政府投資基金，開啟新競賽

對于常年在無錫投資的金雨茂物副總裁王棟來說，募資是件讓他頭疼的事。

“已經投完的基金規模有30億元，10只基金每只都有國資的身影，其中無錫國資占比30％—40％，一部分來自無錫各級政府的引導基金，另一部分是無錫國企配資。高峰時無錫團隊同時運作三只基金，現在只剩下一只，可供投資的資金還有2000多萬元，要在年內盡快投完。”

對于GP（基金管理人）而言，資金相當于“原材料”，王棟正急需找到LP（基金投資人）“補倉”。他“補倉”的選擇仍是國資，這也是整個一級市場的縮影，即國資的地位不斷上升。

LP出資，GP投資的模式一直是一級市場運行的基礎。如今，隨著各地母基金、政府引導基金等政府投資基金的成立，國資成為一級市場最為重要的出資人，并且頻頻下場直接投資的情況下，國資主導下的一級市場正在悄然改變。

在各地政府大手筆布局的背后，是希望以政府資金撬動更多社會資本助力本地產業發展的雄心。

不過各地的政府投資基金仍要在保證資金安全、招商引資、“投早、投小、投科創”等多重目標之間取得平衡。因此這場競賽不只關乎規模之間的競爭，也在于如何更好地激發出國資的作用。

國資“涌動”

7月底，圍繞政府投資基金，上海接連發生幾則重磅新聞。

先是在7月26日宣布設立集成電路、生物醫藥、人工智能三大先導產業母基金以及未來產業基金，總規模達1000億元。隨后，7月30日，上海市政府辦公廳發布《關于進一步推動上海創業投資高質量發展的若干意見》，受到業內關注。

這標志著上海以更加積極的姿態加入當下政府投資基金的競賽之中。而在這場競賽中，1000億元的政府投資基金規模只能算是“常態”。

2023年以來，各地紛紛成立百億級、千億級母基金。去年2月，1500億元廣州產業投資母基金成立，重點投資半導體與集成電路、新能源、生物醫藥與健康等產業。從去年年底到今年6月，北京分兩次共設立8只產業基金，總規模達1000億元。同在今年6月，江蘇設立了規模達500億元的江蘇省戰略性新興產業母基金。

這些瞄準當下熱門賽道的政府投資基金既可以直接投資，也可以作為政府引導基金引導子基金，既作為LP以一定比例參股子基金，剩余部分再由GP向社會募集。所謂“引導”便是以政府資金撬動更多社會資本，如廣州便希望通過成立1500億元產業投資母基金，逐步構建形成超6000億元的產業基金集群。

政府引導基金并不是一個新鮮概念。2005年11月，國家發改委等十部委聯合發布《創業投資企業管理暫行辦法》，其中明確提出，“國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展”。

2006年3月，蘇州工業園便和國家開發銀行共同發起設立一只創業投資母基金，首期規模是10億元。由此開啟以參股模式為主的“蘇州模式”，主要指地方政府投資基金與市場化機構共同設立子基金，吸引和聚集市場化機構，最終帶動當地產業發展。這種方式也是市場化母基金通常的運作方式，因此“蘇州模式”也被認為更為市場化。

不過政府引導基金真正“爆發”還是在2015年之后，當年11月，財政部印發《政府投資基金暫行管理辦法》，這一年也被視為“政府引導基金元年”。

此后，伴隨合肥通過投資京東方、蔚來等企業培育本地顯示器件、新能源汽車等產業，“直投”也愈發受到地方政府青睞，即通過國資平臺運作產業投資基金，直接投資于擬招商引資的戰略性產業。由于其政府直接下場投資的風格，合肥也一度被稱為“風投之城”。

不過市場人士普遍認為“國資做好直投挑戰大”。有受訪者坦言：“合肥模式很難被復制到其他城市，這是特定歷史時期的產物。國資在京東方生死存亡之際拉了一把，當時尚處在房地產市場上升期，電視等家電需求旺盛，以京東方為代表的企業最終讓中國成為全球面板產能第一。而且京東方本就擁有國資背景，這減輕了合肥國資決策時的壓力。”

其實，當前政府投資基金往往融合了子基金與直投兩種模式，但參股子基金仍是主流。

據接近江蘇省戰略性新興產業母基金人士向《中國新聞周刊》介紹，江蘇省政府希望充分發揮500億元母基金的杠桿作用，七成資金將用于引導子基金，只有三成用于直投。在與7個地市合作的母基金中，省級母基金出資25％，等于已經將資金放大4倍。再由地市母基金引導子基金，出資上限是30％。經過這兩輪杠桿放大，省級母基金最終可以撬動10倍左右的資金量，即四五千億元。

私募研究機構LP投顧對PE/VC基金背后的LP進行穿透整理發現，在2023年中國新備案的7383只私募股權基金背后，共有7080個機構LP出資，盡管國資和政府引導基金LP數量僅占三分之一，但是他們的認繳出資額占到全部LP出資額的70％，且以省級、市級政府引導基金出資為主。

政府投資基金作為LP的角色更加凸顯。“過去基金的出資結構中，國資占比35％，社會資本占比65％，如今國資占比上升至45％。”王棟告訴《中國新聞周刊》，國資占比上升很大一部分原因在于個人出資減少，此前很大一部分個人出資來自中小企業主。

在募資困難的當下，如果國資LP提高子基金參股比例，無疑可以吸引更多市場化GP與其合作。

“比如無錫政府投資基金參股子基金的比例上限是30％。”王棟坦言，這在一定程度上制約了無錫股權投資市場發展，很多地方政府已經將這一上限提高到50％，甚至更高。“當前募資非常困難，如果政府引導基金參股比例提高到50％，就意味著GP可以少募集20％資金，基金更容易成立。”

但是隨著地方政府財政承壓，一些目標規模龐大的政府投資基金的資金來源亦受到考驗。根據多家機構估算的結果，截至2023年底政府引導基金累計目標規模超13萬億元，認繳規模約7萬億元。不難看出，目標規模與認繳規模可能相去甚遠。

王棟告訴記者，一些市場化GP宣稱與政府合作規模達到20億元的子基金，但可能首期規模2億元的基金發出后便不再有后續。

這幾年，類似情況并不鮮見。毅達資本合伙人袁亞光的團隊曾與某地市合作落地了一只2億元的基金，本質是投資科創企業。這只基金最初的出資結構是市級出資20％，區級出資20％，毅達資本出資30％，剩下30％是市場化資金。

袁亞光告訴《中國新聞周刊》：“這只基金運行一年后需要各方出資剩余五成資金，市政府卻表示沒錢。說得直白一些是他們違約，說得委婉一點就是他們支持像我們這樣的市場化資金承接相應份額。”最終，毅達資本不僅承接了政府原本持有的份額，還在此基礎上追加了1000萬元投資，將基金規模擴大到2.1億元。此后在當地組建二期基金時，市政府沒有再出資。

“如今每年九十月份就要上報政府投資基金預算，年底確定明年出資規模。以前政府投資基金經常在實際運作中突破規模，因為地方政府可以擠出資金，現在則會嚴格控制，因為要用錢的地方太多。”有GP人士表示。

不過，當下整個股權投資市場，已經無法離開國資的資金。因此越懂國資秉性而且堅持市場化運作的機構，越有優勢。

合規壓力升級之后

國資主導一級市場之后，市場化機構越來越多地與國資合作，國資不斷升級的合規要求與市場化機構的行為習慣之間的不適配，愈發受到關注。

袁亞光說，日常與蘇南國資LP打交道比較多，各家市場化程度不分伯仲，但是都很注重合規性。“如果遇到路子比較‘野’的GP，國資LP的管理壓力就會比較大。”

“現在對于政府投資基金的審計壓力很大，經常會要求GP提供一系列資料，我們會給予支持，但是一些市場化機構、外資機構可能不會配合。”他解釋。有時，審計提出的要求可能不符合行業“現狀”，比如審計國資LP時需要穿透掌握子基金決策文件，但LP與GP的合作模式本就意味LP承擔有限責任，無需承擔決策風險。但是目前監管導向如此，因此對合規性要求升級。

當下合規壓力升級，被認為是對此前圍繞政府投資基金一系列亂象的糾偏。2023年4月中旬，曾于2012年至2018年任江蘇省財政廳廳長的劉捍東被查，他曾經兼任江蘇省政府投資基金管理辦公室主任，而擔任過這只基金秘書處處長的項林也在去年8月底被查。有熟悉相關情況的人士向記者透露，當時有眾多GP人士配合調查。

有蘇南GP人士告訴《中國新聞周刊》，成立于2015年9月的江蘇省政府投資基金，未來會交給專業化的市場機構運作。“之前他們像‘撒胡椒面’一樣出資眾多子基金，其中有一些GP是關系戶。”

這次江蘇省政府投資基金的問題，引發對省內各級政府投資基金的整改仍未結束。有江蘇市場化GP負責人告訴記者，他們也配合調查提供了相關材料，個別項目被認為存在問題。

“對方會詢問，為什么回購期已到卻不回購？或者企業沒有完成對賭協議中的業績要求，為什么不按照協議處理？但我們經歷過很多周期，如果一家企業能扛過三年疫情，未來一定會有所發展，此時應該更人性一些，還是更剛性一些？”他表示困惑。

在國資的監管要求下，這樣的矛盾對于政府投資基金而言一直存在，在當前一級市場面臨較大退出壓力的情況下進一步凸顯。2023年，中國股權投資市場的退出案例同比下滑10％，IPO收緊是主因。

袁亞光坦言，在IPO收緊的階段，“我們對于被投企業比較寬容，只要認為企業仍有發展前景，一般會在完成內部合規流程的情況下進行豁免，甚至延期、追加投資”。

不過他承認，確實有國資LP施壓GP，讓被投企業回購股權的情況。“一些科創企業尚未形成正向現金流，短期內難以上市，國資LP希望盡快退出，便會強烈要求GP采取行動。如果GP協調失敗，要不就是公司自行啟動回購，要不就是提起訴訟。有時企業好不容易談下一筆融資，但是由于沒法滿足國資股東的退出需求，導致融資無法進行。”

保證資金安全顯然是國資的第一要務，一旦判斷企業發展形勢異常，便會要求退出。“如果本金虧損，有關部門便會審查任何一個小瑕疵。”袁亞光坦言，行業此前也比較混亂，一些GP缺少經驗。

最直接的表現就是資產配置出現問題，比如沒有注意成熟項目與早期項目的匹配。“一般情況下，我們會保證基金在第三年第四年開始分配，到第六年第七年時，會將本金與門檻收益分配給LP，國資自然不會再有壓力。”他說。

即使一只基金整體不虧損，個別虧損項目也會成為被審查的對象。“因此流程中一點問題都不能出，合規壓力很大。”袁亞光曾經做過一只省級政府投資基金的GP，40多億元投資了一百六七十個項目，其中有兩三個項目出險，省級財政廳委派律師到GP了解計提減值項目情況，律師在與合伙人談話時首先便會關注機構與被投企業之間的關系。但其實這家企業遇挫主因是遭遇疫情，海外訂單受到影響。

“市場化GP還能從基金整體角度看待盈虧，但是政府投資基金直投項目往往要按照項目追責，一旦被投企業陷入‘半死不活’的境地，基金經常會立即啟動回購，如果不能順利回購就會起訴企業。”王棟坦言。

近期，隨著相關文件定調，高層對于政府投資基金作為“耐心資本”，以及更多“投早、投小、投科創”有更高的期待。但如今，面臨監管壓力不斷上升，如何滿足期待成為難題。

國資何以“耐心”？

保證資金安全的訴求，必然影響政府投資基金選擇的投資標的與期限。

“國資LP其實對于資金的收益率期待有限。以前是8％，現在已經降到6％。”有GP人士告訴記者，國資LP最重要的訴求就是保本，“只要保本其他都好說，因此在做每一只基金時都會謹慎。已經投完的基金中，表現最差的一只基金年化收益率3％，國資LP也可以接受。”

他告訴記者，基金一般會用20％—30％的資金投資中后期項目，從投資到退出可能只有3年，追求低收益，但四到六成本金可以在三年左右收回。“如果想要追求基金效益最大化，肯定盡量投資早期項目，安排更長投資周期，但是我們希望與地方國資LP持續合作，因此不能把地方政府的資金用到極限，而是幫助其盡快收回資金，再出資新的子基金。”

“2015年時我們曾操盤一只美元基金，即將到期時，美國資方比較務實，基于這只基金良好的表現，決定再延期10年，慢慢退出。市場化的人民幣LP退出也比較靈活，但國資LP一般會對延期比較謹慎，到期后基本堅持立即退出。”有生物醫藥領域投資人告訴記者。

有數據顯示，中國私募股權基金的平均年限在5年至7年，遠低于美國同行平均12年的水平。這背后便存在LP結構的問題，美國PE、VC市場最主要的LP是養老金。

王棟向記者感慨，在國外，有很多基金存續期長達15年，真正有潛力成為耐心資本的是保險資金、家族辦公室資金。“國資LP每年都會要求我們提交退出計劃，雖然并非強制，但是臨近基金到期時會提醒我們‘盡量全退’，我們有時會向國資LP建議，一些優質項目過早退出比較可惜，國資LP有時會允許我們延期一次。”

國資缺少“耐心”的根源還是難以容忍風險，但是“投早、投小、投科創”恰恰風險較高。

湖南大學教授、中國證監會原市場二部副主任劉健鈞曾在今年6月底的一場論壇上表示，政府引導基金應該回歸職能本位，避免與民間創投爭利、對民間資本形成“擠出效應”。“我系統地研究了國外的政府引導基金發現，它們的引導重在引導子基金投資于市場失靈的領域，如早期階段和關鍵性的戰略行業。”

投資不同階段的基金在運作邏輯上截然不同。“張江高科體系內的投資基金經歷了一個發展過程，最初成立了一只VC基金，希望覆蓋企業不同的生命周期，但是操盤十幾二十億元的基金投資天使輪，投后服務會有很大壓力，于是才開始做一兩億元體量的天使基金，便于投后服務更加深入。”張江浩成副總經理傅曉纓告訴《中國新聞周刊》，張江浩成剛剛成立了浦東第一只國資天使基金。

近年，各地政府投資基金紛紛獨立設置專注早期項目的基金，并安排單獨的管理辦法，而容錯機制是其中的關鍵。

如《合肥市天使投資基金管理辦法》于2023年出臺，將合肥天使基金的風險容忍度提升到40％。近期成都高新區也對種子、天使、創投、產投、并購基金的容虧率進行了80％到30％等程度不等的設定。上海也在7月底推出的支持創投產業發展的19條措施中提出，優化國有資本考核與評價機制，包括建立健全適應創業投資行業特點的長周期考核評價機制。

袁亞光表示，如果政府投資基金專注于天使期項目，需要時限更長、容錯機制更寬松，以及更高的管理費。“一般基金往往不會設置容錯機制，但是天使基金應該設置50％的容錯率。如果沒有容錯機制，誰敢做天使投資？”

也有湖北國資人士向記者表示，目前正在由省紀委牽頭出臺政府投資基金的容錯辦法，但是實際操作中往往由紀委糾錯，因此湖北干脆建議由紀委牽頭制定容錯機制。

傅曉纓坦言，希望從基金整體而非單個項目角度衡量成功或失敗，但是因為早小項目成功率很低，因此依然存在基金整體表現欠佳的情況。“我們希望通過一些內部機制盡量規避風險，比如剛剛成立的天使基金有團隊強制跟投機制，即團隊成員個人也要投資基金投資的項目，希望通過這種方式更好約束團隊勤勉盡責。”

不過，相比于投資早期階段等市場失靈的領域，“基金招商”可能才是當下政府投資基金最現實的目的。

“基金招商”卷起來了

盡管沒有為“返投”發愁過，但經常有機構負責人找到袁亞光，希望他推薦無錫本地項目。“因為返投壓力很大，難以完成。”

他已經嘗試讓專人承擔招商引資工作，“對于他的考核不是投資，而是為政府提供招商引資服務，公司的數據庫也會特別標定一家企業有沒有到無錫發展的想法”。

所謂“返投”，指政府引導基金出資子基金后，子基金按照約定比例將一部分資金投資給本地企業，這被視為地方政府通過政府投資基金進行“基金招商”的關鍵。雖然據母基金研究中心公布的數據，在過去6年，政府引導基金整體平均返投倍率要求下降了接近40％，但是“返投”仍然是一個繞不開的話題。

“1：1.5的返投倍率算是通行標準。”王棟表示，對于市場化GP而言，只要有足夠多的優質項目可供投資，在不改變自身投資邏輯的情況下完成返投要求，對于雙方來講就是雙贏。今年7月，金雨茂物剛剛拿到無錫市新吳區政府的“返投標桿獎”。

王棟已經習慣于投資時考慮招商引資問題，調研外地項目時首先會詢問對方有沒有可能落地無錫，如果可能落地就更好談投資。 “現在通常是基金投資、園區落地政策相互配合才能招引到項目。”

在國資LP的投資價值序列里，第一是資金安全，第二便是扶持本地產業發展。

“有國資LP向我們提出更高的返投要求，并表示只要完成返投任務，可以將本金與利息之外的盈余全部獎勵給GP。”王棟告訴記者，對GP能否為本地招引項目會有相應考核，國資LP分階段出資，如果GP無法完成返投指標，國資LP可能不再出資。

甚至有國資LP會要求GP先招引來一個項目，再考慮出資。國資LP并不期待過高的收益，更強烈的訴求是很快能見到招商引資落地，但是對于社會資本LP以及GP而言，盈利自然被放在更加重要的位置。

“我們盡量兼顧不同訴求。”王棟表示，能比較輕松地完成返投任務，從而讓更多資金追求收益更高的項目。對于市場化GP而言，選擇與哪些國資LP合作也至關重要。“我們希望與一些產業基礎比較雄厚的地區合作，即使沒有返投要求，我們也愿意在當地尋找投資項目，甚至能超額完成返投要求。”

他舉例：“比如我們希望當地能有國家級園區，因為硬件條件與配套政策的優勢，能夠給予企業更多補貼，企業也更愿意落地。雖然資產端優質項目比原來少，但是長三角、珠三角、京津冀、成渝地區依然有眾多優質項目，尤其是長三角與珠三角，很多基金愿意到這兩個地區尋找項目。”

但是當眾多帶著“返投”任務的基金扎堆長三角、珠三角，“卷”成為必然。有長三角地區GP向記者感慨，長三角的競爭已經趨于“白熱化”。“我們也遭遇過項目被搶，已經談好價格后對方臨時加價。雖然企業還是會優先選擇政府信譽良好的地方落地，并非投資人提高兩三千萬元估值就能搶到項目。但是缺少‘救命錢’的企業更可能搬離。”

他投資的一個項目，剛剛從長三角被招引到福建漳州，就因為其無法在本地繼續融資。而漳州方面的基金約定，一旦企業將總部完成在漳州的注冊就付一半投資款，第一次開票后再付另一半投資款。“通過股權投資‘挖’項目并不產生GDP，而只是讓GDP在不同地區間轉移，甚至在搬遷過程中還會有所損失。”

一些產業基礎比較雄厚的城市正面臨被“挖角”的壓力，特別是地方政府紛紛將招引目標投向半導體、生物醫藥等新興產業之時。

“如果我說無所謂那就是不真誠。”在被問及是否擔心其他地方政府通過基金招商的方式“挖角”項目時，傅曉纓表示，一方面作為企業股東，自然應該與企業站在一起；但另一方面從國資角度出發，自然希望自己培育的企業能留在本地。“這樣的矛盾最近感受更為強烈。我們只能更早、更深地參與到企業發展過程中，希望企業的業務體系能更多留在本地，這樣企業從運營成本的角度來看也是留在本地更加合理。”

王棟已經“摸透”規律，近幾年會從一線城市挖項目，“一線城市的項目外溢得厲害”。他坦言：“一方面，一線城市對于一些中小企業敏感度不高。另一方面，一線城市到長三角交通方便，像生物醫藥企業搬遷到無錫幾近無縫對接，而且搬遷到無錫，成本可以降低。”

過去12個月，他已經將兩個項目從一線城市招引至無錫，全部是中早期項目。“現在政府投資基金也愿意投資本地初創企業，希望在其中占據一定份額，這樣再面臨外地政府‘挖角’時，對方首先需要溢價收購這部分股權。”

“現在各地都很重視招商引資，但確實太‘卷’了。不僅是各省市之間，一個城市的各區縣之間都在‘卷’。各地給出的政策相近、條款相似。政府引導基金如何更好地、精準地、高效地招商引資是非常重要的課題，值得大家認真研究。”深創投副總裁、深圳市引導基金投資有限公司總經理張鍵在一場行業峰會上表示。

有業內人士向記者坦言，隨著8月1日《公平競爭審查條例》的施行，“基金招商”被認為是為數不多留下的“口子”。他認為“基金招商”有其優勢，相比于過去那種給予企業補貼的方式，基金招商一方面能讓政府看到“回頭錢”，另一方面也杜絕了一些暗箱操作的空間，畢竟有市場化機構幫忙把關項目。

“基金肯定會‘越發越多’，未來更容易發出基金的地區將占據更大優勢。”他同時感慨，如果中西部一些地區不能將政府投資基金出資比例上調，比如上調到50％以上，未來落地基金更加困難。