資金規模是投資回報的敵人

許多投資者喜歡談論價值投資大師沃倫·巴菲特的持股，以為只要能照貓畫虎、學會了巴菲特當前的持股，就算是學到了股神的投資精髓。

殊不知，這種“不討論巴菲特的方法、只討論巴菲特現在持倉”的研究方法，犯了一個致命的錯誤：絕大多數投資者和巴菲特根本不在同一個投資維度里。巴菲特今天的資金量實在太大，導致他所處在的投資世界，和普通投資者完全不是同一個。

資金規模太大會限制投資回報率

早在1999年，巴菲特在接受《商業周刊》（BusinessWeek）采訪時，就聊過太大的規模對自己投資業績的影響：“任何人如果說太大的規模對投資沒有什么影響，他就是在忽悠你。如果我今天只管一百萬、或者一千萬美元，我的投資業績會比現在好得多?！?/p>

“我所做出的最優秀的投資回報率是在1950年代，那時候我投資規模非常之小，而當時我的投資回報率絕對秒殺道瓊斯指數。（I killed the Dow.）對于投資回報率來說，資金規模不大是一個巨大的優勢。我想、或者說我確定，現在如果你給我一百萬美元的話，我每年能給你賺上50%。”

在這段采訪里，巴菲特清楚的表達了“投資規模對投資回報率的巨大影響”，指出自己投資回報率最好的時候是在1950年代，也正是自己的資金規模最小的時候。（巴菲特生于1930年，彼時他的年齡在20到30歲之間。）

而對于1999年、乃至今天的伯克希爾·哈撒韋公司來說，規模已經成為它完全繞不過去的一個坎?？梢哉f，資本市場上絕大多數的投資機會，以伯克希爾公司今天的體量，都毫無意義。這就像同是在一個小池塘里游泳，一頭藍鯨的泳姿會變得非常笨拙、甚至只能曬曬太陽，但是一只小小魚則絲毫不會感受到池塘的任何限制。

對于絕大多數投資者來說，我們的投資體量，就是那只在泳池藍鯨身邊的小小魚。如果池塘里的藍鯨怎么游、我們也怎么游，那么按流行說法，我們肯定是腦子里有泡。

所以，學習巴菲特的價值投資，要學到他的投資之“神”、也就是對質量和價格的極致追求，而不要學他的投資之“形”、也就是他今天買了什么股票、賣了什么股票。這就像晚清大畫家吳昌碩所說：“學我，不能全像我。化我者生，破我者進，似我者死?！?/p>

圖1 美國股票市場2024年一季度各個股票成交總金額（橫軸）和一季度末總市值（縱軸）對比

不如來算7000915cecdccfbc28b5f04d47200096908976417d5debe7a32a4b6fe71ccac4一算，以今天伯克希爾的整體體量，股票市場中有多少投資機會，對于巴菲特來說是沒有什么顯著意義、不能對他的投資組合產生足夠影響力的。

根據伯克希爾2024年一季度的報表，公司的總資產是10700億美元。以3月31日，美元兌人民幣、美元兌港幣的匯率來計算，其總資產是77270億元人民幣、或者83730億港元。

現在，假設巴菲特老先生想要做交易。按照目前中國公募基金的管理規定，單只股票不可以超過基金投資規模的10%。而根據2024年4月中國證券投資基金業協會剛發布的《私募證券投資基金運作指引》，則規定“單只私募證券投資基金投資于同一資產的資金，不得超過該基金凈資產的25%。”這些規定體現了對投資組合集中度的考量：單只股票占比太少則無法取得好業績、太多則風險太大。二者相比，我們從其嚴者，假設巴菲特如果在2024年一季度，以10%的倉位買入某只股票，那么他有多少選項呢？

首先要明確一件事，那就是在股票交易的時候，一個交易員究竟能買到市場總成交金額的百分之多少？如果一個股票在一個季度內的成交額是10億元，那么讓一個交易員去買30億元，顯然不現實：股價會被巨量買盤推升到天上去。

為了解決“買入金額占區間成交金額不能高于多少、否則會顯著影響價格”這個問題，我和一些股票交易員進行了探討。得到的大致答案是：如果買入金額占總成交金額在20%以下，可以盡量做到價格沒有顯著變化（注意其中心虛的用詞）。如果買入金額在區間總成交金額30%以上，就幾乎不可能不影響價格：股票一定會因為有大額買入而一飛沖天。

全球市場的合適標的并不多

現在假設巴菲特雇傭了非常好的交易員，可以買入市場上25%（1/4）的成交金額，而不顯著影響價格。那么，在2024年一季度，巴菲特能做的交易有多少呢？

先來看巴菲特的主戰場、美國股票市場。根據Choice金融終端提供的數據（下同），在2024年一季度，紐交所和納斯達克交易所共有5986家上市公司，股票成交金額的均值是45億美元，中位數則是2億美元。（顯然，成交金額的頭部集中效應非常明顯。）

圖2 香港股票交易所2024年一季度各個股票成交總金額（橫軸）和一季度末總市值（縱軸）對比

圖3 滬深京交易所2024年一季度各個股票成交總金額（橫軸）和一季度末總市值（縱軸）對比

伯克希爾總資產的10%就是1070億美元。按買入金額占總成交金額不能超過1/4的規律，這就意味著如果一個股票，在一季度股票的總成交金額沒有達到4280億美元，巴菲特就不可能在一個季度里買到占投資組合10%的量。對比這些數據，你就能明白“藍鯨在池塘里游泳”是一種什么感覺。

那么，在美股的5986家上市公司中，有多少能讓巴菲特在一季度買入10%的倉位？答案是9家。而即使把巴菲特單一持倉的標準，從10%下降到2%（也就意味著對于100%的倉位來說需要50個標的），在2024年一季度，在美股上市公司中成交金額能夠大于856億美元的，也僅有32家公司。

而如果看美股在2024年一季度的成交金額中位數、也就是2億美元，情況就變得更糟。如果巴菲特看上了一只美股，那么從概率上來說，他一個季度只能買到2億美元的1/4、也就是0.5億美元。如果巴菲特想把自己10%的倉位買成這只股票，單純看成交量、不考慮總計可買股票數量的限制，他需要4280個季度、也就是1070年，才能買齊。

當池塘里的藍鯨只有9個選擇標的能讓他一個季度吃到10%倉位、隨機找一個股票平均需要1000來年才能買到足量，而一起游泳的小小魚則有接近6000個選擇標的時，小小魚還要模仿藍鯨的具體游泳姿勢嗎？

顯然，對于巴菲特來說，美國市場絕大多數股票，根本容不下他的投資體量。許多"一過性"的投資機會，巴菲特也根本抓不住。但是，對于資金量非常迷你的絕大多數投資者來說，卻可以在數不清的投資標的中游刃有余。

再來看香港股票市場，在這個市場，巴菲特更加施展不開拳腳。

盡管港股的風險往往比A股要大，歷史上諸如老千股、低價私有化等現象也曾經被不少投資者所詬病，但是對于價值投資者、尤其是熟悉中國內地和中國香港地區情況的價值投資者來說，香港市場是一個絕佳的場所。這個市場的流動性不算太充裕，市場受到國際形勢影響波動又大，因此往往能給出很好的“撿漏”機會。當然，“撿漏”的前提，是投資者一定要有非常專業的眼光，否則可能反而弄巧成拙。

但是，香港市場流動性不佳，一方面以匪夷所思的低廉估值造就了非常優秀的價值投資標的，另一方面也導致資金量像巴菲特這么大級別的投資者，幾乎無從下手。

按照前述的數據，伯克希爾公司在2024年一季度的總資產是83730億港元，其中10%的倉位就是8373億港元，股票需要在一季度成交總金額達到33492億港元才能買到（只能買入總成交金額的1/4）。而即使是2%的倉位、也就是1676億港元，也需要6698億港元的總成交金額才能買到。

在2024年一季度，港股中成交金額排第一的股票，成交了多少？答案是騰訊控股，成交金額總計只有3885億港元。也就是說，巴菲特即使火力全開、把這只港交所交易量排名第一的股票，買上整整一個季度，也只能買到自己管理總資產的1%多一點兒。

2024年一季度，港交所共有2664只股票上市，交易金額的均值是17.1億港元，中位數值只有0.1億港元。排名第一的騰訊控股成交了3885億港元，排名第十的藥明生物則成交了810億港元。

如果巴菲特火力全開、在這個季度去買港交所成交金額排名第十的藥明生物，他會發現自己買到了差不多200億港元（810億港元的1/4），占伯克希爾公司的總資產，只有0.2%。

想像一下，你看好一個大藍籌股想買入，這個股票在當地成交量非常充裕、甚至排到前十名，于是你買了整整一個季度，只買到了自己總資產的0.2%?；蛘撸?023年底看好招商銀行、中國神華、華潤啤酒，讓交易室買了整整一個季度，結果分別買到了你總倉位的0.14%、0.11%、0.08%，這還怎么做投資？

現在，你明白藍鯨在小池塘里游泳，是一種什么感覺了吧？

即使是在以流動性非常充裕著稱的內地市場，伯克希爾的巨大規模，也會被成交量所限制，導致巴菲特的選擇極其有限。

按照伯克希爾公司在2024年一季度 77270億元人民幣的總資產計算，當買入額占總成交金額1/4時，分別買入10%、2%的倉位，需要該股票在一季度的總成交金額分別為30908億元人民幣、6182億元人民幣。

但是，在2024年一季度，滬深京三個交易所，成交金額排第一的貴州茅臺，其成交總金額也不過2868億元。如果伯克希爾公司買了整整一個季度，買到這個交易金額的1/4、也就是717億元，也不過只占總資產的0.93%。

而在一季度中，滬深京三市總計5363個股票，平均成交金額為97億元，成交金額的中位數則為49億元。如果巴菲特想要隨機買入一只股票，其難度之大，可想而知。

順便提一句，根據成交金額的均值和中位數的差，可以看到，滬深京三市相對美股、港股來說，中小市值公司的流動性還是相對非常充裕的。

由以上的數據分析可以看出，在巴菲特經過一生數十年如一日的價值投資以后，伯克希爾公司的規模已經如此龐大，以至于他進入了一個只有非常少的投資標的可供選擇的世界：就像一頭在水塘里悠悠閑閑曬太陽的藍鯨一般。

現在，在個小小的地球池塘里，這頭藍鯨正在享受一生堅持正確投資理念帶來的榮光，被人們尊稱為“奧馬哈的圣人”。但是，這頭藍鯨也再不能夠做出它幼年時那些優雅而漂亮的游泳舞姿。

對于許許多多的投資者來說，我們掌握著迷你的資金量，因此面對的投資世界，與巴菲特和伯克希爾公司的世界完全不同。在我們的投資世界中，仍然有大量的公司可供選擇，交易量并不會成為一個顯著的限制因素。因此，作為池塘中的小小魚，我們絕對不應該盯住藍鯨的具體投資標的，而是應該學習藍鯨的投資理念，并用這種理念在茫茫的投資世界中，去尋找屬于我們這些小小魚的、性價比更高的投資標的。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）