貨幣政策突出“加強逆周期調節”

8月9日，央行發布《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”），《報告》強化逆周期調節，暢通貨幣政策傳導機制，防范化解金融風險導向延續，為經濟持續復蘇和銀行資產質量帶來積極支撐。

信貸總量趨于合理增長，結構優化，定價下行：受信貸均衡投放、金融業增加值核算方式優化、治理和防范資金空轉影響，信貸短期“擠水分”，但長遠來看增長的質效和穩定性增強。6月末，金融機構本外幣貸款余額、人民幣貸款余額同比分別增長8.3%、8.8%。信貸結構持續優化，重點領域中普惠小微和制造業中長期貸款同比分別增長16.5%和18.1%，均超全部貸款增速。存貸款利率市場化推動融資成本穩中有降。6月，新發放貸款加權平均利率為3.68%，同比下降0.51個百分點；其中，一般貸款加權平均利率、企業貸款加權平均利率分別為4.13%、3.63%，同比分別下降0.35個百分點、0.32個百分點。

政策有望加碼，著力支持經濟增長：《報告》指出穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調節，增強經濟持續回升向好態勢，為完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境。與一季度《報告》相比，跨周期調節的表述被刪除，疊加美聯儲降息預期的影響，政策空間打開，力度有望加碼，在2024年全年經濟增速“保5”的訴求下，不排除后續仍有降準降息的空間。

貨幣政策框架將持續優化，更加關注利率市場化：貨幣政策的總體基調延續一季度，與此同時，更加關注貨幣政策框架轉型和利率市場化，以暢通貨幣政策傳導機制，進一步降低融資成本?！秷蟾妗分赋鲆晟剖袌龌市纬珊蛡鲗C制，發揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能，促進金融機構持續提升自主定價能力，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。7月，央行將7天逆回購操作改為固定利率、數量招標，增強其政策利率的權威性，并且增加臨時正、逆回購操作。目前，1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）已錨定公開市場操作利率（OMO）同步調降10BP，中期借貸便利（MLF）政策利率色彩被淡化。另外，21家全國性銀行“手工補息”整改進度已超九成且主要銀行7月主動下調存款利率，存款利率市場化程度和利率傳導效率進一步提高。

圖1 2024年6月各項貸款新發利率為階段性低點（%）

防范化解金融風險導向不變：《報告》要求落實好防范化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措，堅持在推動經濟高質量發展中防范化解金融風險，總體利好銀行風險預期改善和不良風險釋放。

貨幣政策轉寬，逆周期調節力度有望加碼，降準降息仍有空間，防范化解金融風險導向延續，為經濟持續復蘇和銀行資產質量有帶來積極支撐。貨幣政策框架轉型和利率市場化備受關注，銀行資產端定價仍有下行空間，但息差層面壓力可控，存款掛牌利率調降持續推動負債端成本優化。在資產荒的環境之下，銀行板塊紅利價值延續，配置屬性明顯。

加強有效需求挖掘和儲備轉化

《報告》在對下階段貨幣政策的整體表述中，增加“注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系”，且將一季度的“強化逆周期和跨周期調節”調整為“加強逆周期調節”，明確提出“為完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境”。本次《報告》單獨強調“加強逆周期調節”，預計下半年貨幣政策將在穩增長方面持續發力。

上半年，在“防空轉”、“擠水分”的要求下，社融、信貸、M2增速均有下行，《報告》新增“在防范資金沉淀空轉的同時，支持金融機構按照市場化、法治化原則，深入挖掘有效信貸，加快推動儲備項目轉化”，強調加強有效需求挖掘和儲備轉化，社融數據下行壓力或有所緩解，預計穩增長將持續發力。

明確提出逐步增加國債買賣?！秷蟾妗吩黾?“充實貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放方式，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的表述，與央行近期行動和表態一致。

在利率政策方面，關注發達經濟體貨幣政策外溢影響，國內降息預期進一步打開。《報告》指出，6月，新發放貸款加權平均利率為3.68%，較3月下降31BP；其中，一般貸款加權平均利率為4.13%，較3月下降14BP；企業貸款加權平均利率為3.63%，較 3月下降10BP；個 人住房貸款加權平均利率為3.45%，較3月下降24BP。

圖2 2024年6月末人民幣貸款增速有所放緩

發達國家政策利率或有高位回落，中國降息預期進一步打開。《報告》專欄5《密切關注海外主要央行貨幣政策走向》提到，2024年以來，美國通貨膨脹讀數已明顯回落，經濟前景和勞動力市場也有所變化，美聯儲貨幣政策面臨轉向。近期，美國就業數據不及預期，美聯儲也逐步釋放溫和的貨幣政策信號，市場對美聯儲降息預期有所升溫。特別提到未來主要發達經濟體政策利率可能由高位逐步回落，對新興市場經濟體的外溢影響值得關注：一是全球流動性改善，宏觀上中國匯率壓力緩解，微觀上外債支出減輕；二是國際金融市場或出現波動。結合上述表述以及7月降息動作，預計下半年降息概率進一步提升。

進一步健全市場利率調控機制，由短及長的傳導關系逐步理順?！秷蟾妗吩凇哆M一步健全市場化的利率調控機制》中回顧了上半年利率市場化政策改革成效：一是調整公開市場操作招標方式，強化公開市場7天期回購操作利率的主要政策利率屬性。二是增加午后臨時正、逆回購操作，引導市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩運行，流動性管理更為科學、規范，操作精細化水平進一步提高。三是完善LPR，理順由短及長的利率傳導關系，中期政策利率正在逐步淡出。

以2024年7月為例，當月15日MLF利率未作調整，22日7天期逆回購操作利率下降 10個基點，同日報出的LPR迅速作出反應并跟隨調整，表明LPR報價轉向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導關系在逐步理順。

“手工補息”整改接近一次降低存款利率的效果。《報告》提出，“自4月上旬指導自律機制啟動違規手工補息整改工作，截至6月末，21家全國性銀行整改進度已超九成。經測算，整改工作完成后，銀行節省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。”結合近期存款利率調降，預計下半年銀行負債端對息差有更大的支撐。

提升對債市風險關注，計劃開展持有債券風險敞口壓力測試，提示資管產品（特別是債券型理財）凈值回撤風險。《報告》專欄4《資管產品凈值機制對公眾投資者的影響》，回顧了 2022年末債市波動導致的贖回危機，并明確提示投資者宜審慎評估資管產品投資風險和收益，明確指出“部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高于底層資產，主要是通過加杠桿實現的，實際上存在較大的利率風險。未來市場利率回升時，相關資管產品凈值回撤也會很大。”

國債收益率偏離合理中樞，明確提出下階段逐步增加國債買賣?！秷蟾妗吩诠ぷ骰仡欀校鞔_提出，“今年以來，國債收益率持續較快下行，6月下旬，10年期國債收益率逼近2.2%關口，創20年來新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險?！被诖耍胄?月開展國債借入操作，必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。《報告》明確提出逐步增加國債買賣，在下階段貨幣政策展望中，增加“充實貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放方式，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的表述，與央行近期行動和表態一致。

開展債券資產持有風險敞口壓力測試，提升債市風險關注。8月8日，中國銀行間市場交易商協會通報了部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形。本次《報告》在積極穩妥防范化解金融風險方面，新增“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試”。結合近期監管行動來看，預計下階段央行聯合其他監管機構會著重提升對債市風險的關注。

地產加快去庫存，支持住房租賃產業可持續發展。《報告》較一季度新增“著力推動已出臺金融政策措施落地見效”、“加大保障性住房建設和供給”、“加大住房租賃金融支持”等表述，并且通過專欄3《支持住房租賃產業可持續發展》提出以下三點：

1.租金是影響住房 價值的核心變量，并測算租賃住房總的收益率在靜態租售比基礎上有望 提升至 3%以上，將高于多數資產回報率。2.住房租賃產業是未來房地產市場發展的重要方向，央行引用市場機構測算未來中國有租房需求的人口超2億人。3.盤活存量去庫存助力啟動住房租賃業，截至6月末，金融機構已發放247億元租賃住房貸款，保障性再貸款余額為121億元，后續貸款投放有望進一步加快。

基于于上述分析，預計下階段將加快“收儲”試點，結合進一步的地產供需兩端放松政策，推動住房租賃可持續發展，共同推動地產新模式的建立。

健全市場化利率調控機制

《報告》要求“穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調節”?？偭可?，保持融資和貨幣總量合理增長，充實貨幣政策工具箱、關注外部政策變化以及增強貸款增長的穩定性和可持續性。在結構上，充分發揮貨幣信貸政策導向作用，利用好各類結構性工具，推動科技創新和技術改造以及住房租賃產業等方面結構性工具的落地。

由此可見，加強逆周期調節的政策基調是平衡三種關系，在此基礎上，利率政策進一步健全市場化的利率調控機制：一是發揮央行政策利率引導作用，強化公開市場7天期回購操作利率的主要政策利率屬性。二是引導市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩運行，適度收窄利率走廊的寬度。三是理順由短到長的利率傳導關系，未來更多參考短期政策利率，由短及長的利率傳導關系進一步明確。

近期，央行在調整短端利率的同時調整貨幣政策操作框架，又采取措施對長端國債收益率進行調控，即“寓改革于調控”，短期問題和結構性問題并重。總體來看，貨幣政策的總基調仍然是支持性的，外部降息對國內貨幣政策空間的影響需綜合考慮風險溢價和無風險利率，不過如果全球開啟同步降息周期，國內的降息空間仍是打開的。

2023年年末以來，宏觀環境以及企業盈利預測持續調整的過程中，高股息策略受到了市場的持續關注，其中，長端利率的下行是推動高股息資產價格表現的重要因素。銀行股較高的股息率以及極低的估值成為資金的優選，疊加市場防御需求上升，助推了整個銀行板塊的市場表現。

往后看，在高股息策略中，分母端的支持因素或已有較多反應，而分子端的穩定性成為高股息選股的重點邏輯。從長周期角度看，銀行業整體的利潤增長或已經進入底部區間，盈利的穩定性將逐步體現。

另外，從分紅的角度看，分紅率的提升有利于銀行股估值的提升。不過，由于銀行本身商業模式的限制，凈利潤除了分紅外，留存收益部分作為重要的資本內源補充，滿足監管對資本充足的要求，推動未來業務和規模的擴張。

綜合考慮銀行股當前的股息率以及估值水平，萬聯證券認為，短期板塊防御屬性仍然較為明顯，后續經濟逐步回暖以及信用風險的改善，或帶來新一輪的行情催化。

銀行規模增長更重質效

二十屆三中全會和7月末政治局會議均強調堅定不移實現全年經濟社會發展目標，政策端穩增長態度堅決。此次央行《報告》強調逆周期調節，年內貨幣政策有望繼續發力。

近期，央行采取多種方式向市場傳遞更加明確的利率調控目標信號，增強政策利率權威性。包括：1.調整公開市場操作招標方式；2.增加午后臨時正、逆回購操作；3.完善LPR。預計后續政策利率向市場利率的傳導機制將按照7天逆回購利率-LPR-存貸款利率的路徑進行傳導，利率走廊有望收窄。

《報告》還多次提示利率風險。一是在下一階段貨幣政策主要思路中提出“加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化”、“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險?！保欢窃趯谥兄赋觥安糠仲Y管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高于底層資產，主要是通過加杠桿實現的，實際上存在較大的利率風險”。展望后續，監管或將繼續通過買賣國債操作、窗口指導、監管干預等方式防范利率風險。

6月貸款加權平均利率處于歷史低位。6月新發放貸款加權平均利率為3.68%，較3月下降31BP。其中，一般貸款、個人住房貸款、票據融資加權平均利率分別為4.13%、3.45%、1.60%，較3月分別下降14BP、24BP、66BP。具體來看，一般對公貸款、普惠小微貸款利率分別為3.63%、4.4%，較3月分別下降10BP、提升4BP。往后看，隨著7月LPR的調降，預計三季度新發放貸款利率仍將呈現下行趨勢。但考慮到存量貸款的重定價影響大部分會在2025年體現，年內銀行整體貸款收益率下行幅度有望趨緩。

監管對于信貸投放的態度較之前更為積極，提出“深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”。2024年二季度信貸需求整體偏弱，其原因一是2024年專項債發行節奏較晚，帶來基建項目的配套融資需求滯后；二是在禁止“手工補息”后，企業部分高息活期存款轉而歸還貸款。隨著“手工補息”帶來的影響已逐步消化，政府債發行提速，超長期特別國債、中央預算內投資、地方政府專項債券以及2023年增發國債等項目建設加快推進，項目配套融資需求有望得到提振。在監管鼓勵挖掘有效信貸需求、加快儲備項目轉化的導向下，銀行信貸投放有望邊際向好。

在資產端“價穩”支撐較弱的前提下，信貸規模增長包括重點行業貸款有所放緩。截至 2024年二季度末，普惠小微、中長期制造業、高技術制造業、綠色貸款同比分別增長16.5%、18.1%、16.5%、28.5%，增速較一季度末均有所回落。二季度，人民幣貸款增速為8.8%，信貸增長整體偏弱，既有實體需求恢復不足的原因，也受到二季度高息存款整改“擠水分”的影響。由此可見，銀行在規模增長方面更加重質效。

2024年上半年，監管弱化規?？己?，如優化季度金融業增加值核算方式、叫?！笆止ぱa息”存款等，短期內對金融總量數據產生“擠水分”效應。此次《報告》指出：自4月上旬叫?！笆止ぱa息”存款，截至6月末，21家全國性銀行整改進度已超九成，銀行節省的利息支出接近一次降低存款利率的效果。隨著2024年7月主要商業銀行銀行再次下調存款利率，銀行凈息差收窄壓力有望確實緩解，此外，2024年7月22日，央行將7天期逆回購操作調整為固定利率，且和LPR一同下調10BP，LPR利率“錨”首次由MLF利率切換至OMO利率，利率傳導將更加有效，下階段仍有一定寬貨幣空間。隨著提高利率傳導效率成為一大政策目標，銀行負債成本有望切實下降。

進一步健全利率市場化定價機制，關注利率風險敞口問題。下半年理財規模增速或放緩，部分資金可能重回表內?！皩?”提到，2022年贖回潮以來，市場對資管產品凈值波動的容忍度有所下降，“部分資管產品采取策略平滑凈值，底層資產更加復雜，使得近兩年來資管產品凈值的波動表面上出現下降”。2024年上半年，監管已出手整改理財通道類協議存款、平滑信托，開源證券認為，理財產品監管導向仍將持續引導其走上“真凈值化”道路。

央行已開始提示凈值波動的風險，提到“未來市場利率回升時，相關資管產品凈值回撤也會很大”，引導投資者正確看待風險和收益的關系。隨著理財收益率與存款收益率的差距縮小，預計部分低風險偏好的資金或回流至表內存款，下半年理財規模增長可能放緩。

（作者為專業投資人士）