功能消費仍有韌性

新的消費心理產生，當下的消費股如何選擇？筆者認為還是要回歸最基礎的功能性。如何能方便快捷、多網點廣泛滿足人們的基本需求，又能給予股東好的回報，就是好的選擇對象。它們在上一輪消費泡沫中未能享受估值溢價。

索羅斯將金融市場的發展視為歷史進程，筆者很贊同。過去的十幾年間，筆者同樣親歷了很多歷史事件投射到金融市場。其中，從消費升級引發資本熱烈追捧，以至于狂熱而概念化，流行起“消費是永續的黃金賽道”、“消費行業是時間的朋友”，2021年初，海天味業市盈率超過100倍PE，成為DCF（現金流折現）極端估值的歷史印記。而近幾年消費股成為市場表現不佳的板塊之一。原來消費股也是有周期的。

2023年底筆者在《邁入第四消費時代看消費股投資》（刊發于《證券市場周刊》2023年第95期）中對消費新形勢預警：部分消費股未來要面臨挑戰，過去打著消費升級的幌子不斷提價的產品，一些所謂知名品牌的價格都要向白牌下移，行業天花板萎縮，對某些公司來說，面臨殺業績、殺估值、殺邏輯的風險。大多數白酒品牌，尤其三四線品牌，將要面臨股息率定價的可能。有的公司已率先做出樣板：A股中養元飲品股息率9%、H股中康師傅股息率5.7%。而很多高不成低不就的品牌，可能市場會長期萎縮，即便高端消費也會大幅下滑。一杯8.8元的咖啡可能中長期無法提價，這與過去食品飲料股量價齊升的共振邏輯完全不同。

時間來到2024年中報季，檢驗一下很多消費股表現。

奢侈品并不能永遠漲

首先看高端消費。二級市場曾有一句話，“奢侈品更能抵抗宏觀經濟”，2024年已經被證明完全不可靠。

LVMH集團上半年銷售收入同比下降1%至417億歐元，凈利潤同比下降14％至72.67億歐元。不僅低于預期，且二季度呈現進一步放緩態勢，增速不到一季度3%的一半。事實上，近一年以來，LVMH集團的業績增幅已經出現放緩。2023年，LVMH集團營收雖然創年度最高紀錄，但全年營收增長放緩至8.8%，不到2022年增速的一半。增速放緩，在亞洲市場較為突出。根據財報數據，2024年上半年，LVMH集團以中國為首的亞洲市場（除日本）銷售收入同比下降10%；二季度，該地區銷售收入下滑14%，表現不及預期。

不只是LVMH集團如此，同為奢侈品企業的瑞士時尚手表制造商Swatch上半年凈利潤也下滑了70%，其在財報中提到中國市場奢侈品需求下降影響業績。根據瑞士歷峰集團發布的一季度數據，銷售收入小幅增長1%，其在大中華地區的銷售下降27%。德國Hugo Boss因中國等全球各地的消費者需求疲軟而下調了2024年的銷售和盈利指引等。2021-2023財年，雅詩蘭黛在中國大陸地區凈銷售額占比分別約為36%、34%、28%，中國區業績逐年下滑。可見，中國市場對奢侈品集團的業績而言有著較大的作用，更代表著全球一半奢侈品的消費者。

過去這些年，奢侈品漲價的核心其實歸因于歐美市場的寬松政策和中國非理性的消費主義環境，當宏觀環境有變化，甚至受此前“非正常性”環境反噬的時候，漲價的“惡魔效應”快速顯現。奢侈品行業短暫的40年歷史，“永遠漲價”幾乎覆蓋了整個行業歷史，現在這樣的“信仰”顯然遇到挑戰。

可選消費褪去虛火

再看餐飲行業，也在褪去浮華。米其林也好，黑珍珠也好，都視而不見，誰家便宜好吃就吃哪家。根據紅餐大數據顯示，截至2023年5月10日，上海在營的人均客單價在500元以上的高端餐飲店就有2700多家。而截至2024年4月19日，減少了900多家。不止上海，北京的高端米其林餐廳也面臨同樣的坎。

“太二酸菜魚客單價跌至7年前”最近登上熱搜，其69元的客單價與2017年的持平。艾媒咨詢調查顯示，中國超四成消費者對中式快餐的預算低于20元，85%的人可以接受的價格不超過30元。在此之前，麥當勞“1+1隨心配”、肯德基“瘋狂星期四”等套餐也備受消費者追捧。面對麥當勞中國區上半年表現疲軟，高管在電話會上坦言：“我們發現消費者非常喜歡尋找優惠，我們也看到很多消費者的轉換行為，都是以最優惠的交易為評判標準。”面對降價潮，打不過就加入。正如呷哺呷哺創始人賀光啟曾在采訪時提到的，“整個餐飲市場都在降價，我們不調也不行。這個市場你不搶就只有餓死。”

反映到上市公司業績，九毛九發布2024年中期業績盈警，利潤下滑70%，一個重要原因是消費者受環境變化影響，顧客人均消費和翻臺率下跌，進而導致餐廳單店收入下跌；同時餐廳開業運營成本費用的降低滯于單點收入下跌，出現負經營杠桿。呷哺呷哺發布公告預期2024上半年虧損在2.7億元左右，主因是整體市場大環境消費承壓，餐飲競爭激烈導致客流到店低迷。呷哺呷哺也在5月進行了調價，大部分套餐都降到了50元的價格帶，而2023年報顯示的客單價是62.2元。奈雪的茶預計2024年上半年營收約24億-27億元，經調整凈虧損預計約為4.2億-4.9億元。味千（中國）的公告顯示，上半年虧損不超過2000萬元。

筆者曾在《海底撈回到原點》（刊發于《證券市場周刊》2021年第87期）和《海底撈有望扭虧》（刊發于《證券市場周刊》2022年第19期）均提到：“對于投資而言，即便改革見成效，公司能將業績恢復到2019年的水平，相對于目前價格，市盈率達到29倍，經歷這些重大變化，海底撈還能支撐高估值么？這也是資本市場接下來需要重新冷靜和思考的問題。”今天再看海底撈，公司業績已經超過2019年一倍，但市盈率（TTM）估值下移到14倍。可見，業績確定，估值不一定確定。在市值面前，估值的彈性遠遠大于業績的彈性；而估值的彈性，來自于宏觀大環境+行業景氣度。

在經濟增速放緩的背景下，自然也會產生新的消費心理。

功能消費尚有韌性

美的集團2023年報致股東信是這樣寫的：一個時代的終結也必將是又一個時代的開始，每一次產業的興衰、每一次經濟危機，成功的企業永遠都是少數，此消彼長的過程就是新舊企業交替的過程。

那么，當下的消費股如何選擇？筆者認為還是要回歸最基礎的功能性。比如餐飲，如何能方便快捷、多網點廣泛滿足人們的鹽糖脂、咖啡因、蛋白質需求，這一點百勝中國的本地化做的最好。百勝中國目前價格下移的空間相對較小，雖然同店依然有壓力，但壓力比餐飲其他同行小很多。原因是百勝將性價比做到了極致，背后有強大的供應鏈，一杯低至9.9元的咖啡仍然可以擁有健康的利潤率。百勝中國2024年二季度核心利潤增長12%，每股收益增長19%，回購對每股收益的增長是顯而易見的，2024年全年，百勝用來回報股東的資金將會達到15億美元，相比現價有10%的股東回報。

統一、康師傅、農夫山泉的方便面或飲料，能快速滿足人的碳水需求。方便，是食品飲料行業的核心競爭力，但不是所有公司都能做到。統一企業2024年二季度歸母凈利潤5.1億元、同比增長31%，近幾年每年派息都超過100%，2024年股價依然是上漲的。農夫山泉則因為此前估值過高，目前價值回歸。無獨有偶，2009年時康師傅的市盈率估值有40倍，如今只有15倍。然而站在2009年的視角，康師傅營收利潤增長強勁，后面三年同樣在成長，即便今天看康師傅也好過大多數消費公司。這更加說明一個道理：買貴了，一切都沒用。2009年40倍市盈率時依然還拿著康師傅，和1998年巴菲特在可口可樂50倍市盈率時不賣，犯的錯誤是一樣的。

然而，十年前，康師傅、統一、旺旺，都曾是筆者不看好的投資對象。2015年筆者曾撰寫《旺旺面臨消費再升級的挑戰》（刊發于《證券市場周刊》2015年第13期）。現在不禁感慨，此一時彼一時。那時正是消費升級盛行，旺旺、康師傅的產品都是沒有面子的；而今天，它們有了里子，不僅有很好的產品功能性，還到了回報股東的新階段。多空轉換，都是時勢使然。

統一企業股價只是十二年前2012年價格，而康師傅股價僅是十五年前2009年價格。在上一個十年，它們完全沒有享受估值溢價，這對今后那些曾享受過消費泡沫的明星消費股有警示意義。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）