放下踏空焦慮思考中國故事

本輪中國資產快速上漲的背后是四大因素的共振：一是政策在財政、居民收入、房地產業、金融業等領域的要求都出現了一些變化；二是北上、兩融等市場參與者配置于A股資產的頭寸相對較少；三是全球流動性壓力緩解；四是A股估值水平相對較低。在經歷了兩周的反彈后，滬深300指數PE已修復至歷史中位數以上，PB也從接近歷史最低值修復至歷史20%分位數以上。從倉位回補的角度來看，9月24日以來北上資金凈買入512.3億元，兩融資金余額增長247.9億元。值得注意的是本輪反彈中北上資金更有可能是引領者，目前以兩融為代表的趨勢力量正在加強。

當前國內需求端開始出現邊際企穩的信號，市場投資者正期待政府側的發力將托住中國實物需求的底部。海外來看，美國勞動力市場出現進一步企穩的跡象，新增非農就業人數已連續上升3個月，且時薪同比增速也連續2個月上升。在經濟軟著陸下需求回升、供應鏈擾動的潛在影響加大、中東地區地緣政治沖突加劇等因素的共同作用下，全球出現二次通脹的可能性正在變得愈發現實。在國內外需求修復共振的環境中，上游資源品可能是更為受益的品種：從2021Q2海外物價出現明顯增長后，除黃金外其他大宗商品價格上漲速度均跑輸物價增速。這意味著相對于全社會物價變化和其中下游的價格水平，大宗商品實際價格可能已經處在階段低位，如果資本市場定價的國內外需求共同向上修復的情境為真，上游資源品仍是確定性受益。

牛市最需要“新的故事”，而不是歷史的經驗，90年代以來A股牛市的邏輯其實從來沒有重復過：

1999-2000年的牛市中，核心驅動力是海外科技映射和國企三年脫困計劃的前景；在2007年的牛市中，其背后的中國故事是“美國消費，中國制造”的設想；2009年牛市的背景是“四萬億”財政刺激讓中國成為世界經濟增長的火車頭；2014-2015年牛市背后，是貨幣政策的轉向與大眾創業、萬眾創新的導向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持續的金融化、房地產財富效應累積至頂峰。市場投資者喜歡將當下和歷史對比，從歷史發生過的故事中去為當下的市場尋找牛市的理由，但一個樸素的規律是：歷史上的牛市邏輯從來沒有重復過，每一輪牛市都有自己的故事。而在歷史上存在可類比的經驗時，這種反彈往往是短促而不可持續的，比如2019年1季度，大量低位修復的資產以2015年流動性驅動的牛市為藍本，其實行情持續性很弱，2019年以后的行情往往與之關聯不大。牛市行情的主導行業，本身應該就藏在新的故事之中。

股票投資的三大收益來源：企業盈利、央行釋放的流動性以及同其他投資者的博弈。歷史上看，同其他投資者的博弈其實是最不重要的變量，踏空并不可怕。但由于目前個人投資者和外資涌入的現象，帶來的“踏空焦慮”卻是當下市場的主要關注。專業機構投資者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前兩個因素上踏空。全球的競爭、沖突與走向“平等”的過程，本身又在讓實物消耗進一步增加，實物資產相對價值上升；中國經歷了去金融化，其制造業在愈發復雜的國際環境下更加彰顯其價值。這也許是未來真正“中國故事”的藍本。在我們認知的未來中，中國需求韌性的回歸和海外軟著陸的場景愈發清晰，我們的優先推薦：能源（煤炭、油）、有色（銅、鋁、黃金）、船運（油運、造船、干散）。看好大金融板塊的持續修復：銀行、保險、券商。根據我們的報告《產能周期：去金融化下的挑戰與機遇》，部分制造業格局優化開始出現：家電、農化制品、商用車。此外，在政策組合拳落地后，基于中國居民資產負債表不再收縮的假設，推薦消費者服務、建材和航空板塊的低位修復仍會繼續。