美國降息周期下的中國跨境資本流動

美聯儲的利率政策對全球跨境資金流動具有重要的影響力。本輪通脹周期中，美聯儲在16個月內累計加息幅度達到525BP，隨著利率的走高，美元強勢升值，引發國際資本快速回流美國，對新興國家幣值和資產價格產生了重大影響。9月19日，美聯儲宣布降息50BP，開啟了一輪新的降息周期，全球資本流動將會發生什么樣的變化？

歷史回顧

通過分析非儲備性質的金融賬戶差額變化情況，可以大致了解私人部門的跨境資本流動。當海外投資者對我國的資產投資規模大于我國對海外資產的投資規模時，非儲備性質金融賬戶就會處于順差狀態。在外匯收支平衡表中，非儲備性質的金融賬戶包括直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資等四個分項。近20多年來，按照非儲備性質金融賬戶差額的盈余狀態，我國的跨境資本流動可以大致分為兩個階段，這兩個階段背后分別以新興市場參與全球經濟一體化以及發達國家出現逆全球化的趨勢為主要驅動因素。

2000-2013年，國際資本流向發展中國家，我國處于跨境資本持續流入階段。20世紀80年代以后，全球化發展迎來黃金期，陣營間壁壘的打破，在貿易協定和自由化政策的推動之下，企業通過商品的自由流通和生產環節的跨國布局充分挖掘各國的比較優勢，以達到資本回報最大化。國家間的分工越來越細，國際貿易迎來空前繁榮的階段，我國則憑借勞動力與資源要素優勢加入全球分工與貿易鏈條中。加入WTO后，我國憑借經濟高速增長和較大的投資回報潛力，吸引了國際資本持續流入，直接投資與證券投資凈流入規模不斷擴大是這一時期非儲備金融賬戶持續順差的主要驅動因素。

2014年至今，國際資本回流發達國家，我國經歷資本流出沖擊。2008年后，世界經濟面臨低增長、高債務、高赤字等風險。一方面，發達國家將高失業、低增長歸咎于南北貿易不平衡，這激發了貿易保護主義，發達國家與發展中國家貿易沖突加劇，逆全球化浪潮來襲。另一方面，發達國家在經歷了2008年資產泡沫破滅的創傷后，把經濟發展重心轉移到制造業回流上。奧巴馬政府基于經濟復蘇、結構優化與平衡國際收支的考量率先開啟“再工業化”戰略，2009年和2010年分別推出《重振美國制造業框架》、《美國制造業促進法案》，并在2012年發布《全球供應鏈安全國家戰略》明確重建美國供應鏈。2017年后，特朗普意圖通過減稅計劃和貿易保護推動“制造業回流”并減少貿易逆差。2020年新冠疫情沖擊和2022年俄烏沖突爆發，使得地緣政治格局和安全體系面臨重置，全球既有產業鏈格局受到巨大挑戰，安全取代效率成為資本流動的首要考量，并最終帶動資本回流美國等發達國家。

2014年以后，我國面臨趨勢性資本外流，但在2017-2019年間仍有階段性凈流入，人民幣匯率強勢與我國投資便利化措施是核心驅動力。一系列投資便利化以及招商引資措施的落地，保證了直接投資凈流入規模繼續保持在高位。與此同時，全球資本參與中國資本市場的節奏開始提速，外資加大了對中國債券的配置力度，A股被正式納入MSCI指數和富時指數。

2020-2021年，因新冠疫情蔓延全球，美國利率創紀錄的低位、大規模的疫情刺激和市場風險偏好推動美元下跌，我國憑借疫情防控和產業鏈優勢驅動了人民幣連續升值，我國外資流入實現逆勢增長，雖然其他投資賬戶出現大幅凈流出，但直接投資凈流入規模創2014年后的新高，證券投資凈流入也顯著增加。

影響因素

資本流動的機制與驅動因素隨著市場環境的變化而改變，需要在逐利性和安全性之間做出平衡。

資本因其逐利性，決定了影響資本流動的根本因素在于投資回報率的差異，需要關注相對利率水平、匯率預期等因素。不同國家的利率水平差異會吸引投資者將資金從低利率國家轉移到高利率國家，以獲得更高的回報，利率水平又受到多重因素影響。

首先，經濟增長、通貨膨脹率、失業率等宏觀經濟因素對名義收益率有重要影響，經濟增速高、投資回報率高。其次，貨幣政策和財政政策的影響也不可忽視，經濟高速增長時期，通常會輔以偏緊的貨幣政策以抑制通脹，高企的資金利率也是實體旺盛資金需求的真實寫照，對資金有強烈吸引力。匯率的波動會影響跨國投資的成本和收益，進而影響全球跨境資本的風險偏好，投資者會根據匯率預期來調整其資本流動。

資本也因其對于安全性的訴求，提高了投資成本或預期收益。各國資本管制、政治制度、投資環境、稅收制度、匯率制度等，都構成了跨境資本流動的外部環境和政治風險，尤其是近期地緣政治、貿易制裁和戰爭沖突引發的連鎖反應導致了逆全球化問題，使得投資者在投資時更加謹慎，最終影響世界資本流動。

地緣政治越來越成為資本跨境流動的重要影響因素。政治環境的穩定性對投資者信心有重要影響，近年來貿易沖突、俄烏沖突等因素給金融市場帶來了前所未有的危機和挑戰。在全球化的過程中，跨國公司極力淡化其資本的“國籍”進而加速全球擴張，但世界碎片化趨勢正在不斷強化資本的“國籍”屬性和國家安全風險。最后，資本跨境流動越來越考慮流入目的地的國別因素。由于國別投資環境的不同，跨境資本面臨復雜的經濟文化法律環境和多變的國際政治局勢，這其中主要包含了政治風險和治理風險等因素。

資本流動展望

隨著歐美等主要發達經濟體開啟降息周期，全球流動性將有所改善，我國資本外流的壓力也將邊際緩解。不同類型資金的特征和投資邏輯存在較大差別，其中證券投資和其他投資流動性較強，跨境流動方向和規模更多受到利差和匯率預期的影響，而直接投資作為長期資本，流動性相對較差，跨境流動方向和規模更多受到政策和地緣政治的影響。

中美利差倒掛幅度有望逐步收窄，人民幣可能迎來階段性升值，吸引證券投資、其他投資資金回流國內。2022年3月以來，美聯儲強勢加息增強了人民幣的貶值預期，推動市場套匯交易。由于我國資本賬戶并非完全開放，部分套息套匯交易通過貿易項進行，即出口商“進口多購匯、出口少結匯”，累積的部分未結匯資金被用來購買海外資產。根據統計，2022年二季度到2024年一季度，我國的證券投資和其他投資項下的資金凈流出累計2619億美元，并且連續三個季度出現當季凈流出的現象。

展望2024年四季度及2025年，美債利率仍有較大下行空間，中債利率在央行調控下預計維持相對穩定或者小幅下降的態勢，中美利差倒掛幅度有望逐步減小，人民幣迎來階段性升值的概率增加，出口商結匯意愿將有所增強，從而帶動套息、套匯交易逆轉，證券投資和其他投資有望由凈流出轉為凈流入。但人民幣升值幅度大概率不及2017年，中美利差有望回升但可能依舊維持倒掛，預計證券投資、其他投資回流國內的規模可能在2000億美元左右。其他投資主要以存、貸款為主，人民幣匯率的預期波動直接影響居民與企業部門的匯兌損益預期和外債償還意愿，從而使其成為金融賬戶中周期性最強、波動性最大的項目。隨著美元寬松周期開啟，人民幣升值預期下，“資產本幣化、負債外幣化”將驅動其他投資實現凈流入。

貿易保護主義盛行、地緣政治風險加劇背景下，企業投資出海成為新選擇，我國政策兼顧“引進來”和“走出去”，預計直接投資將維持小幅逆差。近年來我國貿易環境不確定性有所增加，拜登政府新增部分商品關稅，歐盟對中國電動汽車征收反補貼稅，地緣政治風險進一步加劇。目前歐盟、英法等已完成換屆選舉，右翼勢力崛起，更加強調貿易保護和本國優先。在此背景下，投資出海或許是規避貿易壁壘的更優選擇，我國對外直接投資大概率將維持高增長的態勢。同時，我國政策在穩增長、穩外資方面仍有優化空間，擴大國內需求、改善營商環境、放寬外資準入有助于保持我國對外資的吸引力。綜合看，預計直接投資資金將維持小幅凈流出。

（段辰菊作者為國壽安保基金管理有限公司研究總監，劉陽為國壽安保基金管理有限公司研究員）