多元化服務可為港交所提供長期業績保證

香港交易所（00388.HK）于8月21日發布了最新的業績報告，2024年上半年營業總收入共計106.21億港元，與上年基本持平。

具體來看，營業總收入（收入及其他收益）由三部分構成，主要業務收入、香港交易所慈善基金的捐款收益和公司資金的投資收益凈額。其中主要業務收入部分2024年上半年營收96.9億港元，同比略降。投資收益部分，上半年獲得了9億港元的收入，同比增長10%。慈善捐款部分，同比也是基本持平，且占比極小。

多元化戰略持續見效

港交所提供的最主要的服務之一，就是撮合股票、期貨期權等金融衍生產品和金屬等各類大宗商品的交易。上半年聯交所股票交易的平均每日成交金額同比下跌3%；衍生權證等期權交易同比下跌20%，但因為權證交易的占比不大，最終可以看到聯交所整體的平均每日成交金額同比下跌4%。筆者回溯了近五年的同期數據，可以看到，近三年聯交所的平均每日成交金額是持續縮量的。

從北上的滬深股通數據來看，近三年，通過香港交易所交易國內證券的活躍度，是逐步提高的，明顯比聯交所的日均交易活躍。南下的港股通，盡管近三年在緩慢爬坡，但是仍然沒有達到2021年上半年的最高點。

其他方面的市場成交數據統一回溯，可以發現，期交所的衍生產品合約平均每日成交張數（千張）在2021年之后，上半年同期呈上升的趨勢，2024年創歷史新高。股票期權合約業務在近三年同期緩慢回升的同時，2024年上半年也創了新高。LME（倫敦金屬交易所）收費交易金屬合約的平均每日成交量近五年上半年的同期均保持了一個較穩定的態勢。債券通的平均每日成交金額近五年上半年的同期均在同比增長，2024年上半年相較五年前的2020年同期增長了123.6%。

因此，港交所的多元化業務戰略，隨著交易活躍度的提升正在持續顯現成效。

從港交所近五年上半年具體的營收情況（除去慈善基金的捐款收益）可知，主要還是靠收取撮合交易的手續費（交易費、結算費、托管費、系統使用費等）賺取。當然輔之以首次上市的相關費用及后續年費、其他服務費等收入。

這一點，目前沒有變化。

那么，其營收增長基本無波動，也要具體分析，究竟是生意模式有待改進，還是受到了大環境的影響。

港交所的戰略地位并未動搖

就在2024年的全國“兩會”期間，國家明確支持香港地區鞏固、提升其國際金融中心的地位。

香港證監會主席雷添良針對進一步提升香港國際金融中心的競爭力問題提出了多項建議，包括持續擴大優化現有互聯互通機制，鞏固香港作為連接內地與海外資本市場的橋梁作用；鞏固提升香港作為內地企業首選海外上市地的重要地位；強化香港作為內地資產風險管理中心功能，在香港推出更多以內地資產為標的的金融衍生產品。

緊接著， 4月19日，中國證監會發布了五項資本市場對港合作的措施，分別是放寬滬深港通下股票ETF合資格產品范圍；將 REITs納入滬深港通；支持人民幣股票交易柜臺納入港股通；優化基金互認安排；支持內地行業龍頭企業赴香港上市。

“兩會”上的部分建議很快落地成了實際措施。

還有更多的提案也有望漸次落地，比如港股通股息稅征收水平有望降低。雷添良建議：降低港股通個人投資者的股息紅利稅收水平，使之與A股市場持平。若提案落地，南向交易通道將進一步拓寬，南向交易情緒亦或有所提升。而港交所無疑將在交易通道的拓寬、交易情緒的提升中擴大自身的收益。

一直以來，同樣一家高股息的上市公司，港股的走勢大多遜于A股，最大的原因就是港股通投資者投資港股時，盡管買入的價格低于A股，但最后扣除遠高于投資A股的股息稅后，實際的回報率還不如A股投資者。

一旦調降南向的股息稅，必然進一步提升內地投資者投資港股的熱情，尤其是高股息資產的意愿。

此外，內地資產相關的金融衍生產品范圍有望進一步拓寬。從港交所的營收中也可發現其衍生品市場的成交量近三年均保持了穩定的正增長，而港交所的衍生品業務向來是其業務增長最為穩健的板塊。

港交所自身生意模式的優勢仍在

對于港交所自身來說，其作為中國香港地區唯一綜合金融交易所的背景，沒有變。

巴菲特曾經說過，他傾向于選擇那些即使由“傻瓜”來管理也能表現出色的企業。這句話體現了他對企業內在價值和穩定性的重視。

香港交易所符合上述標準，且其由一群優秀的管理層管理。

行業對比來看，港交所的派息率歷來最高，七年平均為89.6%；凈資產收益率（ROE）方面，港交所的七年平均值為21.8%，僅次于新加坡交易所的33.80%和泛歐證券交易所的23.30%，排名第三。

港交所是一家輕資產運營模式的上市公司，所以它的收入特點就是：營收越高，盈利越多；營收降低，也不會傷及“骨頭”。因為公司的邊際營業成本非常之低，無需每年為了保持營收而擴張資產。

所以，雖然這兩年港交所的營收增長有些停滯，但仍然保持了高位的凈資產收益率。

同時， 港交所的股東結構屬于彼此分散又相互制衡的局面。管理層方面，采取“6+6+1”的模式，即6名選任董事、6 名政府委任董事以及 1名行政總裁，分工明確、各展所長，從而提升決策和管理效率，保障公司平穩發展。

港交所自身良好的資產負債狀況也讓股東不用太多操心。

根據最新的中報， 公司的主要資產就是類現金和分類到不同科目的金融資產。

其中有現金及現金等價物1539.87億港元，公允價值變動計入損益的資產73.72億港元，公允價值變動計入其他全面收益的資產456.21億港元，以攤銷成本計量的資產456.63億港元，后兩者資產規模相當。衍生金融工具914.62億港元。

剩下的資產中，大頭是應收預付類資產，為267.11億港元。這些應收賬款并不是暫未收回確認的貨款，而主要是“持續凈額交收的應收賬”和一些結算期間的保證金，風險不大。商譽及其他無形資產194.13億港元。

真正的固定資產部分，加上使用權資產，港交所共計27.52億港元，占總資產的比例為0.7%。

負債部分，嚴格意義上的有息負債，是一筆4.49億港元的借款。它也不是基于企業經營上的拆借，而是“向非控股權益給予的出售選擇權”產生的。

總之，港交所自身生意模式的優勢仍在。

風險與機遇并存的港交所未來

自2018年港交所實施IPO改革，新增三大條款：允許擁有不同投票架構的公司上市；允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；在滿足上市條件的情形下可進行二次上市，這些確實在2020年以前顯著提振了港股的IPO規模，但在2021年之后呈現疲態。

在全球經濟下行及復雜的國際外部環境造成香港市場融資熱度下降的今天，港交所能否通過新一輪的IPO制度的改革，比如在2022-2023年期間引進的SPAC（特殊目的收購公司）制度、推出特專科技公司上市規則等措施，重新提振香港市場的交投活躍度及估值水平，同時充分利用其多元化服務的特點給股東提供未來長期優秀的業績？拭目以待。

香港交易所近期一直在3000億港元以下市值徘徊，假設2024年港交所的歸母凈利潤為116.75億港元（2024年上半年的61.25億港元+2023年下半年的55.50億港元），那么目前其市盈率應該在25.7倍左右，處在合理價值的中樞區間。

如果投資這家公司，目前只能寄望于其未來業績的增長，但也仍需考慮投資風險。比如， 根據索羅斯的反身性原理，如果香港權益益市場一直不活躍，或經常性大幅波動，可能也會影響投資者的交易情緒及企業上市發行意愿，從而對港交所的基本面及估值造成沖擊。如果美聯儲持續加息，海外流動性將會進一步收緊，可能會繼續影響港股的流動性。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）