勝獅貨柜，潛在三重收益漸明確

勝獅貨柜（00716.HK）成立于1988年，并于1993年在香港聯(lián)合交易所主板上市。這家公司是全球領(lǐng)先的集裝箱制造商、集裝箱堆場運營商，以及物流服務(wù)供應(yīng)商。

現(xiàn)任公司總裁是創(chuàng)始人張允中之子張松聲，他同時也是新加坡太平船務(wù)（私人）有限公司（下稱“太平船務(wù)”）董事總經(jīng)理及執(zhí)行主席。張家創(chuàng)立的太平船務(wù)是勝獅的控股股東。

勝獅的業(yè)務(wù)其實挺簡單，2023年年報顯示，主營集裝箱制造相關(guān)業(yè)務(wù)占總營收的93%，其他業(yè)務(wù)為物流服務(wù)等，占總營收的7%。

而根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，勝獅屬于行業(yè)頭部，但占比僅為5%左右。行業(yè)龍頭企業(yè)是中集集團。

一家并非行業(yè)絕對頭部的集裝箱制造公司，卻引起了我的濃厚興趣，并且我認為值得投資者的高度關(guān)注，為什么？

行業(yè)或度過底部時刻

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，集裝箱制造行業(yè)整體高度集中，其中業(yè)務(wù)規(guī)模前6名的公司所占的市場份額（CR6）達到了95%以上，業(yè)務(wù)規(guī)模前3名的公司所占的市場份額（CR3）達到了70%以上。雖整體高度集中，但各方競爭激烈，并無占據(jù)主要地位的公司，可能是因為產(chǎn)品差異化程度較小，客戶對產(chǎn)品的選擇成本較低的緣故。

同時，這個行業(yè)有較強的周期性，由于中國是集裝箱生產(chǎn)的大國（大約90%以上的集裝箱為中國公司生產(chǎn)），所以以中國歷史年度產(chǎn)量數(shù)據(jù)來回溯，可以看出，集裝箱行業(yè)大致表現(xiàn)出5-6年/周期（即3年左右經(jīng)歷一次上行或下行的變化），包括中集集團、中遠海發(fā)、勝獅貨柜等行業(yè)上市公司的年報中也均認為：集裝箱產(chǎn)品的需求在宏觀上與全球的經(jīng)濟周期高度相關(guān)。

最近幾年的行業(yè)波動，大體上是因為2021年由于新冠疫情導(dǎo)致歐美國家港口集裝箱周轉(zhuǎn)效率底下，從而激發(fā)集裝箱需求，產(chǎn)量達到新高。結(jié)果到了2022-2023年，因需求被透支，產(chǎn)量又開始逐漸回落。

具體到勝獅，情況也非常類似。在2021年經(jīng)歷行業(yè)周期性高點后，隨后三年（2021-2023年）公司的營收和歸母凈利均處于下行通道中。2023年度，公司營收3.82億美元，歸母凈利0.19億美元。

從公司2023年年報中可以觀察到，勝獅迅速調(diào)整了自己的營收結(jié)構(gòu)：減少了干貨集裝箱的生產(chǎn)，逐步提高了特種集裝箱的生產(chǎn)占比。干貨集裝箱在公司集裝箱業(yè)務(wù)的收入占比從2022年的82%下降到了2023 年的 53%，而特種集裝箱的收入占比從18%提升到了47%。

公司的遠景是逐步將干集裝箱與特種集裝箱的營收比做到一半對一半。

原因很簡單，因為特種集裝箱的需求是比較個性化的，需要按需定制，其毛利率更高，更能提升集團整體毛利率。

同時，為了與制造業(yè)務(wù)產(chǎn)生更大的協(xié)同效應(yīng)及提升公司營收的整體毛利率，公司還提供集裝箱的租賃服務(wù)，這個業(yè)務(wù)與客戶一般要簽訂一個長達3-10年的租賃合約，那就等于在未來的每一年都能保證獲得一個穩(wěn)定的營業(yè)額。這也為公司的長期發(fā)展提供了一個潛在的長遠增長動力。

在勝獅努力調(diào)整營收結(jié)構(gòu)的同時，我們也觀察到，整個行業(yè)在慢慢回暖。

首先，中國集裝箱產(chǎn)量從2023年底開始了同比正增長。

其次，從美國市場的庫存數(shù)據(jù)來看，自2023年8月以來，美國庫存總額（以每季度為單位）同比增速持續(xù)徘徊在0-1%的低速區(qū)間，疑似去庫存已接近尾聲，非常有望逐步進入新一輪的補庫上行周期。

如果一旦因此帶動全球貿(mào)易的需求，勝獅無疑能夠分得一杯羹。

最后，集裝箱生產(chǎn)出來主要是給下游客戶運送貨物的。那么需求端的景氣度現(xiàn)在如何呢？

從集運指數(shù)來看，中國出口集裝箱的運價指數(shù)從2023年底以來開始慢慢抬頭，2023年，運價指數(shù)約在1000左右，截至2024年5月，已上漲至1500左右，漲幅約50%。分航線來看，美國西部航線、美國東部航線及歐洲行業(yè)線均呈現(xiàn)出了同樣的上漲趨勢。

運價指數(shù)的提升很有可能傳導(dǎo)至刺激上游的集裝箱行業(yè)的生產(chǎn)。

以上，是勝獅貨柜這家公司吸引我的第一個方面。

實控人的變更致股權(quán)結(jié)構(gòu)更具優(yōu)勢

最新年報顯示，太平船務(wù)擁有勝獅41.72%的股份，而這家公司被淡馬錫控股（私人）有限公司控股，后者為新加坡政府的投資公司。

淡馬錫控股怎么會控股張允中家族一手創(chuàng)辦的企業(yè)呢？

查看勝獅歷年的年報可以發(fā)現(xiàn)，2013年年報顯示，張允中于2013年5月27日起，退而轉(zhuǎn)任公司榮譽主席，其子張松聲正式開始接棒執(zhí)掌公司。2018年4月，張允中退任，張松聲開始接棒勝獅的控股公司太平船務(wù)的主席職位。

彼時，由于班輪海運市場激烈的競爭，疊加集運行業(yè)恰好進入了蕭條周期，運力過剩、空船率高，班輪企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損成為了常態(tài)。

資料顯示，當(dāng)時的船務(wù)公司比如陽明船務(wù)、韓進海運等就在那個時間段宣布了破產(chǎn)。

太平船務(wù)當(dāng)時也不可避免。相關(guān)報道顯示，2018年，太平船務(wù)全年虧損2.083億美元，負債35.21億美元，其中超10億美元為短期債務(wù)。到了2019年，負債額度略微降低，但依然高達33.01億美元，當(dāng)年虧損8.5億美元。

巨大的財務(wù)壓力，逼迫太平船務(wù)開啟了自救之路：出售資產(chǎn)、收縮航線和業(yè)務(wù)。

從我所查到的資料來看，太平船務(wù)開始了如下舉措，在2019年5月公告擬以38億元人民幣出售勝獅貨柜的部分資產(chǎn)。2020年出售17艘船舶（包括兩艘散貨船），并差一點將自己的辦公大樓太平大廈以價格為3.5億新元掛牌出售。此外，退出區(qū)域航線。2019年，太平船務(wù)已經(jīng)全面退出了亞歐航線市場。2020年，退出跨太平洋市場。將重心轉(zhuǎn)為南北航線，如非洲、中東、印度、拉丁美洲和大洋洲。

圖1 2010-2023中國集裝箱產(chǎn)量

圖2 中國出口集裝箱運價指數(shù)

圖3 中國出口集裝箱運價指數(shù)（分航線）

降本增效也是必要的措施。困難時期，太平船務(wù)還采取了一系列的降低成本措施，如將公司董事和管理團隊減薪7%到10%等。

最重磅的自救措施，也是引起我關(guān)注勝獅貨柜的是：出讓股份。

先是將自身持有的太平洋直航（PDL）60％的股份賣給了另一家專注于南太平洋航運貿(mào)易的承運商NeptunePacific Line的母公司。

接著，2021年，淡馬錫控股通過旗下投資公司Heliconia Capital Management（海麗凱資本管理）向太平船務(wù)提供了1.12億美元的緊急信貸和6億美元的融資款項。換來的是淡馬錫控股成為太平船務(wù)的實際控制人，繼而間接成為勝獅的實際控制人。

如今，在疫情影響逐步消退、海上運力得以恢復(fù)，加之疫情期間消費者對商品需求量增加、運費上調(diào)、整個行業(yè)都在回暖的背景下，太平船務(wù)也在慢慢走出困境，迎來新的曙光。

如前所述，班輪海運和集裝箱制造是很強的周期性行業(yè)，誰能熬過寒冬誰才有可能大概率吃到后面行業(yè)上行期的利潤，而淡馬錫控股的入主無疑給勝獅以強有力的支持，無論是財務(wù)上的，還是信用上的背書。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于公司的管理與經(jīng)營。

目前，勝獅主要股東的權(quán)益結(jié)構(gòu)中，淡馬錫控股和一家投資管理公司Shah Capital為前兩大股東，合計持股超過48%。這兩位股東均為財務(wù)投資者，不參與公司的經(jīng)營。

潛在的高分紅需求

與其說淡馬錫控股猶如白衣騎士出手相助，幫助了太平船務(wù)渡過難關(guān)，不如反過來思考，這家公司有什么特別吸引資本的地方，或者說有什么特別的競爭優(yōu)勢，或是資產(chǎn)過硬，具有清算價值，才值得資本出手。

帶著這個問題，我整理了勝獅的資產(chǎn)負債表（截至2023年底）。

資產(chǎn)方面，共計7.6億美元的總資產(chǎn)，最亮眼的可能就是要數(shù)高達3億美元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物了，占總資產(chǎn)的39.5%。其他方面，超過1億美元的資產(chǎn)就是物業(yè)、機器及設(shè)備，還有存貨等，其他無論是絕對金額還是占比，都很小。

負債方便，有息負債僅700QTorUyVM4vgkvVhl3hIO3w==萬美元左右，無論是占總負債的比例，還是占總資產(chǎn)的比例，均較小。

這么一個手握大額現(xiàn)金，賬面價值合計3億多美元經(jīng)營性資產(chǎn)的上市公司，有息負債極少，其盈利能力如何呢？

客觀的說，這家企業(yè)屬于低毛利、凈資產(chǎn)收益率整體偏低的企業(yè)。

翻閱財報，可以了解到公司的制造及租賃業(yè)務(wù)的具體項目有：生產(chǎn)干集裝箱、罐箱、其他特種集裝箱（包括但不限于可折疊式平架集裝箱及海工集裝箱）以及集裝箱配件及出租干集裝箱。公司的物流服務(wù)的具體項目有：提供集裝箱儲存、維修及托運服務(wù)、貨運站、集裝箱/散貨處理，以及其他集裝箱相關(guān)服務(wù)。

哪一項看著都不像是能暴利的業(yè)務(wù)，而且還呈現(xiàn)了很明顯的周期性。

但是，公司從2020年起開始了大比例派息記錄。主打一個中期分紅、末期分紅再加上特別分紅！

從2020年的特別股息算起，至2024年7月19日最新到賬的末期股息，公司共發(fā)放了約20.22億港元的股息。同期，公司的凈利潤不過1.47億美元。也就是說，公司派息率高達175.8%。

究其原因，不難理解，高額分紅，拿大頭的自然是母公司太平船務(wù)。畢竟，困難時期，太平船務(wù)都差點賣自家總部的大樓來應(yīng)對財務(wù)危機了。

而且，淡馬錫控股雖然入主，其實也是太平船務(wù)的債權(quán)人。

經(jīng)過幾年的大比例派息，目前太平船務(wù)是否全部還清淡馬錫控股當(dāng)年的緊急信貸，并未有足夠的信息披露，如果歸還的差不多了，那么，勝獅在未來是否重復(fù)過去幾年的派息率，也不必奢望。

但是，公司賬面上3億美元左右的現(xiàn)金及等價物（其中1億美元左右的可供分派儲備）未來如何安排，仍值得我們高度期待。因為作為間接控股的大股東淡馬錫控股，僅是財務(wù)投資者，其首要考慮的無疑是資本利益的最大化問題，在這一點上，與中小股東的利益一致。

表 勝獅貨柜盈利能力

綜上所述， 我認為勝獅貨柜可能會出現(xiàn)經(jīng)營中期向好、優(yōu)秀的公司治理及股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合公司的業(yè)績會令市場給出溢價、高分紅率致公司價值進一步提升的收益三連擊。

我不確定公司的管理層是否也意識到了這些，2024年5月，張松聲增持了公司500萬股的普通股（之前從未有過增持記錄），持股比例由1.78%增至了1.99%。

或許，這也是其對公司未來各方面向好信心的體現(xiàn)吧。

截至目前，勝獅貨柜在港股的市值不足24億港元，這意味著，在公司幾無有息負債的背景下，市值與公司賬上的現(xiàn)金類資產(chǎn)相當(dāng)，其他固定資產(chǎn)和整個相關(guān)業(yè)務(wù)，白送。

當(dāng)然，投資這家公司需要留意的風(fēng)險也有。比如，上游原材料價格大幅波動的風(fēng)險。集裝箱的成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比較高，如鋼材、鋁材等。如果上游原材料價格波動，可能會導(dǎo)致整個集裝箱行業(yè)價格、供需及盈利發(fā)生變化。還有全球宏觀經(jīng)濟或者地緣政治等意外因素導(dǎo)致全球形勢變化的風(fēng)險，會導(dǎo)致集裝箱行業(yè)的景氣度發(fā)生較大變化。 甚至匯率波動的風(fēng)險也需要考慮。公司的資產(chǎn)、收入均以美元計價，市值以港元計價。目前美元利率高企，非錨定美元計量匯率的幣種投資該公司時，需考慮匯率波動的風(fēng)險。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負）