如何理解央行“買短賣長”操作

8月30日，央行發布國債買賣業務公告顯示稱，“為貫徹落實中央金融工作會議相關要求，2024年8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，全月凈買入債券面值為1000億元。”

8月29日，央行發布的公開市場業務交易公告稱，“人民銀行以數量招標方式進行了公開市場業務現券買斷交易，從公開市場業務一級交易商買入4000億元特別國債。”

近期，央行進行的國債買賣操作有何深意呢？央行從公開市場買入4000億元特別國債，屬于之前特別國債到期后的續作，并不影響市場流動性，財政不增加赤字。而央行8月份對國債實施“買短賣長”的操作，主要有兩個方面的作用：其一，豐富了央行投放基礎貨幣的工具；其二，有利于保持正常向上傾斜的收益率曲線。

豐富基礎貨幣的投放方式

近年來央行采取的基礎貨幣投放工具主要有中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL），降準和逆回購（OMO）等，前兩類工具到期時間多為一年，逆回購的主流操作期限則主要是7天和14天。

PSL和結構性貨幣政策工具雖然有投放基礎貨幣的效果，但意在引導信貸加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度，直達實體經濟。降準雖然也能釋放長期流動性，但隨著近些年存款準備金率的持續下調，未來釋放流動性的空間在縮小。目前大型、中型、小型銀行加權平均存款準備金率分別為8.5%、6.5%、5%。MLF到期時間多為一年，逆回購的主流操作期限則主要是7天和14天，投放的流動性偏短期。

圖1 央行投放基礎貨幣的主要方式

華金證券認為，原有的基礎貨幣投放工具的到期時間都較短，這令商業銀行不得不頻繁面對基礎貨幣到期定向回籠的政策反向操作風險，從而被動提升超儲率以實現流動性沖擊風險緩沖。央行啟動買賣國債操作，將原來附有到期時間和定向回籠風險的質押貸款類工具改為無明確到期時間、無定向回籠風險的國債交易，基礎貨幣投放工具的平均久期將延長，有利于提升商業銀行對基礎貨幣投放預期的穩定性，有助于商業銀行超儲率的普遍下行，提升貨幣乘數的潛力空間，提升貨幣至信用的傳導效率。

長江證券認為，央行買賣國債，豐富了長期流動性的投放工具。且央行8月份是凈買入1000億元國債，基本對沖了8月MLF縮量的1010億元，指向央行保持流動性合理充裕的貨幣基調不變，更多是貨幣政策工具的更迭。

圖2 國債收益率走勢

優化國債收益率曲線

央行對國債采取“買短賣長”，直接的影響就是阻止長端國債利率過度的下行。2024年以來，受“資產荒”等多重因素的影響，長端國債利率不斷下行。截至7月末，10年期國債收益率下行至2.15%，刷新2002年4月27日以來新低。

中國建設銀行金融市場部高級經理鄭葵方指出，2016年至2024年7月，10年期國債與7天逆回購利率的平均利差是80BP（基點），1年期國債與7天逆回購利率的平均利差是19BP。因此，可以將“7天逆回購利率+80BP”視為10年期國債收益率定價的長期中樞，將“7天逆回購利率+20BP”作為1年期國債收益率定價的長期中樞，兩者之間的利差為60BP，可視為從1年期到10年期的期限溢價均值。當前的國債收益率正在脫離其長期價格中樞。

向上傾斜的收益率曲線，即短期利率低于長期利率，債券的年期越長收益率會越高，這反映了投資風險隨年期拉長而升高。向上傾斜的收益率曲線也常常被視為經濟穩健的標志之一，因為這樣的利率期限結構通常反映出市場對未來經濟增長抱有信心，投資者愿意接受較低的短期回報，以換取長期更高的收益。此外，它還鼓勵金融機構進行期限轉換，即借入短期資金、發放長期貸款，從而支持實體經濟的投資與消費活動。

但2024年以來長端國債利率的較快下行，會使國債收益率曲線趨于平坦化，這與目前中國經濟穩中向好的基本面有所偏離，這也不利于刺激資金進行長期的投資。此前，央行已經多次對長端國債利率的過度下行提示風險。《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》明確指出，2024年以來，國債收益率持續較快下行，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險。并稱，“必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。”

中國銀河證券認為，央行之所以要保持國債收益率曲線正常向上的形態，有三點考量：保持投資的正向激勵、緩解銀行凈息差、實現自主的降息。央行在多個場合強調“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”收益率曲線走向平坦化無疑會壓縮銀行的凈息差。央行當前對長債利率的關切實際上是為下一步更自主的降息創造空間。一方面如果長債利率過于快速的下行，將過度消耗央行降息的操作空間，另一方面需要保持中美利差在合意水平，否則將給人民幣匯率帶來貶值壓力。

央行實施“買短賣長”的國債操作，很容易讓人聯想到美聯儲于2011年實施的扭曲操作，以及日本央行一直以來實施的收益率曲線控制政策。

長江證券認為，央行此次買賣國債的政策，既不同于美聯儲的扭曲操作——賣出短債、買入長債，進而壓低長期國債收益率；也不同于日本的收益率曲線控制政策，日本央行是以控制長期利率區間為目標，來決定是購買國債，還是出售國債。此次央行“買短賣長”，彰顯出央行對于長端利率過度下行的擔憂和引導，也釋放央行并非想要收緊流動性的信號。

長江證券進一步判斷，央行此次買賣國債的政策，增厚了央行未來應對沖擊的安全墊，對股市而言是積極信號。此外，近期美聯儲進一步釋放降息的信號，人民幣貶值壓力緩解，國內貨幣空間打開。8月29日，央行在專家學者及金融企業負責人座談會上，再次提及“研究儲備增量政策舉措。”在未來一段時間，降準降息、存款利率下調、存量房貸利率下調、結構性工具等政策均值得期待。