可轉債市場“撿漏”

近期可轉債市場持續下跌、迭創新低，中證可轉債指數8月16日跌破2024年2月初的低點收于368.26點，此后跌勢仍不止，8月22日最低下跌至359.91點，創下自2021年2月以來近三年多的新低。

可轉債兼具股權和債權雙重屬性，其風險通常低于股票。在上證綜指目前尚未跌破2024年2月初低點2635點的市況下，可轉債市場大幅下跌、創下近三年多來的新低，其原因何在？如果未來仍延續下跌趨勢，會產生哪些影響？理性的投資者又應該如何應對？

可轉債市場走勢弱于股市探因

筆者認為，多方面因素相互疊加，導致可轉債市場2024年以來走勢顯著弱于股市。

首先，股票市場有維穩資金增持。2024年以來，以中央匯金為代表的國資機構通過持續增持300ETF基金等維持A 股市場穩定，而可轉債市場沒有類似的維穩機構的增持。

其次，可轉債市場發生多起違約事件，引發市場對可轉債違約的擔憂情緒。

2024年5月17日，搜特轉債未按時支付可轉債回售本息，成為中國債券市場第一只違約的可轉債。6月27日，鴻達轉債回售違約，成為第二只發生實質性違約的可轉債。8月13日藍盾轉債到期，未按合同約定向投資者支付本息，構成違約。上述三只可轉債在違約前都因正股退市、可轉債隨正股退市，股票及轉債退市成為這些可轉債違約的前奏。

8月14日嶺南轉債到期，未按合同約定向投資者支付本息，成為國內債券市場第一只違約的國資控股上市公司可轉債，其對應的正股嶺南股份因股價表現低迷而掙扎在面值退市邊緣。

此外，廣匯轉債的正股廣匯汽車于8月28日退市，廣匯轉債也因此退市，退市前收盤價44.267元。由于此前三只退市轉債都發生了實質性違約，因此，市場預期廣匯轉債也很可能因退市而違約。雖然部分債券持有人提議其托管機構召集債券持有人會議、要求廣匯汽車為債券追加提供擔保、保護中小投資者合法權益，但托管機構以債券尚未實質違約而拒絕。

最后，可轉債主要機構投資者為債券基金，市場跌勢或引發債券基金贖回和止損拋售。

長期以來，可轉債市場一直運行平穩，由此吸引了大量的債券基金。筆者查閱后發現，可轉債的前十大持有人主要為債券基金，一些可轉債的前十大持有人甚至全部為債券基金。2024年5月以來，隨著可轉債違約事件的陸續發生，可轉債市場出現了持續下跌，而債券基金的持有人主要為低風險的投資者，債券基金凈值的下跌會引發投資者的贖回，債券基金為了避險，也會主動止損、減持可轉債。止損盤、恐慌盤的涌出，進一步加劇了可轉債市場的非理性下跌。

對資本市場的影響

可轉債作為投融資工具，自20世紀90年代就已在A股市場出現，在過去二十多年的時間里一直運行平穩；由于其兼具債權屬性，即使在股票市場大起大落的階段，也能成為投資者的避風港、為投資者提供穩定的投資回報。然而，最近幾個月，市場的投資風險驟增，可轉債市場出現了明顯下跌，跌幅甚至超過了同期的股票市場。

目前滬深兩市可轉債余額7960億元，市值8000多億元，如果可轉債市場持續下跌，或對資本市場產生多方面影響。

首當其沖的影響就是，債券基金撤退將導致股市流動性進一步緊縮。

多年來，可轉債市場的主要機構投資者是債券型基金，2024年以來，可轉債市場出現了持續下跌，引發投資者的贖回，債券基金為了避險并應對投資者贖回，會持續拋售可轉債。那么，誰來承接債券基金拋售的可轉債？在當前市況下，債券投資者進場接盤的可能性很小。可以合理推測的是，進入轉債市場接盤的主要應該是股票市場中一些低風險偏好的股票投資者。如果是這樣，那么當債券基金從可轉債市場撤離時，實際上會抽離股票市場的流動性。在當前股票市場面臨股票型基金持續贖回壓力之際，這會使股票市場的資金面更加緊張。

從A股市場的歷史走勢來看，當市場出現股債雙殺的市況時，部分低風險偏好的股票投資者會將資金由股票轉向債券，債市往往會率先企穩回升，在債市恢復穩定之前，股市則處于持續疲弱狀態。

可供參考的是二十年前2004年-2005年的A股市場。2004年4月，德隆系等老莊股因資金鏈斷裂而崩盤式殺跌，這些機構的資金相當一部分來源于國債委托理財、通過國債回購融資，隨著莊股的崩盤，相關國債被強制平倉，國債市場也因此出現明顯下跌，5年期以內的短期債跌至90元一線，一些中長期國債則跌至70多元，市場出現了股債雙殺的走勢。

在此后半年多的時間里，債市持續低迷，一些中長期國債價格維持在70多元水平，直至一年多后的2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的中長期國債的價格逐漸回升至100元的面值；此時的股票市場仍處于極度低迷狀態，2005年6月初上證綜指創下了998點的歷史大底。

另外，大面積違約或導致市場信用體系崩塌。

多年前，樂視網發生債務違約后其實控人被列為失信人，滯留國外多年未歸。令人擔憂的是，2024年5月以來，搜特、鴻達、藍盾等轉債相繼違約后，相關上市公司及其高管截至目前并未受到追責。如果可轉債違約后，發行人不需要為此付出代價，可以無風險地逃避債務，那么，這樣的債務違約事件很可能在市場形成不好的效應。

近期可轉債市場上一些資產負債率很低、賬面現金足以覆蓋可轉債金額、償債能力正常的上市公司可轉債價格也出現較為明顯的下跌，這是非理性下跌。

近期可轉債市場上一些資產負債率很低、賬面現金足以覆蓋可轉債金額、償債能力正常的上市公司可轉債價格也出現較為明顯的下跌，這反應出市場投資者對上市公司惡意逃廢債的擔憂和恐慌情緒。如果可轉債市場信用體系因此受到沖擊，那么上市公司未來將為此付出更高的融資成本、接受更苛刻的融資條件，受損失的不僅是廣大中小投資者，而是整個市場。

可轉債市場機會大于風險

當前債券市場的分化走勢讓筆者想起2004年時的國債市場，當時的國債分為憑證式國債和記賬式國債兩種，期限5年以上國債票面利率一般在3%以上，顯著高于當時2.25%的一年期銀行存款利率，在銀行柜臺發售的憑證式國債受到投資者的排隊搶購，而在交易所上市交易的記賬式國債則下跌至遠低于面值的價格。同為財政部發行的國債，呈現出極度分化的市況。理性的投資者顯然應該在交易所市場買入較面值大幅折價的記賬式國債，而不是受恐慌情緒驅使、低價拋售記賬式國債、去銀行柜臺排隊搶購憑證式國債。

與之相似，2024年5月以來，受違約事件頻發沖擊，可轉債市場下跌明顯，債券基金拋售可轉債后涌向國債市場，中長期國債價格屢創新高，而一些償債能力正常的可轉債價格則大幅跌破面值，可轉債市場與國債市場呈現出兩極分化的走勢，這反映出當前債券市場的極度風險厭惡情緒以及投資者對可轉債市場惡意逃廢債的擔憂和恐慌。

筆者認為，當前的可轉債市場機會大于風險，一些償債能力正常的可轉債價格大幅下跌，主要是由于恐慌性拋售所致，發生違約風險的可能性極低。理性的投資者應該堅守價值投資原則、買入并持有那些價值嚴重低估的可轉債，而不是低價拋售可轉債、并追漲買入央行2024年以來多次提示風險的中長期國債。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）