高股息支撐下銀行投資價值或持續

2023年，伴隨著“中特估”行情的春風，國有大行迎來一波上漲，2024年行情加速，且向高股息的中小銀行擴散。近兩年紅利風格一枝獨秀，主要原因在于穩增長政策不及預期，實體部門投資和消費意愿復蘇緩慢，經濟復蘇低于預期，市場風險偏好不斷下降，增量資金主要來自于保險和滬深300ETF等低風險偏好機構。

目前，全球局勢依然面臨較大不確定性，雖然當前對于9月美聯儲降息分歧已經很小， 但對于美國經濟是軟著陸還是硬著陸以及降息幅度的分歧依然很大，尤其是11月的美國大選也可能會干擾美聯儲行動。基于此，預計在全球局勢明朗之前，經濟復蘇緩慢，資金風險偏好較低等主導紅利行情的因素不會發生實質上的扭轉，業績波動較低且高分紅的個股依然會是資金配置的重要方向。

從中長期維度來看，無風險利率中樞仍有下行空間，經濟增速放緩后高股息且業績波動較小的國有大行具備不錯的配置價值。相比之下，中小銀行負債成本較高，業績穩定性明顯不及國有大行，中小銀行配置資金交易屬性更強。

高股息策略由國有大行向中小銀行擴散

2023年年初以來，國有大行持續走強，2024年行情加速，且行情向具有高股息屬性的中小銀行擴散。2023年年初至今（截至2024年8月21日），交通銀行、農業銀行、中國銀行和工商銀行累計漲幅分別為88.4%、87.9%、74.8% 和62.8%。2024年高股息策略擴散至中小銀行，如中信銀行、南京銀行、成都銀行、渝農商行和滬農商行2024年看初至今累計漲幅分別為31.8%、45%、39.1%、34.8%和28.4%。

為什么買銀行股？最簡單的回答就是經濟復蘇低于預期，市場風險偏好下降，紅利策略占優。

2023年，在“中特估”行情的引領下，投資者關注到央國企的價值重估。由于疫情全面放開后經濟復蘇不及預期，市場風險偏好大幅下降，高股息個股投資價值進一步凸顯。因此，近兩年來紅利風格一枝獨秀，A股、港股紅利資產均獲得明顯超額收益。

圖 2022年11月五大行PB估值降至0.45倍的低位

2023年下半年以來，由于穩增長政策不及預期，居民和企業投資和消費意愿復蘇緩慢。尤其是中國房地產處于下行周期中，內需不足，亟需逆周期政策加碼提振市場信心。但美國經濟增長強勁，貨幣政策處于加息周期中，對中國寬松貨幣政策形成了明顯掣肘。

與此同時，近兩年中國銀行業凈息差大幅下降至低位，盈利能力下降，保息差、防風險的重要性不斷提升，也對寬松貨幣政策形成一定的制約。在外部穩匯率和內部穩息差、防風險的雙重約束下，自2023年8月以來，價格型貨幣政策“按兵不動”。直到此次7月降息前，僅5年期LPR在2024年2月下降了25BP。

從市場增量資金來看，主要來自于保險資金和滬深300ETF等低風險偏好資金的擴張。由于無風險利率不斷下行，且居民風險偏好下降，2023年以來保費收入實現了不錯增長，成為資本市場增量資金的主要來源，國有大行由于穩定的高分紅，長期受到保險資金的青睞。

此外，年初由于流動性風險等因素的影響，資本市場大幅回落，為了維穩市場，緩解流動性危機，中央匯金加大了ETF的增持力度，預計滬深300ETF是其重要增持品種。當前滬深300ETF規模達到了9087億元，較年初新增4742億元。從滬深300行業權重來看，銀行占13.2%，排名第一。

從主動型公募基金（普通股票型基金和混合型基金，但剔除偏債混合型基金）重倉股來看，2023年和2024年上半年重倉銀行股市值占銀行板塊總市值較2022年有所回落，主要是主動公募基金減倉了招商銀行、郵儲銀行、寧波銀行、常熟銀行等前期高成長股票，公募基金重倉的國有大行市值占大行合計總市值的比例是提升的。

從主動型公募基金重倉銀行股市值占基金股票投資市值的比例來看，國有大行2023年以來持續提升，中小銀行2023年的比例雖有所回落，但2024年的比例也有所提升，符合 2024年高股息策略向中小銀行擴散的現象。主動型公募基金2022-2023年重倉國有大行的比例有所提升，2024年重倉中小銀行比例也有所提升，但整體來看，主動型公募基金重倉銀行股的比例非常低，占基金股票投資市值的比例不足2%，不是此輪銀行行情的主要驅動資金。

近兩年，國有大行業績持續下行，但市場早已反映了極度悲觀預期。伴隨房地產維穩政策頻發以及地方政府化債的有序推進，市場對當前階段銀行信用風險預期也有所改善。2022 年11月，五大行PB均值降至0.45倍，已經反映了極度的悲觀預期。

從海外經驗來看，日本房地產泡沫破滅后，經濟長期陷入低利率低增長的滯脹環境，日本銀行業在經歷一輪不良暴露出清之后，ROE中樞維持在5%左右，PB估值中樞差不多在 0.4-0.5倍。從股息的角度來說，ROE為5%，分紅率如果為40%，PB值為0.4-0.5倍對應的股息率為4%-5%?；诖朔治?，中國五大行PB值回落到約0.45倍時其實已經反映了未來ROE 會回落至約5%的極度悲觀預期。

但在現實中，日本主銀行制度下，1980年至1995年，日本銀行業信貸投向建筑業、房地產業和金融業的比例不斷提升，1995年，三行業信貸合計比例已經達到51.4%。房地產泡沫破滅后，日本銀行投向房地產業的貸款比例不降反升。

與日本相比，中國銀行信貸投向房地產和建筑業的比例并不高，且近年來該比例不斷下降，因此，中國銀行在房地產領域的風險預計明顯小于日本銀行業1990年代面臨的風險。更重要的是，中國經濟高質量發展轉型成效明顯，經濟韌性較強，經濟前景明顯好于日本。

國有大行或能獲得長期配置資金的青睞

如上文分析，過去兩年紅利策略一枝獨秀，主要是經濟復蘇低于預期，市場風險偏好下降，增量資金主要來自于保險和滬深300ETF等低風險偏好機構。

展望2024年四季度，判斷美國大選塵埃落地之前，全球環境依然面臨較大的不確定性，低風險偏好策略大概率繼續占優。過去兩年，中國出口實現了較好的增長，但當前美國經濟下行壓力凸顯，預計會對全球經濟帶來比較大的擾動，出口增長態勢難以維繼。

因此，內需對未來經濟增長至關重要，但內需復蘇緩慢，居民可支配收入增速仍沒有恢復到疫情前水平，居民儲蓄定期化趨勢未得到緩解，需要強有力的政策刺激提振居民信心，但短期貨幣政策依然受到經濟增長不確定性等因素的掣肘。

雖然未來美聯儲大概率降息，但美國經濟是軟著陸還是硬著陸以及降息幅度都難以確定，尤其是11月美國大選會在一定程度上干擾美聯儲行動，對美國經濟的影響也有不確定性。因此，即使當前人民幣貶值壓力有一定程度的緩解，但面臨如此不確定性的全球環境，短期依然會對中國貨幣政策形成掣肘。

整體而言，我們預計在全球局勢明朗之前，前期經濟復蘇緩慢，市場增量資金主要來自于保險等低風險偏好機構不會發生實質上的扭轉，因此，業績波動較低且高分紅的個股依然是資金配置的/7mo7Qa6jHkUzWGgRbvHmBkQNJvwgjAtdY3IFsllEs0=重要方向。

與國有大行相比，中小銀行負債成本較高，業績穩定性明顯不及國有大行。與大型銀行的配置需求為主相比，中小銀行資金交易屬性或許更強，資金穩定性要弱于國有大行，短期不再推薦高股息屬性的中小銀行。

從中長期維度來看，國有大行也具備不錯的配置價值。這兩年銀行盈利能力雖然不斷下降，但目前國有大行ROE仍高于9%，PB估值差不多0.7倍。與海外相比，中國大行ROE處在較高水平，但估值并不高。中長期無風險利率中樞仍有下行空間，經濟增速放緩后“低估值+高分紅”的國有大行或能夠獲得長期配置資金的青睞。

保險有望形成后續銀行配置資金承接

銀行股行情多出現在經濟預期轉好、貨幣政策或融資政策轉松區間。近10年銀行股出現過5次較大級別行情，而復盤當時的宏觀環境，多處在經濟預期轉好、貨幣政策或融資政策由緊轉松階段，這也意味著對銀行信貸增速、資產質量等基本面指標預期的轉好。

2024年，銀行股行情與以往有所區別，2024年以來的行情主要與紅利低波屬性有關。盡管銀行股的交易邏輯經歷了高股息-業績高增優質行-地產政策托底的過程，但主邏輯一直是在當前資產荒和資金風險偏好降低的背景下，高股息和低波屬性使得銀行具有較高的配置價值。

縱向來看，截至8月2日，申萬銀行指數PB估值為0.48倍，位于近5年18.5%的分位數水平，處于平均PB以下一倍標準差之下。橫向來看，銀行PB估值在31個申萬一級行業中處于最低水平，但ROE排名處于中上水平。

估值低位主要反映了市場對于銀行凈息差、資產質量等基本面指標的悲觀預期。近年來，銀行凈息差持續收窄，地產行業風險的暴露也加大了市場對于銀行底層資產質量的擔憂。不過，綜合來看，當前的銀行估值已過度反映對基本面的悲觀預期，往后看銀行凈息差下降幅度有望逐季收窄，資產質量在地產政策托底下有一定的保障，且近年來監管對銀行的不良認定標準和撥備計提都較為嚴格，資產質量的安全邊際較高，能為后續銀行的估值修復起到支撐作用。

在市場利率下行和降低融資成本的背景下，高息資產持續短缺。政府化債進入深水區，而化債推進必然伴隨融資成本的降低，城投債利率趨勢性下行；加之市場利率向下和資管新規落地，配置大量城投債的銀行理財和信托產品收益率持續下行，當前1年期銀行理財產品預期年收益率僅為3.15%。

銀行高股息的配置價值凸顯，疊加低波動特性，持續受到資金的青睞。截至8月2日，申萬銀行指數股息率為5.27%，相較于10年期國債收益率的溢價為3.15%，仍然位于歷史高位水平，類固收的配置價值凸顯。在市場整體風險偏好下行的背景下，銀行高股息+低波動 的資產屬性使得資金持續進行配置，年初至今，申萬銀行指數漲幅達15.04%，在31個申萬一級行業中排名第一。

截至2024年一季度末，主動管理型基金（偏股型+股票型）重倉銀行股持股比例為1.74%，環比上升26BP。盡管公募對銀行的配置力度在提升，但從絕對水平來看仍處于近年來的低位，較滬深300指數的流通市值占比低配10.66%。

雖然公募對銀行股明顯欠配，但ETF持續擴容將帶動銀行配置比例的上升。主動管理型基金整體業績不佳，投資者更傾向于采用被動投資策略，提升對ETF的投資需求，同時監管加快ETF發行速度、推出ETF互聯互通機制，公募基金加大ETF產品的發行力度，ETF實現快速擴容。截至2024年上半年末，ETF總規模達18134.5億元，同比增加45.4%；其中規模指數ETF達12481.6億元，同比增加106.7%；占比達68.8%，同比提升20.43%。隨著ETF尤其是規模指數ETF的持續擴容，銀行股的配置比例有明顯提升。

新準則切換疊加利率下行，高股息資產對保險資金的吸引力有所抬升。凈投資收益中利息收入和股息收入為主要構成部分，利率下行和資產荒加大保險資金的固收資產配置難度，傳統債券利息收入承壓，而新準則下保險公司可將高股息資產計入其他綜合收益（OCI）中，提高股息收入對沖債券利息收入的下行，同時，OCI資產的公允價值變動不會直接影響當期損益，可以適當不考慮高股息資產的波動性影響，還能起到平滑利潤波動的作用。

保險對銀行的配置邊際提升，有望形成后續的資金承接。從一季度保險資金持股比例來看，保險資金對于銀行股的配置比例有所上升，其中對中小銀行的增配更為明顯，如浙商銀行、北京銀行、無錫銀行。盡管銀行股對保險資金的吸引力增強，但仍有部分股息率較高的銀行暫未有保險資金進入前十大流通股股東，如上海銀行、成都銀行、江蘇銀行等，險資高股息配置邏輯尚存空間。

（作者為專業投資人士）