較大壓力，交易量呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢，令券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入承壓。

從權(quán)益市場交易數(shù)據(jù)看，年初以來成交量先增后降，6月日均成交額降至2023年9月的水平。一季度，在證監(jiān)會加強(qiáng)對量化交易的監(jiān)管、穩(wěn)定市場的情況下，配合春節(jié)前后消費(fèi)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，市場交易活躍度顯著提升，3月日均成交額時(shí)隔11個(gè)月再次回到萬億元之上。但二季度部分宏觀數(shù)據(jù)回落壓制投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，致使成交規(guī)模持續(xù)回落，6月日均成交額僅為7229億元，接近2023年9月的低點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)“存量博弈” 氣氛愈發(fā)濃厚。成交額的回落必然對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響，二季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比下降是大概率事件。

政策導(dǎo)向疊加業(yè)內(nèi)競爭加劇，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率下滑趨勢延續(xù)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍是當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心突破口，財(cái)富管理成功轉(zhuǎn)型有望帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拐點(diǎn)出現(xiàn)。2023年中央政治局會議后，證監(jiān)會推出一系列活躍資本市場的政策，在調(diào)降交易所收費(fèi)等固定費(fèi)用外，亦直接或間接推動(dòng)券商降費(fèi)。

與此同時(shí)，在市場蛋糕增量空間有限的情況下，證券行業(yè)內(nèi)競爭不斷加劇，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為低附加值業(yè)務(wù)成為價(jià)格戰(zhàn)的主戰(zhàn)場，雖然近三年降幅有所放緩，但傭金率下降態(tài)勢未改，短期內(nèi)難以看到拐點(diǎn)出現(xiàn)的必然性。在此背景下，券商加快發(fā)展高附加值財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要性得到進(jìn)一步提升。當(dāng)前財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍為是券商深度挖掘客戶價(jià)值、加強(qiáng)各業(yè)務(wù)板塊間協(xié)同、提升傭金業(yè)務(wù)附加值的關(guān)鍵突破口。

國內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍是朝陽行業(yè)，市場空間巨大。在中國十四五規(guī)劃中，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量和城鄉(xiāng)居民人均收入邁上新臺階是事關(guān)民生福祉的重點(diǎn)任務(wù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，可以預(yù)見，未來一段時(shí)期居民可支配收入仍將平穩(wěn)較快增長，居民可投資資產(chǎn)的持續(xù)積累、投資結(jié)構(gòu)的加速迭代和投資理念的不斷變化將進(jìn)一步打開國內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)空間。此外，中國居民的證券市場參與度逐漸提升，不斷增強(qiáng)的投資意識和持續(xù)革新的投資理念有望進(jìn)一步提升其對券商財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的認(rèn)可度。

和控參股基金公司的有效協(xié)同成為券商財(cái)富管理加快發(fā)展的重要路徑，控參股公募基金為券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型提供有力抓手、貢獻(xiàn)可觀業(yè)績。在資管新規(guī)的要求下，市場各類資管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)同臺競技，這要求券商資管持續(xù)快速提升主動(dòng)管理能力。擴(kuò)大募集資金范圍、大力發(fā)展集合類產(chǎn)品、順應(yīng)監(jiān)管趨勢推動(dòng)大集合產(chǎn)品公募化改造、深度參與公募市場、積極申請公募牌照是應(yīng)對業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必要舉措，也是證券公司財(cái)富管理轉(zhuǎn)型產(chǎn)品線建設(shè)的重要抓手。

控股公募基金公司為券商大財(cái)富管理?xiàng)l線提供豐富產(chǎn)品支持，是券商綜合競爭實(shí)力的體現(xiàn)；其中，頭部券商如中信證券、廣發(fā)證券等，在控股優(yōu)質(zhì)公募基金管理平臺收獲投資收益的同時(shí)，極大豐富了自身財(cái)富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品供給，不斷與先進(jìn)投資理念接軌，提升投資能力，業(yè)務(wù)綜合實(shí)力獲得市場認(rèn)可。同時(shí)，控參股公募平臺也有望在公募基金成為行業(yè)風(fēng)口、流量入口之際，充分發(fā)揮其品牌力和市場影響力，為券商提供重要的客戶導(dǎo)流渠道。

從券商業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來看，當(dāng)前市場對證券行業(yè)的核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理層面，其在未來一段時(shí)期仍將是兼具發(fā)展確定性和彈性的成長性券商業(yè)務(wù)板塊。在推進(jìn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型過程中，券商的代銷金融產(chǎn)品體系建設(shè)不斷完善，同時(shí)業(yè)務(wù)重心正努力邁向“重投顧”等高附加值、體現(xiàn)券商權(quán)益類、固定收益類產(chǎn)品投顧能力優(yōu)勢的方向邁進(jìn)，轉(zhuǎn)型正在逐步走向深化。預(yù)計(jì)隨著業(yè)務(wù)重心的不斷轉(zhuǎn)移，財(cái)富管理大邏輯將向中長期演進(jìn)，面對行業(yè)內(nèi)日趨激烈的競爭態(tài)勢，擁有豐富機(jī)構(gòu)客戶資源和較強(qiáng)產(chǎn)品投顧和配置能力的券商頭部財(cái)富管理平臺有望繼續(xù)發(fā)揮投顧能力整體優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入和業(yè)績占比的進(jìn)一步提升。

受權(quán)益市場持續(xù)大幅波動(dòng)的影響，監(jiān)管層加大資本市場供給的逆周期調(diào)節(jié)，階段性收緊融資節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。

打造優(yōu)質(zhì)投行成“必選”路徑

上半年，IPO和再融資規(guī)模持續(xù)回落，受權(quán)益市場持續(xù)大幅波動(dòng)的影響，監(jiān)管層加大資本市場供給的逆周期調(diào)節(jié)，階段性收緊融資節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。

根據(jù)同花順的統(tǒng)計(jì)，以首發(fā)上市日為標(biāo)準(zhǔn)，2024年上半年，一級市場股權(quán)融資合計(jì)1282.81億元，同比下降79%，環(huán)比下降65.36%，其中，IPO融資額為304.87億元，同比下降84.87%，環(huán)比下降78.26%；定增融資額為975.63億元，同比下降75.55%，環(huán)比下降56.87%。

上市公司結(jié)構(gòu)更加均衡，A股市場格局不斷優(yōu)化。全面注冊制落地后，A股各板塊定位更加突出，其中，主板主要服務(wù)于成熟期大中型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，大力支持國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，同時(shí)發(fā)揮資本市場改革“試驗(yàn)田”的作用；創(chuàng)業(yè)板則主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，不同板塊錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充、凝聚合力，為符合板塊定位的企業(yè)暢通直接融資渠道。

隨著流動(dòng)性的提升和投資者信心的增強(qiáng)，中長期來看，在提升直接融資占比的政策主基調(diào)下，中國資本市場將更好的發(fā)揮便捷融資功能，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過直接融資募集資金，為中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展新格局充分發(fā)揮資本市場的媒介功能。

從需求端看，國內(nèi)企業(yè)上市熱情仍然高漲，證券公司投行項(xiàng)目儲備充足。但在主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏顯著放緩的背景下，投行業(yè)務(wù)如何發(fā)展，如何彌補(bǔ)收入缺口是券商亟待解決的問題。

在前期的新三板、北交所市場，活躍著一批特色化投行，這類投行深耕北交所已久，積累了較為豐富的擬上市公司資源，故受到嚴(yán)監(jiān)管的影響相對較小，能夠保持相對穩(wěn)定的收入來源和業(yè)務(wù)周期，差異化優(yōu)勢凸顯。且隨著北交所交易的逐步活躍，對各類擬上市企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的吸引力有望持續(xù)提升，虹吸效應(yīng)有望持續(xù)增強(qiáng)，“規(guī)模—估值”正反饋形成后中介機(jī)構(gòu)將獲得可觀的收入增速。

總體來看，無論自身發(fā)展路徑為何，不斷提升資質(zhì)仍為投行業(yè)務(wù)發(fā)展的核心要義。作為注冊制下資本市場的“守門人”和改革的主要參與者，全面注冊制落地將持續(xù)為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持企業(yè)直接融資拓寬新渠道，打開了證券公司投行業(yè)務(wù)增量空間；與此同時(shí)，投行業(yè)務(wù)需要更多的自我提升以承載更大的時(shí)代使命。

從核心的上市定價(jià)層面而言，注冊制下新股的定價(jià)權(quán)更多地交給市場，這對當(dāng)前主承銷商的發(fā)行定價(jià)、承銷能力提出了更高要求；不同板塊的攜手前行也將共同推動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與發(fā)展。從這個(gè)角度看，在等待監(jiān)管政策放松的信號的同時(shí)，提升自身硬實(shí)力、打造優(yōu)質(zhì)投行將成為券商發(fā)展的“必選”路徑。

自營投資成業(yè)績關(guān)鍵突破口

當(dāng)前券商自營業(yè)務(wù)收入仍主要取決于股債市場的表現(xiàn)，股債表現(xiàn)大幅分化令大類資產(chǎn)配置難度加大，市場波動(dòng)和分化或?qū)⒀永m(xù)，進(jìn)一步增加獲取投資收益的難度。權(quán)益市場持續(xù)性劇烈波動(dòng)令券商自營業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置難度進(jìn)一步增大，資產(chǎn)配置能力和風(fēng)控能力將成為未來券商投資的“勝負(fù)手”。

從近年業(yè)績情況分析，中小券商自營投資收益受市場波動(dòng)影響更大，而頭部券商盈利確定性相對較強(qiáng)，這是由于頭部券商資產(chǎn)配置更加均衡，部分券商執(zhí)行“非方向性投資”態(tài)度堅(jiān)決且已經(jīng)積累了較為豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，頭部券商有能力深耕場外衍生品市場和海外市場、擁有較多的風(fēng)險(xiǎn)分散和對沖手段，一定程度上對沖了國內(nèi)權(quán)益市場的沖擊。但如果能更好的預(yù)判各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，更為高效地在權(quán)益資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和大宗商品類資產(chǎn)中做出合理選擇，或是自營投資業(yè)績甚至券商業(yè)績彎道超車的“妙手”。

除主動(dòng)配置的權(quán)益及固定收益資產(chǎn)外，直投業(yè)務(wù)是當(dāng)前券商獲取長久期、較高IRR的重要來源。證券公司主要通過直投、創(chuàng)投及另類投資子公司進(jìn)行股權(quán)投資、投行項(xiàng)目跟投及金融產(chǎn)品投資。在全面注冊制下，“募投管退”渠道有望更為通暢，股權(quán)投資的退出途徑進(jìn)一步拓寬，有利于投資收益的實(shí)現(xiàn)；且證券公司積極參與股權(quán)投資有望實(shí)現(xiàn)對企業(yè)不同生命周期的全流程覆蓋，通過各部門協(xié)同合力挖掘客戶價(jià)值。

因此，在當(dāng)前券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化的趨勢下，不斷上升的規(guī)模意味著自營投資的穩(wěn)定性和持續(xù)增長性成為決定投資業(yè)績乃至券商整體業(yè)績的關(guān)鍵因素。雖然自營投資已成為證券公司盈利能力提升和超越可比同行的關(guān)鍵突破口，但面對股債市場的劇烈波動(dòng)，自營業(yè)務(wù)盲目擴(kuò)量并不可取，穩(wěn)定性亦是業(yè)務(wù)能力優(yōu)劣的重要考量，需要實(shí)現(xiàn)高beta和穩(wěn)定增長動(dòng)態(tài)平衡。目前，自營資產(chǎn)資產(chǎn)配置更為均衡、配置能力強(qiáng)、風(fēng)控體系相對健全，同時(shí)有能力深耕場外衍生品市場、擁有諸多風(fēng)險(xiǎn)對沖手段的部分頭部券商業(yè)績確定性更強(qiáng)，已具備一定的抗周期屬性。

從投資角度看，當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性，但考慮到市場近年的高波動(dòng)性和較為有限的風(fēng)險(xiǎn)對沖方式，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時(shí)，平抑估值波動(dòng)的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。

在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，以注冊制為代表的資本市場改革提速有望成為證券行業(yè)價(jià)值回歸的直接催化劑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業(yè)中長期發(fā)展前景繼續(xù)向好。但受制于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營屬性，行業(yè)的“市場beta”特征并未出現(xiàn)顯著變化，市場長時(shí)間低迷對行業(yè)業(yè)績和估值形成較強(qiáng)壓制。

此外，證券行業(yè)由于自身特殊屬性，在直接受益于本行業(yè)利好政策的同時(shí)，還將間接受益于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利好全市場的各類政策的出臺，在保護(hù)中小投資者權(quán)益、提升投資者獲得感、穩(wěn)市場的政策基調(diào)下，下半年大概率仍有“政策紅包”可以期待。經(jīng)過近三年的波動(dòng)下行，證券行業(yè)當(dāng)前PB估值已降至1.11倍，在歷史估值中處于1.65%分位的極低位置，向上彈性遠(yuǎn)大于向下空間。

此外，在明確的監(jiān)管導(dǎo)向下，2024年證券行業(yè)內(nèi)整合頻率、力度均有望提升，周期有望縮短。其中，自上而下推動(dòng)或?qū)⒊蔀橹鲗?dǎo)力量。當(dāng)前已有民生&國聯(lián)、華創(chuàng)&太平洋、浙商&國都、平安&方正的整合預(yù)期，東莞證券控制權(quán)出讓也有望受到行業(yè)及市場的廣泛關(guān)注。

基于上述分析，下半年，繼續(xù)看好證券行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機(jī)會，當(dāng)前具備較高投資價(jià)值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價(jià)值個(gè)股。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，尤其需要重視證券ETF的投資價(jià)值，參考海外經(jīng)驗(yàn)，在市場有效性逐漸提升的過程中，市場偏好或向指數(shù)投資持續(xù)傾斜。

（作者為專業(yè)投資人士）