論并購對市值管理的重要性

2024年4月12日，國務院出臺《關于加強監管防范風險推動資本市場發展的若干意見》，一共九條，簡稱新“國九條”。媒體解讀這是十年級別的政策，前兩次分別在2004年和2014年，意見中都是對資本市場影響深遠的內容。2004年“國九條”的關鍵詞是大力發展資本市場，通過股權分置改革開啟了資本市場的黃金歲月；2014年“國九條”的關鍵詞是建立多層次資本市場體系，主板、創業板、科創板及北交所錯位發展，全面注冊制的市場體系及制度體系建立；2024年新“國九條”的關鍵詞是資本市場高質量發展，在解決存量上市公司高質量發展問題方面，并購重組將起到至關重要的作用。

何為并購

企業視角

并購是兼并和收購的合稱，并購就會引起重組，因此，目前采用最多的概念就是并購重組。就交易形態而言，并購包括上市公司收購、上市公司重大資產重組、回購、合并、分立。實質上，用一句話概括并購，即收購方通過股權收購的方式或協議方式對目標公司實施控制。

并購的動因就是基于企業逐利的本性，或者迫于競爭壓力而采取的一種主動行為。尋求擴張的企業面臨著依靠內部擴張和通過并購謀求發展的選擇。內部擴張往往需要經過一個緩慢而不確定的過程，通過并購發展則可以快速達到預期目的，同時也會帶來各種不確定因素。所以，通常要以能夠達成某種協同效應才能夠支持一個特定的并購活動。并購可以實現多元化配置，消除同業競爭，進入新的領域，推動業務延伸和整合，豐富和優化產品種類，擴大業務規模，增加產品市場覆蓋率，降低融資成本。

監管視角

并購重組往往需要創新的交易方案解決不同交易主體面臨的復雜交易訴求，甚至需要突破傳統思維去創造性地解決問題，監管的包容性至關重要；并購重組市場的發展更離不開買賣雙方需求的活躍。總的來說，并購重組市場發展的推動因素可以總結為三方面：市場的預期、監管的包容及供需的變化。

近十年，并購重組市場經歷了兩次高峰，第一次是2015年左右市場化并購重組市場的狂歡時代，無論是交易宗數及規模，還是市場及監管包容性都達到了前所未有的高度，涌現出了眾多影響至今的經典案例與交易創新；第二次是2020年左右由國有資本主導的并購重組，國有資本開始在資本市場中狂飆突進，主要表現是國有資本對上市公司控股權的收購，目的為通過收購上市公司控股權解決資本運作平臺短缺及產業落地問題。

新“國九條”中并購相關內容解讀

具體條款

新“國九條”中的第三條、第四條、第五條、第八條中分別對并購提出了具體要求。

第三條嚴格上市公司持續監管中，市值管理部分內容提及“鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。”

第四條中提及“進一步削減‘殼’資源價值。加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對‘借殼上市’的監管力度，精準打擊各類違規‘保殼’行為。”

第五條中提到“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。”

第八條中提到“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。”

意義及影響

一是鼓勵產業并購，嚴格審核跨界并購。對買方利好的是，證監會可能會制定各種政策鼓勵上市公司并購重組，也鼓勵產業整合并購。并購需要一個成熟的資本市場，很多上市公司上市前沒有接觸過投資并購，需要不斷地用失敗案例構建，這是一個過程，急不來。對此，應該多做宣傳，提升上市公司對投資并購的理解，逐漸回歸正軌。

二是加大退市力度，嚴管退市相關的資產重組。這次新“國九條”進一步強化退市，態度堅決，審核尺度立竿見影，可信度極高，例如，完善吸收合并等政策規定；鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度；加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關；進一步削減“殼”資源價值，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。

三是并購風險雖大，卻是重要機會。一些小的上市公司因為行業周期和監管寬松得以成功上市，但是上市后業績大幅下滑，自身賬上還有數億的募集資金，生存沒有問題，同時感覺并購會有很大風險，于是采取躺平策略。此次證監會新股發行留有余地、沒有更多地提高標準，這說明現在只是過渡政策，今后會在實踐指導中逐步提高，于是并購成為重要發展選項。

四是IPO收緊對并購的影響沒有想象得大。新“國九條”提高了上市門檻，很多人認為IPO收緊對并購是利好，其實不然，IPO收緊政策確實會貢獻一批擬上市企業尋求并購，但因為估值、產業協同、自身質量等問題，增加的這些賣家對整體并購市場影響不大。

五是資金面緊張影響并購。過去幾年資金面相對緊張，現在總體上是存量市場盤活。企業市值高、定增發行順利的話，就愿意做并購，但是很多企業市值低迷，導致一、二級市場溢價縮小，并購資金不充足，并購無法活躍。另一個問題是監管對定增還是卡得很嚴，目的是保護一些存量資金。因此，專業的產業并購可能會獲得溢價，過去那種大量的為了并購而并購會大幅減少。

六是監管態度清晰，堅持長期主義。首先，監管鼓勵并購，但不鼓勵投機取巧。其次，上市公司要從自己身上找原因，許多并購做得不專業，自身缺乏經驗，這個時候嚴格監管不僅是保護中小投資者，也保護了大股東。監管層也需要有好的典型，監管層鼓勵上市公司做市值管理，綜合利用各種手段，其中重要的就是并購手段。

并購促進企業成長與市值提升

企業成長

企業的成長有兩種方式：一種是靠自身研發積累擴大再生產的內生式增長，另一種是通過并購重組實現的外延式增長。越來越多的企業青睞通過并購實現外延式增長，因為企業可以通過并購獲得外部企業的品牌、資金、技術、人才、采購、生產與銷售等資源，并且通過有形或無形資源的有效整合，實現規模經濟和協同效應，帶來企業的跨越式成長，增強企業可持續發展的競爭壁壘。

不同類型的并購對促進企業成長的機理不盡相同：通過橫向并購競爭對手，有利于形成規模經濟，降低企業成本并增加市場規模；通過縱向并購產業鏈的上下游企業，有利于交易成本的下降和產業鏈話語權的增強；通過混合并購，有利于企業發展第二跑道，分散經營風險。最終，并購的作用表現在企業績效、經營管理效率和企業價值上。

市值提升

并購對企業價值的影響：一方面是影響資本市場對企業的定價，包括上市公司的市值和非上市公司的融資估值。如果采取內生式增長的方式，內在價值反映到市值的過程較為緩慢，在資本市場上獲得的溢價相對少而慢；而并購能夠很快提升公司的市值。另一方面是影響企業內在價值，包括企業資本運營和產融結合能力的提升。企業創始人和并購團隊磨煉了并購各環節與資源整合的實務操作，積累了資本運營和產融結合經驗，為企業未來謀求更大發展打下了堅實的基礎。所以說，從并購開始，企業創始人從產品市場走向資本市場，用資本運營和產融結合的力量幫助企業實現跨越式發展。

從市值管理的角度看，并購重組是一種金融交易，通過企業產權、控制權的轉移和重新組合，來達到改變企業原有狀態、整合資源、增加或轉移財富的目的，通過并購能夠快速提高上市公司的每股盈余，增加上市公司的市值總量。在成熟的美國證券市場，大量上市公司通過并購和整合，促進市值增長，為股東帶來更好的回報。其中具有代表性的便是谷歌。谷歌在上市的14年間，市值增長40倍，截至2018年底，上市后收購的企業達到232家，成功的并購和整合是谷歌跨越式增長的秘訣。

后續風險

一般而言，在并購當年大部分公司的市值會有很大的躍升，但在隨后幾年，部分公司會出現市值下跌。究其原因，主要有兩點：一是一些公司的并購交易出發點本就是“偽市值管理”，進行忽悠式重組的資本套利，市值在資本大鱷套利退出后肯定暴跌。二是沒有做好并購后的整合。有效整合后的外延式增長，可能會使市值的增長出現倍增的效應，但是若整合不力，市值即使有一段時間的突飛猛進，隨后也很容易跌回原點甚至更低。

通過并購進行市值管理

運行邏輯

正如價值投資之父格雷厄姆所言，股票市場短期是投票器，長期是稱重器。市值管理本質上是對市場投資者的預期引導，讓資本市場看到潛力并給予合理或者積極估值。上市公司根據良好的市值建立良好的形象，形成品牌，可以豐富融資渠道，降低融資成本，進一步提升核心競爭力，從而提升業績，再獲得更高的市值，由此形成一個良性閉環。

而并購，是上市公司提升市值的核心工具之一，上市公司通過收購提升市值的邏輯包括以下三個：估值倍數套利、切換賽道、追求協同效應。上市公司市值= 盈利能力×估值倍數。套利可以提升盈利能力，切換行業賽道可以提升倍數，協同效應也能提升盈利能力。

一是估值倍數套利。弗吉尼亞大學達頓商學院院長羅伯特·布魯納（Robert F. Bruner）教授在其著作《鐵血并購——從失敗中總結出來的教訓》中，詳細地闡述了趨勢并購的邏輯，并與巴菲特的價值投資進行了對比。趨勢并購的邏輯即企業自身估值比較高，可以發行股票收購倍數比較低的一些公司，這樣可以增厚上市公司每股收益，因為并購帶來了市值業績的增長，然后推動下一個并購，最終企業的估值越來越大，投資者獲得并購帶來的價值提升。

二是切換賽道，提升企業形象。切換賽道是指傳統行業通過兼并收購涉足高估值的新興行業，提升公司市場形象，進而提升估值倍數。例如，一家傳統上市公司收購了一家新興科技型公司或者其他有很好概念的公司，即便沒有套利，原有上市公司的估值邏輯也發生了改變，導致上市公司的估值的利潤倍數增加，提升了公司的市值。

三是追求協同效應。協同效應，即上市公司通過收購產業鏈的上下游或競爭對手，交易雙方產生產業協同。例如，同行業公司合并，會擴大市場份額，降低采購成本，合并團隊等。產業鏈上下游的并購，會延長產業鏈，增加企業競爭力。即便是跨界并購，一樣有共享上市公司品牌資源等協同效應。

綜上，并購帶來的附加價值的主要來源為低買高賣的投資一次性收益，以及整合的協同收益。倍數套利和賽道的切換都只是短期現象，長期并不可持續。正如麥肯錫咨詢的戰略管理所著《超越曲棍棒球成長曲線》一書中提出的，并購是促進企業發展的重要手段，但也建議單體收購不宜超過公司市值的30%，而累積10年內收購要超過公司市值的30%。其意思是，收購要穩健，不宜形成并購依賴。

主要路徑

一是通過兼并收購做大市值。目前較為常見的是上市公司與基金聯合進行PE投資，采取體外培育的方式，增加標的企業利潤，降低上市公司并購整合風險；根據上市公司發展情況與并購項目的培育情況，可以適時將培育好的項目公司單獨IPO上市，也可以注入上市公司，增加上市公司的利潤與市值；通過對諸多標的企業收購，可以有效形成一個上市公司業績增長的蓄水池，在上市公司需要時，將培育好的項目裝入上市公司，提高上市公司的市值與股價。根據這種并購出售模式不斷循環，投資不斷在高點退出，將上市公司的市值不斷做大。循環收購出售將導致收購成本越來越低，而上市公司的市值越來越大。

二是以定向增發配合收購兼并。通常是由上市公司向大股東定向增發，提振市場對公司的信心，認為大股東增持可能是上市公司有利好或者擬進行收購，從而引起資金追捧。股價上漲后，上市公司再進行大規模并購，便可以更高市值更少股票收購投資標的，收購之后，收購標的利潤裝入上市公司，股價再次上漲，市值再次增加。股東再出售部分股份，即可在定向增發、收購兼并、市值管理三個鏈節上獲得豐厚收益。

三是聯合投資與兼并收購共同布局。即上市公司通過基金設立的SPV完成對目標公司的投資，比例占到目標公司總股本的10%—20%；或上市公司同時對目標公司進行單獨投資，這一部分也可以占到10%—20%。投資完成后，基金與上市公司就會合并持有目標公司20%—40%的股權，對某些大股東持股比例本來就不高的目標企業來說，這一股權比例很可能使投資者成為隱性第一大股東，這樣基金與上市公司的PE投資與兼并收購就已經同步啟動與布局。且同時布局，進退自如。

對上市公司進行市值管理的建議

短期目標：主業突出提質增效，合理運用市值管理工具，實現內在價值的高效傳導

一是突出主業，提質增效，提高公司治理能力。市值管理的核心在于夯實企業價值創造之基，“修內功”無疑是市值管理的基石。業務層面，應該“聚焦主業做減法”，將不符合國家戰略發展方向及邊緣業務沒有核心競爭力的業務板塊，通過資產出售、關停并轉等方式予以剝離，集中資源發展核心主業。在核心業務領域，要加大技術研發和產品創新力度，緊跟行業發展趨勢，提升產品競爭力。同時，優化業務流程，提高管理精細化水平，實現降本增效。在成本管控方面，嚴格預算管理，加強成本核算。綜合運用各種手段，提升公司盈利能力和抗風險能力。

二是運用好“分紅”“回購”“增持”三把市值管理“利劍”。目前，市場上通行的市值管理工具主要是分紅、回購和增持。上市公司分紅是指上市公司將利潤的一部分按股份數量派發給股東，作為對股東的投資回報，一般分為現金股利和股票股利。現金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，這是目前最常見的分紅方式。上市公司回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。既可以將回購的股份轉換為庫存股，后續可轉為可轉債或用于員工持股計劃，也可以把回購股份注銷，以提高每股收益。增持一般是指上市公司大股東或者機構投資者增加持股數量的行為。上市公司應當積極利用“分紅”“回購”“增持”這三大市值管理工具，打好短期組合拳，穩定投資者預期。

三是企業內部價值的有效對外傳導。投資者關系管理要貫穿公司發展的全過程。一方面，致力于加強投資者關系管理，構建與投資者的良性互動。通過定期舉辦投資者見面會、路演等活動，積極向投資者展示公司的核心價值與發展藍圖，深化投資者對公司的認識與理解；對于重大事項，如并購重組、股權激勵等，更要做好投資者溝通和市場預期管理工作，讓投資者全面了解情況，消除疑慮。另一方面，通過不斷完善信息披露機制，確保信息披露的透明度和準確性，及時、充分地披露與投資者決策息息相關的信息，減少因信息不對稱而引發的輿情風險，進而降低投資者的投資風險。

總之，短期內通過改善基本面、合理運用市值管理工具，同時注重價值傳導，上市公司的市值有機會得到一定的提升，為中長期市值管理奠定良好基礎。

中期目標：優化戰略布局，通過并購重組創造“1+1>2”的價值

上市公司首先需要明確自身的發展戰略，聚焦主業，在此基礎上審慎尋找能夠產生協同效應、彌補自身短板的優質并購標的，通過橫向并購同行業內成長性高的企業，可有效擴大市場份額、增強對上下游的議價能力、減輕同行業領域競爭激烈程度和加強主導地位；也可向產業鏈縱向拓展，通過并購產業鏈上下游的成熟優質資產，加深上市公司在相關主營業務領域的“護城河”。

并購重組市場的活躍對產業鏈和公司本身均有顯著的正面影響，但也具有一定的風險和不確定性。在制定并購重組方案時，上市公司要嚴格控制并購風險，充分考慮整合成本和整合效果，合理控制財務杠桿，防范流動性風險。同時，并購重組涉及投資者利益，需要高度重視相關信息披露和投資者溝通工作，及時、準確、完整地披露重組進展。只有在風險可控、符合公司戰略、有利于提升公司價值的前提下，并購重組才能為上市公司實現“1+1>2”的價值創造。

長期目標：效率提升是最終目的

國資委對國央企考核，從2019年的“兩利一率” 到2020年的“兩利三率”，再到2021年的“兩利四率”和2022年的“兩增一控三提高”，最后到2023年的“一利五率”，在保留利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率四個指標的基礎上，用凈資產收益率（ROE）替換凈利潤指標、用營業現金比率替換營業收入利潤率。

其中，ROE是衡量公司運用自有資本效率的重要指標，它反映了公司通過運營和管理所產生的收益對股東投資的回報能力。杜邦分析將ROE拆解為盈利能力、營運能力、資本結構三個維度，從經營、投資、籌資活動效率三方面衡量經營業績，當三方面的比率提升時，ROE相應提高，代表企業為股東創造更高價值。據統計，ROE指標和股票市盈率（PE）、股票市凈率（PB）等估值指標呈現正向關系。從數據上看，2022 年集體企業的平均ROE最高，超過11%；而中央國有企業平均ROE為9.3%、地方國有企業平均ROE為8.6%；民營企業的平均ROE最低，為8.5%。

隨著中國證監會發布加強上市公司監管意見、國務院國資委首次提出將市值管理納入中央企業負責人業績考核，標志著國企考核指標逐漸由“規模”向“投資者回報”轉變，引導上市公司要提高企業經營效率和質量。

小結

國有企業通過并購進行價值經營，不僅有利于提高自身的實力和企業市值的提升，也有利于行業的可持續發展和社會資源的優化配置。正如亞當·斯密所說：每一個人在追求自身利益最大化的同時，也在為整個社會的利益最大化作出貢獻。道阻且長，行則將至。對于并購我們不能太樂觀，也不可悲觀，上市公司，尤其是國有上市公司，應利用這段窗口期，好好打下堅實的并購基礎，就會慢慢享受資本市場的相關紅利，實現彎道超車。

（作者單位：上海市國資國企改革發展研究中心）

責任編輯：孫爽

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