先期投入先進(jìn)項(xiàng)目應(yīng)獲高估值

本刊編輯部：珂瑪科技即將上市，公司主營(yíng)先進(jìn)陶瓷材料零部件，先進(jìn)陶瓷與普通陶瓷的區(qū)別是什么？ ""

邱諍：先進(jìn)陶瓷材料屬于陶瓷材料的一種，廣泛用于泛半導(dǎo)體、機(jī)械工程、消費(fèi)電子、生物醫(yī)藥、紡織、汽車(chē)等領(lǐng)域。

按照材料分類(lèi)，先進(jìn)陶瓷主要分為氧化物陶瓷、氮化物陶瓷和碳化物陶瓷等種類(lèi)，珂瑪科技目前已積累形成由氧化鋁、氧化鋯、氮化鋁、碳化硅、氧化釔和氧化鈦6種材料組成的基礎(chǔ)材料體系，同時(shí)公司已開(kāi)展對(duì)氮化硅和超高純碳化硅等新材料的開(kāi)發(fā)試驗(yàn)。公司先進(jìn)陶瓷主要應(yīng)用于晶圓制造前道工藝設(shè)備，目前已進(jìn)入刻蝕、薄膜沉積、離子注入、光刻和氧化擴(kuò)散設(shè)備。

此次珂瑪科技IPO募投項(xiàng)目主要有“先進(jìn)材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目”和“泛半導(dǎo)體核心零部件加工制造項(xiàng)目”，這兩個(gè)項(xiàng)目建成后公司將進(jìn)一步擴(kuò)大先進(jìn)陶瓷產(chǎn)能，生產(chǎn)線(xiàn)將更加集中化，生產(chǎn)效率將得到進(jìn)一步提升，同時(shí)將增加泛半導(dǎo)體設(shè)備先進(jìn)陶瓷、石英、金屬等新品加工產(chǎn)線(xiàn)，以及半導(dǎo)體部件陽(yáng)極氧化產(chǎn)線(xiàn)。

從產(chǎn)能利用率來(lái)看，2023年珂瑪科技燒制氧化鋁、氧化鋯和氧化鋯增韌氧化鋁等陶瓷的天然氣燒結(jié)爐的產(chǎn)能利用率為81.51%，燒制氮化鋁陶瓷的真空爐為91.13%，燒制碳化硅陶瓷的真空爐產(chǎn)能利用率為65.98%。

從營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)來(lái)看，2023年上半年公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為2.34億元和0.34億元，而公司預(yù)計(jì)2024年上半年?duì)I業(yè)收入增至3.65億元—3.92億元，凈利潤(rùn)大增至1.20億元—1.44億元。從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的變化來(lái)看，公司2024年的產(chǎn)量將會(huì)大幅度提升。

此外，從珂瑪科技的在建工程來(lái)看，截至2023年末，公司在建工程為3.15億元，主要系建設(shè)上述“先進(jìn)材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目”、“泛半導(dǎo)體核心零部件加工制造項(xiàng)目”等募投項(xiàng)目所致。據(jù)悉，公司在IPO之前，早已對(duì)募投項(xiàng)目大量投入，這也說(shuō)明公司是真正看好募投項(xiàng)目的前景。

本刊編輯部：國(guó)科天成下周將申購(gòu)，公司主要立足于紅外產(chǎn)業(yè)鏈中游，該如何估值？

邱諍：國(guó)科天成的收入和盈利主要來(lái)自光電業(yè)務(wù)，2021年至2023年，公司各期光電業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為88.61%、80.34%和86.99%，毛利占比分別為83.74%、71.83%和83.96%，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入和毛利占比較低。

國(guó)科天成光電業(yè)務(wù)以紅外產(chǎn)品為核心，紅外產(chǎn)品以制冷型為主，目前國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的紅外廠(chǎng)商主要包括高德紅外、睿創(chuàng)微納、久之洋、大立科技和富吉瑞等上市公司，其中高德紅外、久之洋和富吉瑞同時(shí)開(kāi)展了制冷型和非制冷型紅外業(yè)務(wù)，睿創(chuàng)微納、大立科技現(xiàn)階段均以非制冷紅外業(yè)務(wù)為主。由于制冷型紅外產(chǎn)品的技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較高且下游以軍用領(lǐng)域?yàn)橹鳎虼耸袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)弱于非制冷型紅外市場(chǎng)。

需要了解的是，探測(cè)器是占紅外產(chǎn)品和零部件成本比例最高的核心零部件，以國(guó)科天成的制冷型機(jī)芯為例，探測(cè)器占機(jī)芯成本的比例通常在80%以上，因此具備探測(cè)器自產(chǎn)能力的企業(yè)會(huì)具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)。但國(guó)科天成尚不具備探測(cè)器量產(chǎn)能力，生產(chǎn)及銷(xiāo)售所需的探測(cè)器主要通過(guò)外購(gòu)方式取得，導(dǎo)致公司紅外產(chǎn)品和零部件業(yè)務(wù)毛利率低于具備探測(cè)器自產(chǎn)能力的同行業(yè)可比公司約10-20個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，由于為滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)交付及時(shí)性和穩(wěn)定性的要求，公司需對(duì)探測(cè)器進(jìn)行提前采購(gòu)備貨，這導(dǎo)致截至2023年末，公司主要由探測(cè)器等原材料構(gòu)成的存貨賬面價(jià)值高達(dá)4.70億元，同期同原因?qū)е鹿镜念A(yù)付賬款也高達(dá)1.04億元。

國(guó)科天成在發(fā)展初期即選擇了以銻化物探測(cè)器為主的產(chǎn)品路徑，制冷型紅外產(chǎn)品主要選用InSb探測(cè)器，國(guó)內(nèi)多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的制冷紅外產(chǎn)品主要選用MCT探測(cè)器，而InSb探測(cè)器相較于MCT探測(cè)器具有盲元率低、穩(wěn)定性高等特點(diǎn)，因此公司在國(guó)內(nèi)制冷紅外市場(chǎng)具有較強(qiáng)的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

值得期待的是，公司已于2023年研制出了下一代銻化物探測(cè)器即T2SL探測(cè)器，并開(kāi)始自建產(chǎn)線(xiàn)。2022年時(shí)國(guó)科天成的在建工程為零，截至2023年末，公司在建工程賬面價(jià)值大增至1.09億元，全部由公司探測(cè)器建設(shè)項(xiàng)目的工程物資構(gòu)成。T2SL探測(cè)器是目前紅外行業(yè)最前沿的探測(cè)器技術(shù)之一，更高端、更新技術(shù)的T2SL探測(cè)器建成后將有力提升在國(guó)內(nèi)制冷紅外領(lǐng)域的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)力。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）