牛股頻出　水電板塊集體走強揭秘

2024年下半年的首個交易日，水電板塊迎來“開門紅”。

7月1日，A股水電龍頭長江電力單日上漲1.94%，報收29.65元/股，公司總市值正式突破7200億元關口，市值排名升至A股第15位。同日，包括國投電力、華能水電、桂冠電力、黔源電力、川投能源在內的多家水電上市公司紛紛跟漲，均創下市值歷史新高。

統計數據顯示，自年初以來，水電板塊連續6個月逆勢上漲，行業平均漲幅超過25%，大幅跑贏同期大盤指數。

多家券商分析指出，水電行業特殊的經營模式決定了其具備穿越周期的抗風險能力，在低利率市場預期下，水電公司穩定的業績表現和分紅能力使其成為“類債券”資產的代表之一受到資金追捧。

超額收益明顯

2024年上半年，A股市場持續震蕩，上證指數微跌0.25%，深證成指下跌7.10%，創業板指下跌10.99%。

根據東財Choice統計，上半年，A股31個一級行業中，僅有8個行業實現正增長。梳理來看，以銀行、能源、公共事業等為代表的“高股息”板塊成為震蕩行情中的“逆行者”，均實現不同逆勢上漲。

進一步拆分可以發現，在一眾公共事業上市公司中，水電板塊在上半年表現突出。

統計顯示，上半年，A股水電板塊上市公司平均上漲26.54%，區間漲幅超過同期滬深300指數漲幅25.65個百分點。其中，水電龍頭公司長江電力上半年累計上漲26.31%，公司市值正式突破7200億元關口。

其他A股上市水電公司也紛紛跟漲。國投電力累計上漲41.5%、華能水電累計上漲30.28%、桂冠電力累計上漲49.1%、黔源電力累計上漲37.03%、川投能源累計上漲26.98%，不斷刷新總市值歷史新高。

“穩定”資產受青睞

面對復雜的市場環境，2014年以來，長江電力穩步向前，公司十年累計漲幅587.94%，新增市值達6208億元。

國信證券在研究報告中指出，基于水電公司充沛穩定的現金流和高分紅，水電股價波動相對較小且長期持有的超額收益豐厚，股息率常年高于十年期國債收益率，防御屬性明顯。

水電行業特殊的經營模式決定了其產品價格和成本穩定、盈利能力受宏觀經濟影響小，以及具備穿越周期的抗風險能力等業務特點。因此，在低利率預期下，被市場視為“類債券”的替代性投資。

以長江電力為例。數據統計顯示，自2003年上市以來，長江電力在過去的22年里累計分紅1628.04億元，位列A股5361家上市公司的第11位。其中，對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低于當年實現凈利潤的70%進行現金分紅。

在穩定的“高股息”預期下，2016年起，長江電力開啟逆勢上漲行情。截至6月28日，公司累計上漲184.74%，對同期滬深300指數的超額收益率達到180.93%，年均超額受益達7.69%

與長江電力情況類似，2020年和2021年，國投電力及川投能源先后發布公告，承諾2020年至2022年及2021年至2023年，兩家公司的股利分配率均不低于50%。2020年至今，國投電力累計上漲173.68%，川投能源累計上漲142.63%。

華源證券在研究報告中指出，復盤來看，長江電力的超額收益是在三次熊市里實現的，當大盤上漲時，長江電力也隨之上漲，但當大盤下跌時，長江電力卻未受大盤影響。

對此，華源證券表示，形成長江電力等水電公司獨立走勢的核心預期差在于水電商業模式的抗風險能力，穩定的抗風險能力會影響到風險溢價，折現率下降帶動估值水平持續提升，即當一項資產的協方差越低，該資產的定價就越貴。

在此基礎上，相較于賬面利潤，長江電力等水電公司的實際現金流成為改善公司估值預期差的重要指標。

國信證券在研究報告中指出，由于水電企業的經營穩定性突出，因此DCF（現金流折現模型）模型較為適用。對于永續穩定的行業，當市場利率降低，折現率降低，估值會顯著提升。結合歷史經驗，水電股在利率下行時會迎來估值擴張。

根據年報數據，2016-2023年，長江電力的歸母凈利潤基本在200億至270億元之間徘徊，公司凈利潤的年化增速不足4%。

但與之相對的是，2016-2023年，公司經營活動產生的現金流量凈額由389.89億元增至647.19億元。公司經營現金流與歸母凈利潤之間的差額由2016年的182.11億元增至374.8億元。

梳理來看，造成現金流與凈利潤差異的原因在于水電公司相對保守的折舊計提政策。根據長江電力披露，公司對擋水建筑物（大壩）采用直線法折舊，折舊年限為40-60年。

2014年，水利部發布的《?水利水電工程合理使用年限及耐久性設計規范》中明確規定?，壅水建筑物（?即大壩）?的設計使用壽命最少為150年，三峽大壩的使用壽命更是長達 500年。相較于實際使用壽命，以長江電力為代表的水電公司均采用了更保守的折舊政策，固定資產折舊影響公司當期利潤但并不影響現金流，因而造成了水電公司凈利潤的普遍“失真”。

與賬面利潤相比，現金流更能反應公司的真實經營情況。

業績增長預期

除了估值邏輯的變化外，經營業績的穩定增長是支撐長江電力等水電公司基本面的核心依據。

作為全球最大的水電公司，截至2023年年末，長江電力旗下擁有6座水電發電站，其中有5 座規模位居世界前十，公司裝機總量達到7170萬千瓦，裝機規模位列全球第一。

由于水電經營上的穩定性，過去十年，長江電力的業績變化十分“透明”，市場對于公司的業績增長預期也相對平穩。

從利潤變化的角度出發，2016年至今，長江電力的業績增長經歷了兩輪關鍵節點。

根據年報數據，2016年，長江電力實現營業收入489.39億元，同比增長101.9%，報告期內，公司實現歸母凈利潤207.81億元，同比增長80.39%。

公開資料顯示，2016年4月，長江電力發行股份及支付現金相結合的方式，向三峽集團、川能投、云能投購買了其共同持有的川云公司100%股權。川云公司主要負責金沙江下游溪洛渡、向家壩電站的開發建設和運營管理工作。

根據發行資料，在收購溪洛渡、向家壩電站前，長江電力主要負責三峽電站和葛洲壩電站的建設及運營業務，公司權益裝機量為2527.7萬千瓦。收購后，長江電力自有水電權益裝機量提升至4387.7萬千瓦，增幅73.58%。

溪洛渡、向家壩兩座電站資產的注入不僅幫助長江電力實現了第一次業績階梯式增長，同時，溪向電站注入后的“四庫聯調”也在很大程度上降低了降雨對水電公司經營波動的影響，使長江電力的業績表現更具穩定性。

2023年2月，長江電力再次以發行股份及支付現金的方式購買三峽集團、三峽投資、云能投、川能投合計持有的云川公司100%股權。云川公司系烏東德水電站和白鶴灘水電站的投資運營主體。

第二輪資產注入完成后，長江電力控股總裝機容量將從 4559.5萬千瓦增加至 7179.50 萬千瓦，增長57.46%。

西南證券在研究報告中指出，根據國家發改委2005年發布的全國水利資源復查結果，中國水電資源理論蘊藏量裝機、技術可開發、經濟可開發裝機容量分別為6.94億千瓦、5.42億千瓦和4.02億千瓦。截至2022年末，中國常規水電裝機約為3.68億千瓦，流域裝機空間仍在，在建裝機超2500萬千瓦。

根據公司規劃，“十四五”期間，長江電力、雅礱江公司、國電電力、華能水電將分別投產26.2GW、5.5GW、2GW和1.4GW。隨著水電站陸續投產，水電企業業績彈性漸顯。