合同負(fù)債先行 風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈景氣上行

受2023年風(fēng)電機(jī)組中標(biāo)價(jià)格下降的影響，2024年上半年產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利下滑，企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓風(fēng)電場等方式回籠資金。不過，風(fēng)電整機(jī)系毛利率有所回升的板塊，整機(jī)廠的合同負(fù)債顯著攀升，三季度的業(yè)績表現(xiàn)值得關(guān)注。

上半年風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格基本趨于平穩(wěn)，隨著旺季的到來，風(fēng)電裝機(jī)及施工交付情況有望提速，受益于原材料價(jià)格的下行以及經(jīng)營效率的提高，零部件環(huán)節(jié)的盈利能力或?qū)㈦A段性回暖。海風(fēng)產(chǎn)品有望受益于海外國家和地區(qū)海風(fēng)項(xiàng)目的起量，驅(qū)動(dòng)相關(guān)公司的業(yè)績回升。

受行業(yè)開工交付延遲影響，上半年海上風(fēng)電企業(yè)營業(yè)收入整體呈穩(wěn)定偏下滑的狀態(tài)。另一方面，海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的存貨、合同負(fù)債體量均較2023年上半年底有明顯增長，部分企業(yè)存貨創(chuàng)歷史新高，合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長，海上風(fēng)電訂單與收入的轉(zhuǎn)化將至。

財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)示回暖

2023年國內(nèi)陸風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)為每千瓦1837元，相比2022年均價(jià)下降11%，降幅有所收窄，主機(jī)廠仍面臨盈利壓力，部分主機(jī)廠2023年陸風(fēng)毛利率已經(jīng)降至個(gè)位數(shù)。進(jìn)入2024年，風(fēng)機(jī)整機(jī)中標(biāo)價(jià)格走低、行業(yè)競爭加劇，利潤空間萎縮，上半年海風(fēng)項(xiàng)目新增裝機(jī)下滑。然而，部分主機(jī)廠的毛利率有所修復(fù)，上半年三一重能的綜合毛利率為16.01%，較2023年下半年環(huán)比增加4.82個(gè)百分點(diǎn)，其中風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)毛利率為15.13%，環(huán)比增加6.14個(gè)百分點(diǎn)。電氣風(fēng)電收入的主要產(chǎn)生自整機(jī)銷售，收入構(gòu)成包括整機(jī)銷售、提供服務(wù)以及電力銷售，上半年各業(yè)務(wù)板塊毛利率均有所提升。大金重工受到上半年國內(nèi)行業(yè)下游開工延緩影響，總體業(yè)務(wù)規(guī)模有所下降；綜合毛利率達(dá)28.57%，相較上年同期提升了4.61個(gè)百分點(diǎn)，其中海外和國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率相較上年同期實(shí)現(xiàn)雙升。明陽智能的毛利率為18.72%，較上年同期增長0.36個(gè)百分點(diǎn)。

2024年二季度，塔筒和海纜毛利率降幅較小，上半年鍛鑄件普遍業(yè)績下降，海通證券認(rèn)為主要系大型化導(dǎo)致單吉瓦風(fēng)電裝機(jī)的用量減少，疊加價(jià)格競爭激烈所致。從存貨的角度看，海底電纜、塔筒基礎(chǔ)存貨均有顯著增長，其中亨通光電、海力風(fēng)電的存貨均創(chuàng)歷史新高，與江蘇海上風(fēng)電項(xiàng)目設(shè)備備貨有一定相關(guān)度。值得關(guān)注的是，2024年上半年，各公司財(cái)報(bào)中的合同負(fù)債呈走高趨勢，金風(fēng)科技、運(yùn)達(dá)股份、大金重工、三一重能、電氣風(fēng)電和明陽智能的合同負(fù)債較上年同期分別增長11.65%、57.29%、190.59%、10.13%、10.51%和3.77%，為三季度各公司的收入表現(xiàn)埋下積極伏筆。海底電纜、塔筒基礎(chǔ)合同負(fù)債均有顯著增長，中天科技、天順風(fēng)能、海力風(fēng)電的合同負(fù)債均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。

金風(fēng)科技以風(fēng)機(jī)及零部件銷售板塊為傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)，風(fēng)電場開發(fā)業(yè)務(wù)占比提升。截至2024年6月末，風(fēng)電及零部件銷售板塊收入占比從2019年的82.93%下降至63.20%，風(fēng)電場開發(fā)板塊占比從7.14%提升至21.79%，主要是由于公司將電站作為核心產(chǎn)品，推動(dòng)主營業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。

電氣風(fēng)電上半年銷售收入同比下降，一方面因?yàn)樵摴?023年全面切換陸上產(chǎn)品技術(shù)路線，陸上新接訂單階段性放緩，從2023年10月份開始逐漸獲取新的銷售訂單，部分訂單的轉(zhuǎn)化預(yù)計(jì)在下半年實(shí)現(xiàn)，該公司預(yù)計(jì)2024年全年的交付量同比2023年會(huì)有一定上升。

三一重能上半年利潤較去年同期有一定幅度下降，但風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)的毛利同比增加了約2.2億元，期間費(fèi)用率同比下降了4.58個(gè)百分點(diǎn)。三一重能上半年利潤下降主要是因天氣影響風(fēng)場建設(shè)、轉(zhuǎn)讓的進(jìn)度，風(fēng)場轉(zhuǎn)讓規(guī)模同比減少，下半年將會(huì)加快風(fēng)場建設(shè)、轉(zhuǎn)讓的進(jìn)度。

原材料降價(jià)傳導(dǎo)

上半年，國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)25.84GW，同比增長12.40%。其中陸風(fēng)、海風(fēng)新增裝機(jī)分別為25.01GW、0.83GW，同比增長14.25%、下降24.55%，陸風(fēng)穩(wěn)步增長帶動(dòng)整體裝機(jī)量上升，海風(fēng)低于市場預(yù)期。海通證券預(yù)計(jì)2024年和2025年國內(nèi)陸上風(fēng)電裝機(jī)量分別為80GW和90GW，海上風(fēng)電裝機(jī)量分別為8GW和12GW，同比增長26%和50%。

2024年1-6月，風(fēng)電國內(nèi)市場招標(biāo)總量在66GW-77GW，同比增長40%左右，其中陸上招標(biāo)量在70GW左右，海上招標(biāo)量在7GW左右，海上風(fēng)電風(fēng)電機(jī)組招標(biāo)容量同比增長約16%，海底電纜送出纜招標(biāo)容量同比下降約50%。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)全年招標(biāo)量會(huì)突破120GW，陸風(fēng)大概在100GW以上，海風(fēng)預(yù)計(jì)在13GW-14GW。未來隨著沙戈荒項(xiàng)目的啟動(dòng)，招標(biāo)量還會(huì)持續(xù)保持增長，全年新增裝機(jī)量有望超過85GW，同比增長超過12%。

價(jià)格方面，2024年6月國內(nèi)陸上風(fēng)電機(jī)組裸機(jī)公開中標(biāo)價(jià)格約為每千瓦1439元，同比下降13.44%；含塔筒公開中標(biāo)價(jià)格約為每千瓦1913元，同比下降5.42%。陸風(fēng)整機(jī)不含塔筒的價(jià)格相對穩(wěn)定，7-8月中標(biāo)價(jià)格有所回升，海風(fēng)整機(jī)價(jià)格維持下降趨勢。東方財(cái)富證券預(yù)計(jì)下半年陸風(fēng)整機(jī)價(jià)格有望保持穩(wěn)定，海風(fēng)整機(jī)價(jià)格將有所下滑。

隨著江蘇和廣東海風(fēng)項(xiàng)目的陸續(xù)推進(jìn)，2024下半年至2025年上半年，海上風(fēng)電有望迎來批量開工。2024年以來，海上風(fēng)機(jī)不含塔筒價(jià)格最低已至每千瓦2529元，含塔筒最低已至每千瓦3039元。國盛證券指出，2024年二季度各主機(jī)企業(yè)歸母凈利潤顯著回升，主要是風(fēng)機(jī)價(jià)格已呈企穩(wěn)趨勢，當(dāng)前整機(jī)成本費(fèi)用管控效果逐步顯現(xiàn)；海外風(fēng)機(jī)銷售已逐步成規(guī)模，而中國整機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈降本已有一定成效，海外風(fēng)機(jī)銷售促進(jìn)國內(nèi)整機(jī)企業(yè)的盈利回暖。

三一重能國內(nèi)陸上交付以5MW-6MW風(fēng)機(jī)為主，占比預(yù)計(jì)達(dá)到70%-80%左右，主力機(jī)型零部件價(jià)格相對穩(wěn)定；8MW-10MW預(yù)計(jì)交付占比20%左右，下半年開始集中交付，對上游供應(yīng)鏈的產(chǎn)能壓力大，個(gè)別型號(hào)的葉片、齒輪箱、鑄件在一定時(shí)間有交付壓力，可能伴隨價(jià)格有一定幅度的上漲。

目前，風(fēng)電行業(yè)的零部件整體供應(yīng)能力較強(qiáng)，主要零部件供應(yīng)商也存在一定的互相競爭，結(jié)合國內(nèi)大宗商品原材料價(jià)格的走勢，預(yù)計(jì)2025年零部件整體上不會(huì)漲價(jià)，但考慮供應(yīng)鏈的盈利能力，降價(jià)幅度預(yù)計(jì)不會(huì)太大。海通證券指出，鋼鐵材料價(jià)格下行，由于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中的鍛鑄件、軸承、齒輪箱等一般實(shí)行年度定價(jià)，塔筒雖然一單一議價(jià)，但存在簽合同到備料期的時(shí)間差，故原材料的降價(jià)有望增厚鍛鑄件、軸承、齒輪箱、塔筒的利潤空間。

海風(fēng)增量空間顯著

目前，中低風(fēng)速區(qū)域以5MW-7MW機(jī)型為主，高風(fēng)速區(qū)域以8MW-10MW機(jī)型為主，行業(yè)在預(yù)研12MW及以上的陸上機(jī)組。海上中低風(fēng)速區(qū)域目前以12MW-14MW機(jī)型為主，高風(fēng)速區(qū)域以16MW-18MW機(jī)型為主，20MW以上的機(jī)組在預(yù)研中。歷史上國內(nèi)風(fēng)機(jī)市場經(jīng)歷多輪周期，中信建投指出，國內(nèi)陸風(fēng)風(fēng)機(jī)盈利壓力在2023年下半年觸底，2023年國內(nèi)海風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)約2991元，同比下降12%，中車、運(yùn)達(dá)、三一紛紛入局海上風(fēng)電，后續(xù)競爭將加劇，未來幾年國內(nèi)整機(jī)盈利能力有望結(jié)構(gòu)性受益于國內(nèi)海風(fēng)和出口占比的雙提升。

2023年全球風(fēng)電行業(yè)新增裝機(jī)容量達(dá)到117GW，創(chuàng)歷史新高。GWEC預(yù)測，全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量有望增長到2028年的182GW，復(fù)合年均增長率約9.4%；其中海風(fēng)新增裝機(jī)規(guī)模有望從2023年的11GW增長至2028年的37GW，年均復(fù)合增長率約27.5%。上半年金風(fēng)科技的國際銷售額為47.79億元，同比增長83.88%，在手海外訂單量為5173.12MW，同比增長12.44%。泰勝風(fēng)能外銷收入為8.89億元，同比增長36.83%，

在中國以外的其他國家和地區(qū)，海上風(fēng)電基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)能滿足率不到70%。2023年歐洲海風(fēng)拍賣13.57GW，同比增長42%。2024年1-8月歐洲海風(fēng)拍賣已達(dá)19GW，預(yù)計(jì)2024年歐洲將有40GW海風(fēng)進(jìn)行拍賣。受歐洲裝機(jī)景氣度影響，海外本土塔樁、海纜、大型零部件產(chǎn)能緊缺，本土廠商訂單排期緊張，客觀上存在外溢機(jī)會(huì)。