贏得“輸家的游戲”的奧秘

彼得·德魯克曾經稱贊查爾斯·埃利斯的《贏得“輸家的游戲”：投資者永恒的制勝策略》是一本“迄今為止關于投資策略和投資管理的最佳作品”。埃利斯是公認的投資管理專家，也是格林威治合伙人公司的創始人，他發表了10本投資著作，以《贏得“輸家的游戲”》最為著名。

贏家與輸家的游戲

大部分機構投資者都以為自己可以擊敗市場。但埃利斯觀察到，機構就是市場，它們作為一個整體不可能表現出超越自己的跡象。在長期中，75%的投資經理的表現會低于整體市場的表現。因此，投資機構管理的“金錢游戲”已經不再是“贏家的游戲”，而是變成了“輸家的游戲”。短線交易更糟，它變成“傻瓜的游戲”。在贏家的游戲中，結果由贏家的正確行動決定；在輸家的游戲中，結果由輸家所犯的錯誤決定。

投資演繹至20世紀70年代，投資的環境已經發生了根本的改變，市場逐漸受那些努力戰勝市場以期獲得成功的機構主導。在短短的40年間，投資機構的市場活動從只占公開交易總量的10%，增加到壓倒性的90%。所有的重大差異都是由此而來。活躍的投資經理不再和謹慎的托管人或不熟悉市場的業余人士競爭，而是要在一場輸家的游戲中與其他專家競爭。在這場游戲中，贏家的秘密就是比其他人輸得少。

在那場金錢游戲中，有一群強敵，每天至少有200家大型機構投資者以及1000家中小型機構用最激烈的競爭方式，時刻在市場中進行操作。50家最大、最活躍的機構占去整個市場交易的50%。因此，普通投資者買進或賣出時，大約有一半的時間是在與這些擁有一切資源的超大型專業機構進行交易。現在的問題是，活躍的經理人要多能干，才能收回積極管理所需的成本？答案是，十分困難。

假設股票年平均回報率為10%，積極的經理人必須獲得額外2.5%的收益以覆蓋年度操作成本。如果基金經理只希望在扣除成本后能夠獲得與總體市場相同的10%的回報率，則在扣除成本前，基金經理就必須獲得2.85%的回報率。也就是說，即使你只想和大盤表現得一樣好，你的基金經理也必須能夠超越整體市場28.5%。然而，嚴酷的現實是，大多數投資經理在金錢游戲中一直都是輸家。

投資經理表現令人如此失望的主要原因是，在短短的30年間，他們工作的競爭性環境已經發生了徹底的改變，而且情況越來越糟。從邊際的角度看，積極的管理總是一種負和博弈。在投資者之間改變投資本身是一種零和博弈，但必須扣除傭金、費用以及市場影響情境，結果就變成了負和博弈。要想通過積極管理實現高于平均水平的目標，需要利用其他人犯下的錯誤。其他人必須表現得似乎他們真的愿意輸，這樣你才能贏。

有吸引力的投資機會不會經常來臨，而它們出現的時間也不會太長。一些專家在一年中或10年中戰勝了市場，但如果仔細分析以前的記錄，我們就會發現，只有極少數專家能夠持續超越市場平均值。更令正在尋找超級投資經理的投資者失望的是，那些在過去取得不凡成績的經理似乎不會在未來取得同樣的成績。在物理學和社會學中，回歸到平均值始終是一個強大的現象，在投資方面也是如此。因此，很多專業投資經理非常優秀，他們使得任何一位專家幾乎都不可能在他們共同主導的市場中脫穎而出。而如果試圖參與擊敗市場的“輸家的游戲”，大多數投資者注定要失敗。

選擇“邪惡”還是“遠見”的投資策略

在扣除市場風險因素后，要擊敗市場唯一的方法是發現和利用其他投資者的錯誤。擊敗市場確有可能，而且大部分投資者在某一個時期內都擊敗過市場，但很少有投資者能夠聰明到長期始終擊敗市場。雖然積極的投資者可以選擇多種投資策略，或者利用其中一種。但埃利斯尤其反對其中一種——波段操作，而贊賞另一種——高瞻遠矚的長期投資觀念或哲學。因為前者是“邪惡”的，后者才是富有“遠見”的。

大部分市場參與者者認為要提高潛在的投資回報率，最大的方法是利用波段操作。

這種低買高賣的方法雖然很吸引人，但強有力的證據顯示，要想提高回報率，波段操作不是有效的方法，其中第一個殘酷而有說服力的原因是，就長期而言，這種方法通常行不通。這是因為沒有哪位投資經理能夠始終比其他專業的競爭對手更聰明，還因為在短暫的時間里會有大量的股市行動發生，而投資者很可能成為傳統意見的俘虜。與采取簡單的買入并持有策略相比，在一段時間內退出市場的投資者會損失金錢。就像有老飛行員，也有大膽的飛行員，卻沒有“大膽的老飛行員”一樣，也沒有靠波段操作一再成功的投資者。

但從長期復合投資回報率來看，去掉表現最好的10天，平均投資回報率就會減少17%。再去掉次佳的10天后，投資回報率會減少至13.1%。去掉表現最好的30天后（這30天占整個期間的0.5%），投資回報率幾乎減少了40%，從18%降低為11%。研究顯示，在過去的75年中，股票所有的回報幾乎都是在表現最好的60個月內締造的，這60個月只占全部800個交易月的7.5%。如果錯過了這些表現絕佳但不算太多的60個月，會錯失掉整整兩代人才能累積起來的幾乎所有的投資回報。這就是埃利斯為什么會說“波段操作是‘邪惡’的觀念，永遠不要去嘗試”的原因。

長期投資以提高回報率的方法是培養出意義深遠的、正確的洞察能力，能夠看出推動股市的特定市場、一組特定的公司或產業發展的動力，再有系統地利用這種投資遠見或管理。利用一種持久的投資理念或哲學進行投資，要涉及持久的投資承諾，即投資經理能夠熬過一次又一次的股市周期和商業周期。

對一種投資理念或哲學的重要考驗，是經理人出于正當的長期原因而堅持到底，即使短期成績不令人滿意也不動搖。堅持可以使經理人精通某些類型的投資，培養出獨特的重要競爭力。理念或哲學投資法的重大優勢是，投資公司可以始終從事自己獨特的投資類型，避免在選擇過程中可能遇到的干擾和混亂，并且通過持續的實踐、自我批評和研究，進而掌握這種投資方法。但這種方法的最大缺點是，如果選定的投資方式過時，或與不斷變化的市場脫節，這個內行的專業機構很可能看不到變革的需求，等到他們發現時，已經為時已晚。

積極投資的基本形式有一個共同的特性，都是依靠別人的錯誤。但在大量的信息快速傳播中，想要發現并利用別人的錯誤和疏忽而留下獲利的機會，并沒有太多的希望。在終生的投資中提高成功幾率的一種方法是減少和消除錯誤。有一個許多投資者都犯了的錯誤是過于努力——試圖從投資者或投資經理那里獲得超出其能夠帶來的收益。過于努力，常常會導致最終代價高昂，因為承擔過多的風險是很危險的。個人投資者常犯的一個錯誤又是不夠努力——通常是對短期因素過于謹慎，而成功的投資需要長期思維和長期行為。過多的防御會導致成本過高。

延長時間的框架

短期的股票市場既迷人又極具欺騙性，而長期的股票市場幾乎總是可靠且可預測的。聰明的投資者通常都知道這是市場背后的“市場先生”和“價值先生”所主導的。這兩個先生都是本杰明·格雷厄姆創造的。

短期由市場先生所主導，長期則由價值先生所主導。價值先生總是在長期中占上風，最終市場先生的荒誕行為會像海灘上用沙子筑起的城堡一樣變得毫無價值。無論市場先生高興與否，在真實的商業世界中，商品和服務幾乎是用同樣的方式和幾乎同樣的數量進行生產和分銷。長期投資者希望避免被市場先生動搖或迷惑，偏離其合理的長期策略而無法實現滿意的長期結果。

長期投資者不會去理睬市場先生。對于他們說，每天的市場平均報價不重要。他們知道，短期風險不應該是長期投資者的主要考慮因素。他們會把資金投入現實的公司中，并集中關注長期的真實結果。他們會研究股市歷史中的細節。因為對證券市場過去的行為了解得越多，就會更加深刻地理解其真正本質，以及它們以后的行為是什么樣的。

投資中最困難的不是智力而是情緒，在情緒化的環境中保持理性是不容易的。最困難的事情不是推斷出最優投資策略，而是維持對市場變化的長期關注，并堅持合理的投資策略。在牛市和熊市中堅持合理的策略非常困難，也十分重要，尤其是在市場先生不斷誘騙你進行改變的情況下。

對投資者而言，要取得優異成績，真正的機會不在于努力超越大盤，而在于建立并遵守適當的長期投資策略，使投資組合能夠跟隨市場主要的長期趨勢而受益。投資并非總是有道理的。有時，投資顯得幾乎是反直覺的。缺乏相關知識通常會讓投資者在空頭市場時太過謹慎，而在多頭市場時太有信心，因此會付出相當高昂的代價。對積極的投資者來說，歷史的教訓是，在投資方面，耐心和毅力或善意的忽略比積極更有益。埃利斯把一句警告倒過來說：“什么也別做，站在那里就行！”

阿基米德曾說：“給我一根足夠長的杠桿和一個支點，我就可以撬動地球。”在投資方面，這一杠桿就是時間，支點是堅定而實際的投資策略。投資持有的時間長短，即據此衡量和判斷投資成果的期間，是最重要的單一因素。如果時間短，回報率最高的投資會不適宜，聰明的短期投資者會避免這種投資。但如果投資時間很長，聰明的投資者就可以十分安心地堅持這種短期看來風險很高的投資。

只要有足夠的時間，原本似乎沒有吸引力的投資可能會變得極具魅力。時間會把最沒有吸引力的投資變成最有吸引力，反之亦然。因為預期的平均投資回報率雖然完全不受時間影響，但以預期平均值為中心的實際回報率的分布范圍受時間的影響卻很大。投資持有的時間越長，投資組合的實際回報率越接近預期平均值。在很長時間里，股票每年的投資回報率幾乎是不連貫的，獲利有高有低，虧損也有多有少，整個形態似乎呈現出隨機漫步的狀況。在最好的情況下，或許每年可以賺到50%以上的回報率，但在最糟的情況下，可能會虧損40%以上。如果把時間框架延長為5年，一致性和規律性就會大幅增加。虧損的期間會減少，獲利的時間似乎會增加且變得比較一致。原因在于評估的期間拉長，平均投資回報率開始壓倒單一年度的差異。再把時間延長到10年，投資回報率的一致性會顯著提高，只出現一次虧損，大部分期間都有平均5%-15%的年度收益率。平均投資回報率的力量——現在是以10年的復利計算——再度壓倒單一年度的差異。很明顯，如果更多的投資者堅持采用長期觀點，那么他們可能會采用不同的投資方式，并贏得更高的回報。

約翰·伯格曾經指出，在過去50年中，與標普500指數相比，共同基金損失了180個基本點——按復利計算，每年計算一次。作為激烈競爭的結果，對任何投資機構來說，要想在競爭中取得并保持領先是非常困難的。度量的時間越長，跑贏大盤的概率就越低。因此，幸存下來的共同基金中只有13.23%的基金跑贏了標普500指數。至此，我們基本上清楚了什么才是“永恒的制勝策略”，什么才不是。

讀書介紹：

一些專家在一年中或10年中戰勝了市場，但如果仔細分析以前的記錄，我們就會發現，只有極少數專家能夠持續超越市場平均值。更令正在尋找超級投資經理的投資者失望的是，那些在過去取得不凡成績的經理似乎不會在未來取得同樣的成績。

對投資者而言，要取得優異成績，真正的機會不在于努力超越大盤，而在于建立并遵守適當的長期投資策略，使投資組合能夠跟隨市場主要的長期趨勢而受益。

對積極的投資者來說，歷史的教訓是，在投資方面，耐心和毅力或善意的忽略比積極更有益。埃利斯把一句警告倒過來說：“什么也別做，站在那里就行！”