黃金品牌如何穿越金價波動周期？

黃金融合了商品屬性、金融屬性和貨幣屬性，在全球金融體系中享有獨特和重要的地位。24年以來，金價突破性上漲至歷史新高，金價變動通過產業鏈的多層傳導，對行業帶來多元影響。從黃金珠寶消費端來看，短期需求受制于價格預期，長期則與經濟水平高度關聯。對于黃金珠寶零售行業而言，一方面金價波動仍是影響業績的重要因素之一，另一方面，隨著渠道擴張的紅利逐漸減弱，以產品實力撬動品牌整體影響力才是穿越價格周期的更優解。

金價波動對消費產業鏈的影響

按照黃金珠寶消費產業鏈構成來看，產業鏈上游為黃金原料獲取，包括金交所采購、銀行租賃、舊料回收等，提煉黃金后送往精煉廠加工純化；精煉黃金進入制造環節，由品牌自有工廠或第三方廠商委托加工成各類珠寶產品；最后成品珠寶通過品牌自營線下門店或由批發商分銷觸達消費者。

金價波動的影響存在自上而下的反饋機制，首先影響珠寶制造商和批發商的原料成本。金價上漲時，制造成本隨之增加，并引起零售價上調以保持利潤率。對品牌商而言，金價上漲直接拉動終端補庫需求與收入增長，在已有庫存采購成本不變的情況下，售價提升也拉動毛利率增長。對于加盟商而言，金價的穩健上漲利好需求增長，終端銷售向好利于收入提升，但同時金價提升也導致開店成本和現金流的壓力。

從消費端來看，短期消費主要取決于需求類別與預期變化，其中金幣金條等投資類需求對金價波動的敏感性更高，在急漲急跌行情中投資者短期或持觀望態度；而黃金首飾等消費需求對于金價敏感性相對較弱，近50%需求來自婚慶+贈禮等剛需，家庭購金需求以預算制為主導，金價劇烈波動或影響短期購買意愿，但長期而言，剛性需求之下，金價上漲則減少消費量，下行則增加消費克重。另一方面，黃金作為高端消費品，長周期下的消費量與GDP發展水平及人均收入等因素相關，經濟發展的進步與收入水平的逐步提升長期有望提升珠寶消費能力。

不同商業模式下的差異

金價作為黃金珠寶品牌經營成本的核心影響因素，仍將對公司業績帶來較大影響，不同商業模式下受金價波動與沖擊的影響也存在明顯差異。

直營模式：品牌商獲取原料主要通過金價所采購或銀行租賃，其中自采部分為自有庫存，采購價格與庫存價值受金價波動影響，當金價穩健上漲時，由于制造成本保持不變，使得毛利率提高；對于黃金租賃庫存，金價上漲增加了品牌商還金的成本，產生租賃虧損/投資損益，但銷售端的毛利率上升沖抵。當金價過高時，可能會抑制消費者的購買意愿，尤其在需求低迷的時期，導致銷售量下降，從而抵消部分收入增長。短期內單店銷量與金價或有負相關性；金價長期上行趨勢下，品牌商受益于終端零售價格的提升與相對固定的制造成本與費用，在下游需求回暖的情況下有望推動收入和利潤率的提升。

加盟模式：品牌向加盟商出售黃金產品賺取品牌價差和使用費，將黃金庫存與金價波動風險轉嫁至加盟商環節，穩定賺取品牌價差，有效平滑金價擾動。金價上漲期間，加盟商利用之前以較低成本購入的庫存短期內提高毛利率，在金價下降時，較高庫存成本導致加盟商的毛利率下降。同時品牌商可通過調整庫存策略和采購策略，幫助加盟商緩解長期的負面影響。

在實際經營中，各品牌商具備獨特的渠道結構、產品結構與庫存管理模式，金價上漲期間各家受益程度有所不同。

以周大福為例，公司采取寄售模式，通過存貨權管理應對金價波動，實現加盟商渠道保值。寄售模式下，品牌在零售消費者完成銷售交易前保留存貨擁有權，待交易完成后確認批發營業額，可實時監測加盟營業效率。這一模式中金價的波動風險主要由品牌商承擔，可有效減少加盟商在存貨上的資本占用，并使品牌商能夠更好地控制庫存，金價上漲時，品牌商可延遲銷售以實現更高利潤；金價下跌時，則可暫緩銷售等待市場回暖。根據周大福2015年優化存貨管理信息，統一存貨擁有權下發貨方保留存貨擁有權，直至零售端銷售完成，存貨周轉天數由2014財年的223.53天大幅上升至2015財年的327.87天。

周大生則采取平臺型批發模式，以品牌授權分散風險，轉移運營風險與成本，實現品牌方渠道保值。公司允許加盟商向其指定供應商直接采購黃金原料產品，并經公司授權后使用周大生品牌銷售，將金價波動導致的庫存與銷售風險轉移至加盟商，自身則收取固定加盟費和品牌使用費。2023年公司加盟單店平均黃金批發收入達228萬元，同增53%，單店毛利達11.6萬元，同增63.6%。此外公司將省代定位為省級服務商，在原有的加盟體系基礎上面向全國范圍開展省代模式，對原有門店結構及質量進行優化升級，并推動開設區域核心商圈制高點的標桿店。自2021年公司開啟省代模式，當年加盟門店數量增長8%，雖受市場環境影響后期增速回落，但2023凈新增加盟門店408家。

西部證券指出，當金價變動幅度一致時，工費越低、直營渠道占比越高，毛利率的變動幅度越大，更能受益金價上漲；同時存貨周轉越快，受金價影響周期越短。因此，低工費投資品占比高、直營渠道占比高、存貨周轉更快的品牌更能受益金價上漲。

重視品牌護城河

德邦證券分析指出，品牌是黃金珠寶零售最強的護城河，長期仍有提價能力。產業鏈下游零售品牌在黃金采購、加工、零售端的鏈條更長，對于金價趨勢的直接影響相對較弱。從歷史漲跌幅復盤來看，在金價變動周期中，下游品牌股價與市值的漲跌幅度均明顯弱于上游產業。在量的角度，上漲或下跌行情中均有可能帶動需求釋放；在價的角度，零售環節受品牌溢價的影響更大，能夠通過設計創新和工業提升增加產品附加值，抵消傳統黃金受金價波動的不利影響，優質品牌與產品設計有望穿越價格周期進行逆向提價。

短期的金價波動下，品牌零售受益幅度雖弱，但具備較強的業績韌性，在行業需求景氣度與品牌優勢的疊加下，擁有更強的提價空間與銷售生命力。金價上漲相對更加利好直營型、批發型、高自采比例品牌，如老鳳祥、菜百股份等；而成長的穩健性是黃金珠寶品牌配置的核心吸引力，在需求疲軟期，具備強渠道議價權與品牌實力的珠寶商仍能維持穩健的業績增速，看好有望持續受益行業集中度提升的龍頭企業，以及產品具有特色的差異化定位企業，如周大生、周大福、潮宏基等。