投資業績向好驅動上市險企營運利潤正增長

2024年上半年，五家上市險企歸母凈利潤合計增長11.4%，其中，二季度同比增長52.5%，主要受資產端改善驅動，高股息配置風格下的權益投資收益大幅提升，以及利率下行背景下 債券公允價值增值。

利率下行，資產再配置收益降低，凈投資收益率同比有所下滑，高股息配置風格下權益 投資收益大幅提升，驅動總投資收益率和綜合投資收益率好轉。投資業績向好驅動營運利潤正增長，雖然營運利潤投資收益率鎖定4.5%，但投資好轉仍有助于提升營運利潤，從而提升投資資產增長水平。

Margin（利潤）回升驅動壽險NBV高增

從壽險業務來看，繳期改善疊加銀保降費，Margin回升驅動NBV（一年期新業務價值）高增長，而NBV Margin 大幅改善驅動NBV高增長延續。上半年，上市險企NBV增速表現分別為：人保（115.6%）>太平（108.3%）>新華（57.7%）>陽光（39.9%）>太保（29.5%）>友邦（25%）>國壽（18.6%）>平安（11%）。

上半年，上市險企NBV Margin同比大幅回升，Margin及提升幅度分別為友邦 （53.9%/3.3pct）>國壽（20.1%/4.2pct）>太平（24.6%/12.4pct）>平安（24.2%/6.5pct）>陽光（19.1%/6.7pct）>新華（18.8%/12pct）>太保（18.7%/6pct）>人保（11.1%/6.4pct），驅動因素有差異，主要源于銀保渠道“報行合一”降費，以及銀保躉交大幅壓縮（國壽、新華），提升5 年/6年交產品占比（太保、太平、平安）以及提升10年交產品占比（國壽、新華）。

高基數、“報行合一”階段性地影響銀行端銷售積極性以及部分公司壓降銀保躉交（新華、國壽），致使新單保費普遍負增長。上半年新單保費增速分別為友邦（14.1%）>國壽（-6.4%）> 太平（-8.8%）>陽光（-9% ）>人保（-9.7%）>太保（-11.8%）>平安（-19% ）>新華（-41.7%），除友邦外均為負增長。

從產品形態看，3%預定利率下增額終身壽繼續熱銷，驅動傳統壽險占比普遍提升。9月起傳統險預定利率將下調至2.5%，預計各險企將轉向分紅險銷售。

在個險渠道，NBV全面正增長，代理人企穩回升態勢顯現且質態持續改善。由于儲蓄險需求依舊旺盛，大部分公司新單保費在高基數下繼續增長，疊加繳別改善、預定利率下調驅動Margin提升，個險渠道NBV延續高增長。

上半年，上市險企個險渠道NBV增速表現分別為：人保（90.8%）>太平（59.8%）>陽光（47.8%）>新華（39.5%）>太保（21.5%）>友邦（15.3%）>國壽（14.6%）>平安（10.8%），其中，NBV Margin表現分別為：友邦（67.2%/4.4pct）>陽光（34.7%/7.5pct）>平安（33.0%/10.5pct）>國壽（30.6%/5.4pct）>華（30.5%/+8.6pct）>太保（29.4%/2.8pct）>人保（28.7%/12.7pct）> 2137d50a2f8a96858e66be396c8ac458太平 （27.5%/8.9pct），新單保費表現分別為：陽光（15.7%）>太保（10%）>友邦（7.8%）>太平（7.3%）>人保（6.5%）>國壽（5.2%）>新華（0.4%）>平安（-24.5%），平安負增長主要源于高基數疊加萬能賬戶銷售削減。

代理人企穩回升態勢顯現，質態持續改善，產能大幅提升。從規模來看，截至上半年末， 代理人規模分別為國壽（62.9萬）>平安（34萬）>太平（22.8萬）>太保（18.3萬）> 新華（13.9 萬）>人保壽（8.2萬），較年初增速分別為國壽（-0.8%）>平安（-2%）>太平（-3%）>人保壽（-7.7%）>太保（-8%）>新華（-10.3%），且從環比來看，上半年，國壽、平安代理人規模分別較一季度末增加1.1%、2.1%，企穩回升態勢明顯。

從產能來看，各險企代理人產能繼續增長，產能及增速情況分別為平安（29651元/-7.3%）>國壽（24883元/10.7%）>太平（23415元/28.9%）>太保（22332元/31.7%）>人保壽（14458 元/8.2%）>新華（10400元/28.3%），平安負增長主要源于高基數與萬能險規模壓降。

從活動率來看，代理人活動率繼續改善，太保表現優異，上半年活動率及增速情況分別為：太保（73.8%/4.1pct）>平安（55.9%/1.8pct）。

在銀保渠道，NBV全面正增長，代理人質態持續改善，主要受益于銀保降費、繳期結構改善（國壽、新華壓縮躉交，太平提升5年交產品占比），NBV Margin大幅提升驅動NBV高增長，新單保費普遍負增長。

財險COR （綜合成本率）整體表現優異

財險保費收入增速放緩，但COR整體表現優異。上半年，財險原保險保費收入增長整體放緩，太保（7.7%）>眾安（5.3%）>平安（4.1%）>人保（3.7%），行業整體為4.5%。增速差異主要由非車險帶來，車險同比增速在2.5%-3.5%區間，差異不大。非車險同比增速為：太保（12.3%）>平安（5.3%）>人保（4.6%），行業整體增速為6.2%。

具體來看，太保非車險增速較快，主要由企財險（22.6%）、健康險（21.4%）高增長驅動，農險招投標延后保費增速放緩至9.8%；平安非車險增速放緩主要由于保證險保費由正轉負，上半年為-18億元，責任險保費收入同比下降0.3%，但健康險和農業險保費同比實現高增長，增速分別為43.5%、32.9%；人保財險主要受農險招投標延遲及盈利性不佳的商業性農 險壓降致使農險增速放緩至3.4%，及信保險同比-6.3%拖累，意健險同比5.7%增長穩健。

分季度來看，人保、太保上半年保費收入同比增速較一季度有所回升，一方面受益于車均保費降幅收窄帶來的車險保費增速環比改善，另一方面得益于政府類業務招標的逐步開展；平安、眾安環比放緩，其中，僅眾安二季度保費收入為負增長，主要是由于收縮外部流量投放導致健康險增長承壓以及從風控角度主動收縮保證險業務。

在承保盈利及增速情況方面，中國財險（96.2%/0.4pct）<太保財險<（97.1%/-0.8pct）<平安財險（97.8%/-0.2pct）<眾安在線（97.9%/2.1pct），中國財險COR雖然因為自然災害有所抬 升，但絕對水平優于其他公司；太保財險COR改善最為明顯，主要由于賠付率改善；眾安在線COR抬升幅度最為明顯，主要由于保證險、健康險COR提升。

具體來看，中國財險車險COR同比下降0.3pct至96.4%，主要由“報行合一”監管趨嚴費用率下降1.8pct所致；非車險COR為95.8%，同比抬升1.5pct，農險COR同比下降2pct至89%表現優異，受益于盈利性較差的商業農險業務的壓降；意健險、責任險、企財險、其他險種COR同比分別增長1.4pct、1.3pct、7.6pct、3.5pct至99.9%、104.1%、99.6%、87.6%。

太保車險COR同比下降0.9pct至97.1%，主要受益于費用監管趨嚴帶來費用率下降；非車險COR同比下降0.7pct至97.2%，公司對高成本領域業務的重點攻堅，健康險、農險、企財險同比下降0.4pct、0.3pct、1.2pct至100.8%、97.8%、94.1%全面改善，責任險99.4%同比持平。

平安車險COR同比提升1pct，預計主要由自然災害帶來賠付率提升導致，非車險COR 大幅改善2.7pct，主要由于公司于2023年四季度暫停新增融資性保證保險業務，且保證險 COR同比下降10.9pct至106.8%，以及責任險COR同比優化1.5pct。

總體來看，保險公司中報整體超預期。在利潤方面，主要得益于高股息配置風格占優帶來投資收益高彈性增長；在壽險方面，Margin同比提升帶來NBV均實現雙位數增長，Margin 提升來源于銀保“報行合一”降費、預定利率下調、產品繳費期限拉長，導致人力規模方面呈現量穩質升的態勢。在財險方面，保費增速放緩，一方面車均保費下滑；另一方面，收縮虧損業務及政策性業務招標延遲，但COR整體表現較好，源自于“報行合一”車險費用監管趨嚴帶來費用率下降，以及非車險業務結構優化。

雖然7-8月股市震蕩向下，但在2023年基數極低的情況下，利潤預計仍將保持增長趨勢。壽險負債端在2023年下半年停售3.5%傳統險后，各家險企8-12月基數較低，下半年增長壓力不大，未來需觀察傳統險預定利率下調至2.5%后分紅險的銷售情況。在財險方面，由于2023年三季度大災導致承保、利潤基數較低，在9月不發生極端自然災害的情況下，三季度業績拐點可期。

實際上，大型保險公司存量負債成本并不高，各公司通過拉長久期、增配高股息資產穩定凈投資收益率，凈投資收益作為險資投資的基本盤，覆蓋成本的壓力不大，且后續新單保證利率將下降，疊加分紅險占比的提升，將逐步拉低整體負債成本。但當前保險公司估值隱含的投資收益率假設仍然較低，短期估值向上彈性來自于市場β及三季報預期，中長期則來自于利差過度悲觀預期的改善帶來估值中樞的抬升。

（作者為資深投資人士）