保險負債端改善　仍需投資端復蘇

2023年，受到預定利率切換、“開門紅”預收限制和銀保“報行合一”等因素的影響，主要上市險企9月、10月保費出現短期波動，但11月后逐步企穩，其中，平安壽、人保壽 11月單月保費實現轉正，同時12月保費平穩收官，但市場對此卻并未出現真正的反應，導致保險股估值加速回調。

根據信達證券的分析，市場過分擔憂供給側改革的影響，2023年上半年以來，保費回暖但估值卻未得到充分反應，且受長端利率持續保持下行趨勢、權益市場波動加大、信用風險不斷加大、合意優質非標資產稀缺以及新會計準則切換等因素的影響，2023年，各大險企總投資收益率和凈投資收益率承壓，進而拖累歸母凈利潤表現，導致保險板塊持續承壓。

2024年以來，在“報行合一”持續深入、萬能險結算利率適時調降以及老齡化背景下養老產品供給政策持續支持等背景下，保險負債端質量持續夯實，NBV表現持續改善，一季度，主要上市壽險險企NBV同比均實現高增長，人保壽險、新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安NBV同比分別增長81.6%、51%、30.7%、26.3%、20.7%，但估值仍未充分反應保險負債端的改善。由此推斷，當前保險板塊核心矛盾或仍在投資端。

相比近兩次由單一負債改善（基數低）或者2021年核心資產牛市的投資端單一改善帶來的板塊行情，2023年四季度以來，負債端改善和潛在“利差損”壓力逐步緩解，但估值仍未有所反應，由此判斷，當前保險板塊大概率處于距上一次萬能險帶來負債端改善和當年大牛市形成的共振后的又一次資產負債共振機會。

固收配置壓力的長期性

保險資金未來或將長期面臨固收配置的壓力，需重視存量配置盤對票息的支撐和新增交易對收益的增厚。一方面是來自于利率中樞的下行且波動收窄，高票息合意資產供給邊際減少，險資需考慮新增配置收益率相比利率和負債成本是否能夠覆蓋，同時還面臨資產負債匹配的約束；另一方面，在新會計準則（IFRS9&17）和償付能力監管二期工程實施的背景下，權益投資導致利潤表波動加大，經濟轉型的大環境使得機遇與風險并存，險企投資面臨更加復雜的條件約束。

隨著利率的持續下行，固收投資對于險企重要性或進一步提升。宏觀經濟增速伴隨高質量發展和經濟結構調整有所放緩，權益投資不確定性逐步提升，對于保險資金而言，基于負債端特性，其收益要求相對偏“絕對收益”，投資風格上更類似“固收+”，在利率下行和新準則實施的背景下，固收類資產對于整個投資組合資產負債匹配和收益的重要性有望進一步提升。

從數據上可看出，2023年，人身險行業保險資金運用余額中債券規模大幅提升。截至 2023年年末，根據國家金融監督管理總局公布的數據，人身險公司資金運用余額為25.19萬億元，規模同比增長11.52%；其中，銀行存款為2.16萬億元，債券為11.58萬億元，股票為1.82萬億元，證券投資基金為1.35萬億元，占比分別為8.56%、45.96%、7.21% 和5.38%，其中，債券投資規模同比大幅增長23.07%，股票和證券投資基金規模同比分別增長3.01%和 12.15%。

在長端利率下行的情況下，各類機構長債配置需求持續提升。從2024年一季度可見一斑，盡管基于流動性寬松和經濟復蘇斜率變緩等原因長端利率下行，銀行、保險等機構出于“早買早收益”的考慮，對長債的配置需求提升，尤其是部分機構出于增厚債券投資收益的目的拉長投資久期，一季度銀行間債券市場20年期至30年期債券成交8.9萬億元，同比增 長約5倍，對無風險長債的偏好強化了利率下行的階段性趨勢，30年國債收益率一度跌破 2.5%。

但從長期來看，這種極端情況是暫時的，二季度以來，主要經濟數據逐步企穩向好，隨著宏觀經濟企穩復蘇，債券市場供求有望進一步平衡，長債收益率有望企穩并與長期向好的經濟發展態勢相匹配。

債券投資的收益主要來源于三個方面：票息收入、折溢價攤銷損益、價差損益，簡單來說，債券投資主要收入即利息收入和資本利得收入。保險多為長久期資產，重點關注YTM（到期收益率），保險機構配置債券的原則是在嚴控風險的基礎上，以獲取穩定的票息收入、杠桿息差為主，同時滿足資產負債匹配的原則，負債端保費收入資金量較大且穩定、期限較長，因此，債券投資以配置盤為主，交易盤為輔，交易整體呈現凈買入、持有至到期為主，一直以來市場擔心的長端利率下行帶來“利差損”原因即為此。

保險資管行業債券配置規模穩步增長，國債及準政府債券規模增速較快。根據中國保險資產管理業協會《中國保險資產管理業務發展報告2023》披露的數據，2022年，保險資管行業配置債券規模為9.17萬億元，同比增長9.75%，其中，國債及（準）政府債券規模達 5.49萬億元，占比59.91%；其次為非金融企業（公司）債券，規模達2.06萬億元，占比 22.49%；金融企業（公司）債券達1.61萬億元，占比17.6%。

從債券大類的規模和增速來看，國債及（準）政府債券規模增長最為突出，同比增長14.71%；公司企業（公司）債券規模同比增長4.87%；非銀金融行業（公司）債券規模同比增長0.92%。

從保險資管行業配置的債券細分品種來看，省級政府債券、地方債持有規模最高，達 2.87萬億元，占比30.79%；其次是國債，規模為1.9萬億元，占比20.32%；第三是準政府債券，規模為1.35萬億元，占比14.44%；第四是企業債券、公司債券（非金融機構發行），規模為1.14萬億元，占比12.27%；其他債券中比較突出的是中期票據（規模為6931.13億元，占比7.43%）和商業銀行二級資本債券和無固定期限資本債券（規模為6861.57億元， 占比7.36%）。

從不同機構各類債券配置比例來看，超大型、中型和小型機構配置國債及（準）政府債券比例較為突出，比例超過五成；大型機構配置非金融企業（公司）債券比例較高，比例為 44.84%。從不同機構持有債券的外部評級情況來看，超大型和大型機構持有AAA級債券比例分別為98.52%和96.18%，高于中小型機構；中小型機構持有AA+、AA及以下債券比例高于超大型和大型機構。

負債端改善新增配置承壓

在預定利率下調產品切換、同業競品如銀行掛牌利率持續下調的背景下，主要上市險企2023年以來業務發展勢頭良好，新增配置規模穩健增長。但市場利率中樞下行使得新增配置壓力逐步上升，新增配置收益率或不及存量收益率水平，由于保險公司尤其是壽險公司針對儲蓄型等利差主導型產品在資產負債匹配上會普遍配置長久期債券品種，因此，當前票息收入仍以存量債券的到期收益為主，投資壓力更多來自于新增配置，隨著長端利率的反彈，整體凈投資收益壓力有望得到緩解。

同時，監管已經注意到潛在“利差損”風險，負債端仍有再降預定利率的預期，2023 年7月，監管已下調普通型人身險預定利率至3%，其主要背景即為監管重視險企的潛在利差損風險，伴隨市場利率的持續下行（如長端利率和銀行掛牌利率的持續走低），市場普遍認為負債端人身險預定利率或有進一步下調的可能。

凈投資收益指標可以表征固收票息收入，近兩年開始承壓但整體中樞仍保持穩健。通過險企凈投資收益率指標可以表征固定到期類票息收入情況以及利率下行對于當前票息收入的影響。“凈投資收益率”主要包含存款利息收入、債權型金融資產利息收入、股權型金融資產分紅收入、投資性物業租金收入以及應占聯營企業和合營企業損益等，不包括證券價差投資收入以及公允價值變動損益。

從歷史上看，過去十年主要上市險企凈投資收益率整體保持穩健，期間十年期國債同樣經歷過趨勢性下行，如2014-2016年和2018年上半年-2020 年上半年等，但整體上凈投資收益率水平波動相對較小，2013-2023年主要上市險企平均凈投資收益率水平保持在4%以上，凈投資收益率均能覆蓋預定利率假設（3.5%），中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保過去10年平均凈投資收益分別為4.44%、4.85%、4.7%、4.7%、5.19%。

固定到期類利息凈投資收益整體穩健增長，2023年起有所分化。受利率下行的影響，2023年起，投資收益中固定到期類利息凈投資收益有所分化，除中國人保和中國人壽仍保持穩健增長（同比分別增長6.5%、0.9%），其余主要上市險企有所下滑，中國平安、中國太保、新華保險同比分別下滑2.2%、5%、13.7%。

不過，隨著逆周期調節力度的不斷加強，長端利率有望回升，險資“資產荒”有望緩解。

長期國債收益率反映市場預期和宏觀經濟整體有效，供需關系或迎來邊際改善。從宏觀層面來看，中國經濟長期向好的基本面沒有改變，經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛能大，未來較長時間仍有望保持合理增速。2023年和2024 年一季度，中國GDP同比增長率分別為5.2%和5.3%，2024年4月CPI同比增長0.3%，漲幅較上月提高0.2個百分點，CPI 連續三個月保持同比正增長，反映出消費需求的持續恢復。

同時，出于收益因素的考量，險企和公募在“資產荒”時期大量配置長債，導致長期國債收益率階段性下行，但隨著中國財政政策發力效果有望在二三季度逐步體現，以及超長期國債供給的增加，“資產荒”有望得到緩解。

險企債券配置傾向于在利率高點買入，價在量前，逢高配置。從配置節奏看，在利率上行時，險資往往會重點把握利率高點機會，主要以配置盤為主，關注久期匹配下的票息收益（HTM），相比市場其他交易主體如銀行、理財和券商自營等交易為主、“利率越跌越買”的風格，險資往往呈現“利率越高越買”的特征，如2023年泰康資產的保險一般賬戶買入千億超長債，主要在一季度和三季度兩個利率高點買入，并且同時在利率高點大量增配二級資本債。

歷史上，利率上行周期債市波動率整體高于利率下行周期。信達證券以中債新綜合指數（總值）凈價指數為基礎，分別計算月度和周度標準差平均值，同時結合10年期國債收益率進行觀察，整體來看，在利率上行周期，中債新綜合指數（總值）凈價指數月度和周度波動率高于利率下行周期，即在利率上行周期市場提供了更多具有更高上下波動幅度的交易機會，幫助配置方增厚債券投資收益，而利率下行周期相應機會更少，波動幅度也更小。

適度利用市場情緒，抓住波段收益增厚債券投資收益。隨著整體利率中樞的下行，債券市場波動降低，利率下行時，情緒的一致性也往往較強。在每年30BP及以上級別波動機會中，市場情緒是重要的影響因素。市場情緒帶來的債市波動通常也能為險企固收配置提供增厚收益的機會。

以銀行二級資本補充債為例，銀行二級資本補充債波動較大，在到期時銀行具有贖回與否的選擇權，一定程度上影響投資者對于銀行資本充足水平的預期，同時，銀行二級資本補充債包含了次級條款、減記條款和贖回條款，并且受到監管政策的影響，比如資本充足率變化的要求，均可能導致銀行二級資本補充債價格的波動性增加，自2019年以來多次發生上下50BP級別的波動，為險資提供了利用市場情緒進行波段交易增厚債券投資收益的機會。

權益投資有望貢獻收益彈性

截至2023年年末，國壽、平安、太保、新華、人保股票投資占比分別為7.6%、6.2%、8.4%、7.9%、3.2%，基金投資占比分別為3.6%、5.3%、2.8%、6.3%、8.2%，股票+基金投資占比分別為11.2%、11.5%、11.1%、14.3%、11.4%，新華保險股票和基金投資占比較高，其余投資比例較為接近。

在股票投資方面，人保股票投資占比較低，其余各大險企股票投資占比均在6%-8.5%的區間。在基金投資方面，國壽、太保投資占比較低，人保和新華的基金投資占比較高。

在股票+基金投資方面，國壽、平安投資比例保持穩定，太保、新華投資比例逐步抬升，人保波動較大。近年來，在權益市場波動加大的背景下，國壽和平安的股票基金權益配置整體保持穩定，2018-2023年平均敞口分別為10.5%和11.5%，其中，股票投資占比中樞有所抬升，基金投資占比中樞有所下降，整體中樞保持穩定；太保和新華的股票和基金配置則有所抬升，2018-2023年平均敞口分別為10.6%和13.5%，較2018年分別提升3.8個百分點和2.9個百分點；人保的股票和基金配置近年來持續下降，尤其是股票投資占比從2020年的6.1%連年下降至2023年的3.2%。

隨著新“國九條”定調支持險資作為中長期資金入市，險資權益投資環境有望優化。2024年4月12日，證監會主席吳清表示新“國九條”將著力推動中長期資金入市，并將會著眼營造引得進、留得住、發展得好的政策環境，推動保險資金、社保基金、養老金等長期資金入市，分類作出部署。在“新國九條”積極定調之下，后續支持構建“長錢長線”的有關政策有望逐步出臺，引導險資入市的相關舉措有望加碼。新“國九條”提出優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資等具體舉措。

保險資金權益投資高股息策略有望持續，會計分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）有望平滑利潤波動。在利率下行的背景下，股息分紅的吸引力有望逐步提升，險企投資高股息股票且分類為FVOCI有望持續獲得股息收入并平滑股價波動對當期凈利潤的沖擊。

證監會進一步健全上市公司分紅常態化機制，險資高股息投資有望持續提升。在資本市場新“國九條”發布后，證監會發布了《關于嚴格執行退市制度的意見》，證券交易所同步修訂了股票上市規則，退市制度安排，分紅率不達標有退市風險。

新“國九條”有望強化上市公司現金分紅，增強分紅的穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節分紅，監管持續強化分紅常態化機制，有望穩定投資者預期，同時利好險資為代表的長線投資者，險資進行高股息權益投資的備選標的有望拓展，有望進一步加強高股息股票配置并受益持續分紅。

FVOCI股票占比仍較低，高股息股票配置空間仍大。自2023年起，主要上市險企均已開始執行新會計準則（IFRS9&17），從新會計準則下主要上市險企的投資分類來看，截至 2023年年末，代表性上市險企（包含中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保和中國財險，下同）投資中交易性金融資產（FVTPL）平均占比為26.%，其他債權投資（債權FVOCI）平均占比為36.1%，其他權益工具投資（權益FVOCI）的平均占比為2.9%，由此可見，FVOCI資產中權益投資（股票等）占比仍低，高股息股票配置并分類為OCI的空間仍較大。

目前來看，ETF等被動投資方式是險資重要的投資方向。相比個股，險資通過ETF進行倉位控制相對便利，個股標的選擇難度相對較低，可以通過行業主題ETF進行便捷配置，其波動性也相對較小，另外，在靈動性和分散性上也具有一定的優勢。ETF一般費率較低，在管理費用上具有一定的優勢。

2024年3月，首批10只中證A50ETF上市，保險資金是重要的參與方，如中國平安通過旗下子公司持有平安中證A50ETF5.73億元，太保人壽 則認購了華寶中證A50ETF、摩根中證A50ETF兩只基金，規模分別為1.3億元、0.97億元。

非標存量和不動產占比下降

除了固收和Xjw0vkWP9O+9ynnHO+/mWA==權益投資外，險資在非標資產的的投資一直受到市場的極大關注。在非標投資結構方面，非銀及不動產投資大幅壓縮，公用環保及基建快速提升。而且，存量占比逐步減少，不動產類占比大幅下降，整體風險可控。

從中國人壽公布的金融資產類別來看，債權型金融產品包括債權投資計劃、信托計劃、資產支持計劃、信貸資產支持計劃、轉向資管計劃和資產管理產品等。出于公開財報數據的可得性，我們以債權型金融產品作為其非標資產代表，整體來看，中國人壽非標資產規模自2020年以來保持穩定，2021年非標資產規模同比小幅下滑2.2%，2022年以來保持小幅增長，但非標資產規模占比整體較低且近年來呈逐漸下降趨勢，2020-2023非標資產平均占比為9.48%，自2019年以來逐年下行。

中國平安非標投資規模及各投資類別名義投資收益率均呈下行趨勢，公司非標投資主要包括債權計劃和債權型理財產品，由保險資管公司設立的債權投資計劃、信托公司設立 的債權型信托、商業銀行設立的債權型理財產品等組成。截至2023年年末，中國平安的非標投資規模為4168.1億元，占比總投資資產比例為8.8%，較年初下降1.5個百分點。

從規模增速來看，近10年來，中國平安非標資產規模逐年保持增長，但自2018年以來整體增長中樞下行，增速有所放緩。2021-2023年增速分別為4.7%、10.6%和9%。從非標投資占比來看，自2018年以后整體呈現下行趨勢，除2021年占比小幅反彈后，其余均逐年下滑，非標投資占比從2018年高點的15.8%下降至2023年年末的8.8%，非標投資占比整體呈壓縮趨勢。

從債權計劃和債權型理財產品的分布結構來看，2018年以來，中國平安債權計劃投資占比整體呈上行趨勢，理財產品投資整體呈下行趨勢，截至2023年年末，債權計劃投資和理財產品投資占比分別為45.4%和54.6%，近5年平均占比分別為39.7%和60.3%。

從非標資產結構來看，近年來，中國平安非銀金融、不動產行業占比不斷下降，基礎設施及園區開發、水務環保等公用事業以及高速公路等投資占比逐年提升，電力板塊投資則保持穩定。

具體而言，非銀金融行業投資占比從2019年高點的36.3%逐步下行至2023年年末的 16.7%，不動產投資占比從2018年高點的22.2%下行至2023年的12.8%，其中，2021年占比21.4%有所反彈，但2022年、2023年快速下行至13.6%和12.8%。水務、環保、鐵路等占比從2018年的6.6%逐年提升至2023年的23%，且近兩年呈明顯加速趨勢。基礎設施及園區開發投資占比從2017年的4.8%逐年提升至2023年的15.8%。

非標名義投資收益率自2019年起整體呈現逐年下行趨勢。不動產行業、水務環保等公用事業及電力板塊名義投資收益率連續5年下降，截至2023年年末，僅非銀板塊非標名義投資收益率超過5%。

從投資期限來看，自2019年以來，除非銀金融和不動產行業整體呈上行趨勢外，其余均呈現小幅下降趨勢。2020年至2023年上半年，高速公路、電力、基礎設施及園區開發、水務環保等公用事業、非銀金融、不動產、其他類別的平均期限分別為8.22年、8.2年、7.67年、7.58年、6.37年、4.64年、6.1年。

從產品剩余期限來看，2023年整體有所走低，除不動產行業外，其余行業投資剩余年限2023年均有所下降，2023年，高速公路、電力、基礎設施及園區開發、水務環保等公用事業、非銀金融、不動產、其他類別的產品剩余期限分別為2.55年、5.13年、5.6年、3.93年、2.03年、2.85年、3.05年，同比分別變動-1.05年、-0.68年、-0.68年、-0.81年、-0.92年、0.15年、-0.67年。

中國太保非標投資規模占比較高，平均剩余期限當前仍穩健，2021年以來太保非標占比逐步降低。截至2023年年末，中國太保非公開市場融資工具規模為4182.28億元，占投資資產的18.6%。近年來非標占比逐步下降，自2021年高點占比21.7%逐步下行，2023年非標資產規模首次負增長（同比-3.2%）。公司充分發揮保險機構穩健經營的特點，嚴格篩選償債主體和融資項目，從行業分布看，融資項目分散于基礎設施、不動產、交通運輸、非銀金融行業，主要分布在北京、四川、湖北、山東、江蘇等經濟發達地區。

非標信用風險管控良好。截至2023年年末，中國太保具有外部信用評級的非公開市場融資工具占97.2%，其中，AAA級占比達97.6%，AA+級及以上占比達99.6%，高等級免增信的主體融資占比達52.7%，其他項目都有擔保或抵、質押等增信措施cNpI60a3ybQ6GpIX35YJqw==，信用風險整體管控良好。

非公開市場融資平均期限整體保持穩健。截至2023年年末，中國太保非公開市場融資中基礎設施、不動產、交通運輸、非銀金融、能源和制造業、其他類別的平均投資期限分別為8.3年、7.2年、9.1年、5.1年、6.8年、8.7年，整體較2022年年末平均投資期限小幅上行；平均剩余年限分別為5.4年、4.2年、5.8年、1.4年、4.2年、5.3年，平均剩余年限整體呈現下行趨勢，自2022年反彈后再次回落。

非公開市場融資平均剩余期限整體保持穩定，部分行業穩中有升。非銀金融行業非公開市場融資平均剩余期限呈逐年下降趨勢，從2020年的3.7年下降至2023年年末的1.4 年，剩余期限逐步縮短。能源和制造業以及其他類別的非公開市場融資平均期限自2020年以來穩中有升，基礎設施、不動產以及交通運輸類的剩余期限自2020年以來整體保持穩定。

新華保險非標資產占比下降較快，信托、私募股權等投資占比快速下行。截至2023年年末，新華保險非標資產投資規模為1569.48億元，較2022年末減少641.65億元，非標投資在總投資資產中的占比為11.7%，較上年末下降6.7個百分點，新華保險持有的非標資產均具備有效的增信措施，對大部分非標資產都采用了多重保障措施，包括但不限于抵質押擔保、連帶責任保證擔保、回購協議以及資金監管等，從而確保非標資產質量優良且風險可控。

從新華保險非標資產持倉的整體信用風險來看，公司絕大多數非標資產均采用了抵質押擔保、連帶責任保證擔保、回購協議、資金監管等措施進行增信安排，非標資產的整體資產質量優質、風險較低。公司非標資產的基礎資產大部分為貸款類債權，主要分布在非銀機構融資、基礎設施建設項目融資和商業地產項目融資以及消費類信貸產品融資，且對手方均為行業龍頭、大型金融機構、中央企業和一二線核心國有企業。

近年來，新華保險整體不斷壓縮非標投資規模，非標投資自2020年起已連續四年負增長，其中 2023 年非標資產規模較上年同比下滑29%，規模大幅壓縮；非標投資占總投資組合的占比自2017年起逐年下行，已從2017年的35%下降至2023的11.7%。

信托計劃、私募股權、股權投資計劃和理財等非標資產類別不斷壓縮，資產管理計劃類別占比逐步提升。從非標資產類別來看，近年來，新華保險信托計劃和其他類別（包括私募股權、股權投資計劃、理財產品等）快速下行，非標資產中信托計劃占比從2020年的 42.8%下降至2023年的26%，其他類別非標資產從2019年的36.4%快速下行至2021年的9.4%，后又回升至2023年的20.5%。

（作者為專業投資人士）