戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、大額回購(gòu)加派息，虎牙的進(jìn)取與理性

虎牙于2018年在紐約證券交易所上市，是中國(guó)游戲直播第一股，目前第一大股東騰訊控股持股66.05%，為騰訊并表子公司。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，主營(yíng)構(gòu)成僅兩項(xiàng)，分別為直播業(yè)務(wù)和廣告及其他，其中直播業(yè)務(wù)占絕大部分。

2023財(cái)年，公司營(yíng)收69.94億元，其中直播收入64.5億元，占比92%，廣告及其他收入5.44億元，占比8%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，總資產(chǎn)129億元，其中現(xiàn)金及短期投資、長(zhǎng)期存款合計(jì)就有近100億元，固定資產(chǎn)7億元，商譽(yù)6億元，投資7.5億元，其余經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)約8.5億元。總負(fù)債23億元，幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，凈資產(chǎn)106.3億元。

可以簡(jiǎn)單認(rèn)為，公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債即可支撐業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，股東權(quán)益幾乎都是大量存款和短期投資，虎牙是一家典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)公司。

短期經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)止跌趨勢(shì)

8月13日，虎牙披露了2024財(cái)年第二季度業(yè)績(jī)。

營(yíng)收方面，自2021年三季度開(kāi)始，虎牙經(jīng)歷了連續(xù)11個(gè)季度的同比下滑。本期營(yíng)收15.42億元，繼續(xù)同比減少16.1%，但好的一方面是，環(huán)比增加2.5%，顯示營(yíng)收趨勢(shì)開(kāi)始企穩(wěn)。公司對(duì)此的解釋是，“由于宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)環(huán)境，以及公司為了支持戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和審慎運(yùn)營(yíng)，主動(dòng)進(jìn)行的業(yè)務(wù)調(diào)整。”

按業(yè)務(wù)劃分來(lái)看，直播業(yè)務(wù)依然是虎牙的營(yíng)收核心，本期貢獻(xiàn)了12.33億元營(yíng)收，同比減少28.1%，環(huán)比減少2.1%，在總營(yíng)收中占比降至80%。而游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他業(yè)務(wù)本期營(yíng)收3.09億元，同比增加191.6%，環(huán)比增加26.6%，占比提升至20%，顯示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

成本方面，同比降幅14.4%，小于營(yíng)收降幅。原因是下降的主要為直播業(yè)務(wù)中的收入分成費(fèi)用，而內(nèi)容成本相對(duì)剛性，難以下降。

費(fèi)用方面，研發(fā)費(fèi)用1.29億元，同比減少11.5%，主要原因是人員相關(guān)費(fèi)用和基于股票的薪酬費(fèi)用減少；銷(xiāo)售費(fèi)用6170萬(wàn)元，同比減少48%；管理費(fèi)用6370萬(wàn)元，同比減少21.05%。公司控費(fèi)方面做得不錯(cuò)，加大研發(fā)是必要的，而削減市場(chǎng)和管理費(fèi)用有助于提升公司效率。

本期公司歸母凈利2960萬(wàn)元，同比增加45.85%，剔除非現(xiàn)金因素影響后的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)9700萬(wàn)元，同比下滑15.7%。

從季度數(shù)據(jù)看，雖然公司經(jīng)營(yíng)依然存在困境，營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)的反轉(zhuǎn)看起來(lái)還需要時(shí)間，但是也不乏亮點(diǎn)。一是毛利率較高的游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他業(yè)務(wù)開(kāi)始發(fā)力，占比大幅提升，開(kāi)始實(shí)質(zhì)性影響營(yíng)收增幅；二是平均移動(dòng)MAU（月活躍用戶(hù)）本期8350萬(wàn)，較上年同期8290萬(wàn)有所增長(zhǎng)，同時(shí)，虎牙平臺(tái)上的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)450萬(wàn)，較上年同期460萬(wàn)微跌，用戶(hù)基本盤(pán)比較穩(wěn)定。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有望迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)

拉長(zhǎng)周期看，公司自2018年上市以來(lái)，經(jīng)歷了早期的高速增長(zhǎng)，至2021財(cái)年?duì)I收見(jiàn)頂至113.5億元后，開(kāi)始持續(xù)下滑至今。背后的原因，一是版號(hào)停發(fā)、監(jiān)管政策收緊等游戲行業(yè)大環(huán)境所造成的內(nèi)容供給不足，需求減少，二是游戲直播平臺(tái)面臨其他泛娛樂(lè)平臺(tái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致主播流失、用戶(hù)減少。

按2023財(cái)年末數(shù)據(jù)，兩大游戲直播平臺(tái)虎牙和斗魚(yú)移動(dòng)端MAU分別為8410萬(wàn)和5170萬(wàn)，都同時(shí)面臨用戶(hù)數(shù)量下滑、直播業(yè)務(wù)ARPU（每用戶(hù)平均收入）下滑的困境。

根據(jù)極狐數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)規(guī)模的測(cè)算，2023年中國(guó)游戲直播市場(chǎng)規(guī)模依舊保持在千億量級(jí)，虎牙的營(yíng)收規(guī)模當(dāng)前僅百億量級(jí)，行業(yè)天花板還很高，流量見(jiàn)頂并不意味著潛力見(jiàn)頂，值得虎牙挖掘的空間還很大。

2023年5月，騰訊副總裁林松濤接替黃凌冬出任虎牙董事長(zhǎng)。8月，董榮杰辭去董事及CEO職務(wù)，由虎牙高級(jí)副總裁黃俊洪和財(cái)務(wù)副總裁吳欣接任聯(lián)席CEO，而黃俊洪在加入虎牙前，曾負(fù)責(zé)過(guò)騰訊的QQ、騰訊文檔和騰訊云基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品的管理和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。顯然，虎牙身上的騰訊系色彩變得更濃郁。

管理層變革也帶來(lái)戰(zhàn)略的更新，林松濤提到：“我們制定了一項(xiàng)三年計(jì)劃，主要目標(biāo)是通過(guò)提供更多游戲相關(guān)服務(wù)，例如游戲分發(fā)、游戲道具銷(xiāo)售和游戲廣告等，來(lái)推動(dòng)我們商業(yè)化重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變；同時(shí)，將優(yōu)化內(nèi)容創(chuàng)作者的收入結(jié)構(gòu)，以提高他們的收入水平，并使公司的內(nèi)容成本與收入進(jìn)一步關(guān)聯(lián)。”

這與騰訊控股財(cái)報(bào)中所提到的平臺(tái)與內(nèi)容結(jié)合戰(zhàn)略如出一轍，即要讓平臺(tái)更健康地發(fā)展，離不開(kāi)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，同時(shí)也要持續(xù)建設(shè)平臺(tái)生態(tài)，給創(chuàng)作者、用戶(hù)提供更好的體驗(yàn)。

例如虎牙與游戲發(fā)行商的“游戲聯(lián)運(yùn)”，針對(duì)新游戲的推廣，幫助發(fā)行商在新游戲推出時(shí)，開(kāi)展各種創(chuàng)新的推廣活動(dòng)，包括邀請(qǐng)熱門(mén)主播進(jìn)行直播、虛擬禮物獎(jiǎng)勵(lì)領(lǐng)取、舉辦跨平臺(tái)娛樂(lè)比賽等等；針對(duì)老游戲的激活方面，即便玩家卸載了游戲，但如果還是虎牙的觀眾，通過(guò)觀看虎牙的直播和賽事活動(dòng)，保持對(duì)用戶(hù)的持續(xù)影響，促使玩家再次下載，虎牙具備激活老游戲的潛力。類(lèi)似這類(lèi)游戲服務(wù)業(yè)務(wù)，虎牙將能力由C端擴(kuò)展至B端，形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果也實(shí)時(shí)地反映到了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，2024年以來(lái)，虎牙游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他業(yè)務(wù)開(kāi)始快速增長(zhǎng)，盡管目前畢竟占比還小，對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)拉動(dòng)有限，但隨著后續(xù)戰(zhàn)略的持續(xù)落地，有望讓虎牙迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)。

低估之下大力回購(gòu)派息

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的同時(shí)，股東們也欣喜地看到，管理層資本配置更趨理性。

2023年8月，公司董事會(huì)授權(quán)一項(xiàng)股票回購(gòu)計(jì)劃，將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)最高達(dá)1億美元的ADS或普通股，截至2024年6月底，公司已經(jīng)回購(gòu)1710萬(wàn)股，總對(duì)價(jià)5670萬(wàn)美元。而至2024年8月，回購(gòu)計(jì)劃還有4330萬(wàn)美元額度未使用，公司宣布回購(gòu)計(jì)劃延期至2025年3月底。

另外，公司2023財(cái)年年報(bào)還宣布了特別現(xiàn)金股息1.5億美元，即每股0.66美元，并已經(jīng)于2024年5月支付。2024年第二季度報(bào)告中，公司再次宣布分派特別現(xiàn)金股息2.5億美元，即每股1.08美元，按8月13日當(dāng)天收盤(pán)價(jià)5.09美元的股價(jià)，虎牙當(dāng)前股息率已經(jīng)達(dá)到21%，可謂相當(dāng)豐厚。

公司在上市之初創(chuàng)下約90億美元的市值高點(diǎn)，當(dāng)下市值不足11億美元，跌幅近90%，估值的水分已經(jīng)徹底擰干。按2023財(cái)年末資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算，賬上現(xiàn)金及短期投資、長(zhǎng)期存款合計(jì)約14億美元，扣掉所有負(fù)債約3億美元，凈現(xiàn)金約11億美元，當(dāng)時(shí)市值不足9億美元，估值已低至格雷厄姆式煙蒂股的程度。

如此低估的情況下，管理層開(kāi)始大力回購(gòu)、派息，這一舉措大幅提升了股東回報(bào)，若上述回購(gòu)、派息執(zhí)行完畢，公司將合計(jì)回報(bào)股東約5億美元，對(duì)應(yīng)人民幣約35.8億元。市場(chǎng)也給予了積極的響應(yīng)，年初至今公司股價(jià)已經(jīng)上升50%以上。

那么，后續(xù)公司理性回報(bào)股東的行動(dòng)是否可持續(xù)？我認(rèn)為還是值得期待的。

一方面，公司資產(chǎn)質(zhì)量仍然過(guò)硬，賬面現(xiàn)金充裕。

截至2024年6月底，公司賬上現(xiàn)金、短期投資、長(zhǎng)期存款合計(jì)約82億元，即便后續(xù)支付股息及回購(gòu)款約20億元，還剩下62億元。公司幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，其中大部分還是應(yīng)付的收入分成，現(xiàn)金流壓力很小，在公司估值較低的情況下，公司是有條件持續(xù)回購(gòu)的。

另一方面，隨著高毛利的游戲相關(guān)服務(wù)、廣告和其他收入增長(zhǎng)，以及降本增效措施，公司盈利能力開(kāi)始好轉(zhuǎn)，上半年?duì)I業(yè)利潤(rùn)虧損收窄，歸母凈利和非GAAP凈利均由2023年四季度的虧損開(kāi)始轉(zhuǎn)正，公司自身造血能力逐步恢復(fù)。

不過(guò)，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型所需要的投入不可避免，營(yíng)收核心直播業(yè)務(wù)收入也存在進(jìn)一步下滑可能，管理層也提醒股東，短期內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在波動(dòng)。因此，我們對(duì)公司的股東回報(bào)也要有理性的預(yù)期。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）