大漲中行穩(wěn)致遠(yuǎn)，方能穿越牛熊

自9月24日國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行、證監(jiān)會(huì)、金監(jiān)總局宣布一系列政策，向股市注入流動(dòng)性。當(dāng)日滬深股市開盤后應(yīng)聲上漲，且連續(xù)大漲的趨勢(shì)延續(xù)至國(guó)慶節(jié)后。A股市場(chǎng)驟然間由熊轉(zhuǎn)牛。

政策力度空前

筆者認(rèn)為，一系列政策利好中，最重磅的無疑是央行首次創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、向股票市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

首期互換便利操作規(guī)模5000億元，首期股票回購(gòu)增持再貸款規(guī)模3000億元，如果工作做得好，后續(xù)可以追加。

自2023年7月以來，政策面出臺(tái)一系列針對(duì)資本市場(chǎng)的利好政策，但A股市場(chǎng)最近一年多來卻始終表現(xiàn)低迷。筆者認(rèn)為，直接原因是市場(chǎng)陷入了流動(dòng)性問題。

另一方面，央行發(fā)布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2024年5月以來，在貨幣供應(yīng)量M2仍維持正增長(zhǎng)的情況下，M1同比前所未有地出現(xiàn)了連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，8月份同比增速-7.3%。這表明，盡管一年期定期存款利率下降至2%以下，居民存款定期化趨勢(shì)仍在加強(qiáng)。而最近二十年的歷史數(shù)據(jù)顯示，在股市牛市行情期間，M1同比都大幅增長(zhǎng)、且都出現(xiàn)了M1增速高于M2增速的走勢(shì)；當(dāng)前M1罕見地持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、大量存款由活期轉(zhuǎn)為定期，這反映出投資者信心低迷，基金的凈贖回則使股市的流動(dòng)性問題進(jìn)一步加劇。

2024年以來，中央?yún)R金持續(xù)增持?jǐn)?shù)千億元股票型ETF，并沒有能夠有效逆轉(zhuǎn)股市下行趨勢(shì)；如果股市破位下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性問題或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。正是在這一背景下，央行出手向股市注入流動(dòng)性，政策力度空前，若政策落地，將有效化解市場(chǎng)流動(dòng)性問題。

估值處于歷史低位

從市場(chǎng)估值水平來看，本輪行情啟動(dòng)前的9月20日，上證50成份股平均市盈率（TTM）9.14倍、滬深300成份股平均市盈率（TTM）10.26倍，全部A股平均市盈率14.62倍，藍(lán)籌股估值處于歷史低位。而隨著近年來政策面推動(dòng)上市公司加大現(xiàn)金分紅力度，一些藍(lán)籌股的股息率處于歷史高位，當(dāng)前銀行存款利率、國(guó)債到期收益率則處于歷史低位。

最近一年多來，政策面出臺(tái)了一系列支持資本市場(chǎng)發(fā)展的利好政策：2023年7月24日，政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，一個(gè)多月后證券交易印花稅減半征收；時(shí)隔一年，2024年7月30日政治局會(huì)議提出“提振投資者信心，提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性”，9月26日，政治局會(huì)議提出“要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市”，9月27日證監(jiān)會(huì)傳達(dá)學(xué)習(xí)政治局會(huì)議精神，提出“要切實(shí)提高政治站位，圍繞努力提振資本市場(chǎng)這條主線，強(qiáng)化責(zé)任擔(dān)當(dāng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展”。

這些政策陸續(xù)出臺(tái)，充分反映出管理層對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)高度重視，向市場(chǎng)發(fā)出了非常清晰的信息。證監(jiān)會(huì)表示：“積極配合推進(jìn)證券基金保險(xiǎn)公司互換便利、股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款等相關(guān)貨幣政策工具落地”；隨著央行向股市注入流動(dòng)性的政策得到落實(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)化解，最近一年多來管理層出臺(tái)的各項(xiàng)利好政策的累積效應(yīng)將隨之顯現(xiàn)。

A股市場(chǎng)藍(lán)籌股估值處于歷史低位，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率處于歷史低位，低估值藍(lán)籌股的投資價(jià)值突顯。再加上重磅利好政策出臺(tái)，點(diǎn)燃了市場(chǎng)投資者的熱情，在政策面與資金面的共同推動(dòng)下，市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的上漲。

警惕重蹈暴漲暴跌覆轍

A股市場(chǎng)歷史上曾爆發(fā)多輪短時(shí)間大幅上漲行情。 1990年代，A股市場(chǎng)曾先后爆發(fā)過三輪：

第一輪：1994年7月30日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)三大救市政策：年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市；嚴(yán)控上市公司配股規(guī)模；擴(kuò)大入市資金范圍。在政策利好刺激下，8月1日，上證綜指從333.92點(diǎn)上漲至445.64點(diǎn)，單日漲幅高達(dá)33.46%。此輪井噴行情至9月13日最高上漲至1052.94點(diǎn)，歷時(shí)近一個(gè)半月， 漲幅高達(dá)2.15倍。此后連續(xù)下跌，于10月7日最低跌至546.79點(diǎn)。

第二輪：1995年5月18日，國(guó)債期貨交易被停止，上證綜指當(dāng)日從582.89點(diǎn)上漲到763.51點(diǎn)，漲幅高達(dá)31%；此輪行情持續(xù)了三個(gè)交易日，至5月22日最高上漲至926.41點(diǎn)，漲幅高達(dá)58.93%，此后于7月3日最低跌至612.92點(diǎn)。

第三輪：1999年5月初，受東南亞金融危機(jī)沖擊，外需不振，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，股市低迷不振；政策面出臺(tái)一系列刺激政策，包括改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道等。5月19日上證綜指跳空高開、當(dāng)日上漲4.64%，此后股市持續(xù)上行，快速上漲至1300點(diǎn)左右，并在高位震蕩調(diào)整。6月初，特約評(píng)論員文章《堅(jiān)定信心，規(guī)范發(fā)展》發(fā)表，股市由此開啟新一輪上漲，至6月30日最高上漲至1756點(diǎn)。自5月19日至6月30日，在一個(gè)多月的時(shí)間里上證綜指漲幅高達(dá)67.7%，此后經(jīng)歷半年時(shí)間下跌至1341點(diǎn)。

短時(shí)間大幅上漲行情具有一些共同特征：行情啟動(dòng)之前都經(jīng)歷了一輪較長(zhǎng)時(shí)間熊市的洗禮；都是由突發(fā)性重磅政策利好引爆；市場(chǎng)壓抑已久的做多能量在政策面刺激下集中釋放，市場(chǎng)短期內(nèi)大幅上漲、并伴隨著成交量急驟放大，量?jī)r(jià)齊升、做多熱情高漲；行情的高度取決于量能；大幅上漲行情多呈現(xiàn)出典型的牛短熊長(zhǎng)特征。

這幾輪短時(shí)間大幅上漲行情中，1994年、1995年的行情由于當(dāng)時(shí)沒有漲跌幅限制，啟動(dòng)更為迅猛，行情啟動(dòng)首日上證綜指漲幅都高達(dá)30%以上；本輪行情與1999年“519”行情都受到漲跌停板的限制，單日漲幅受限；但與之不同的是，目前A股市場(chǎng)實(shí)行差異化漲跌停板制度，漲跌幅限制放寬，主板10%、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板20%、北交所30%。本輪行情前三個(gè)交易日各板塊漲跌幅差別不大，此后兩個(gè)交易日，資金涌向漲跌停幅度更大的板塊，9月30日上證指數(shù)上漲8.06%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲15.36%、北證50上漲22.84%。而沒有漲跌幅限制的新股、次新股的漲幅則更為驚人，當(dāng)日上市的新股N長(zhǎng)聯(lián)漲幅高達(dá)1704%，次新股C無線、C合合漲幅分別高達(dá)257.4%和95.99%。本輪行情前5日漲幅顯著高于“519”行情前5日漲幅。

這樣的行情顯然不是管理層希望看到的，也不是投資者所期待的，希望A股市場(chǎng)在政策面推動(dòng)下步入健康發(fā)展軌道，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，勿重蹈暴漲暴跌覆轍。

理性投資，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)

長(zhǎng)期以來，政策面一直強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資、理性投資、長(zhǎng)期投資。2024年以來，中央?yún)R金增持了數(shù)千億元股票型ETF基金，增持的主要是上證50ETF和滬深300ETF等大盤藍(lán)籌股ETF，而估值過高的小盤股ETF則沒有增持；最近一年多來管理層出臺(tái)的一系列政策包括央行近期創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)的金融工具也都是價(jià)值導(dǎo)向的：

證券基金保險(xiǎn)公司互換便利方面，央行宣布可用作抵押品的證券為“債券、股票ETF、滬深300成分股”，因此機(jī)構(gòu)持有的其他證券并不能通過這一金融工具從央行獲得流動(dòng)性。

增持回購(gòu)再貸款方面，商業(yè)銀行的息差只有0.5%，為了控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)放貸款時(shí)，應(yīng)該會(huì)設(shè)置相應(yīng)的審核條件，只有那些基本面良好、具備投資價(jià)值、甚至價(jià)值嚴(yán)重低估的上市公司才能優(yōu)先獲得這項(xiàng)貸款支持。

從估值水平來看，當(dāng)前A股市場(chǎng)大盤藍(lán)籌股的估值水平顯著低于以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股估值水平；從盈利能力指標(biāo)來看，2023年上證50和滬深300平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.8%和10.72%，創(chuàng)業(yè)板平均凈資產(chǎn)收益率為7.15%。

雖然如此，由于主板漲跌幅限制為10%，市場(chǎng)資金LWYZKSTO4Gf75sfAFUi8sw==大量涌向漲跌幅為20%、30%的小盤股；9月30日各板塊行情顯示，漲跌幅限制越寬，股票漲幅越大，漲幅與股票基本面無關(guān)。

與此前幾輪上漲行情不同的是，當(dāng)前A股市場(chǎng)是一個(gè)全流通市場(chǎng)，大小非股東也是市場(chǎng)的主要參與者。隨著股價(jià)的暴漲，投資者等來的很可能并不是上市公司的增持、回購(gòu)公告，而是大小非股東的減持公告，追高買入的投資者很可能面臨股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。

近期，追高買入，缺乏投資常識(shí)的投資者很容易受到誤導(dǎo)，甚至可能因此遭受重大損失。

從A股市場(chǎng)的歷史來看，每一輪行情結(jié)束后，大部分投資者都會(huì)出現(xiàn)虧損，只有少數(shù)投資者能保持盈利，投資者總體表現(xiàn)為“七虧二平一盈”的特征。導(dǎo)致虧損的原因往往不是因?yàn)樵谛苁兄匈I入了股票，而是因?yàn)樵谂Ｊ兄蟹抢硇宰窛q、高位接盤被套。在市場(chǎng)大幅上漲中，留一份清醒，保持理性，才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)，穿越牛熊，成為這個(gè)市場(chǎng)上少數(shù)能保持盈利的投資者。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）