黃山谷捷：尚未上市業績已“變臉”　核心競爭力值得質疑

黃山谷捷股份有限公司（以下簡稱“黃山谷捷”）是一家主要從事率半導體模塊散熱基板研發、生產和銷售的高新技術企業，產品主要應用于新能源汽車領域。

受益于新能源汽車產業的蓬勃發展，黃山谷捷近年業績增長勢頭迅猛，但與此同時，應收賬款和存貨高企的風險也越發顯著，2024年以來業績更是出現“變臉”。而作為一家科技創新型企業，黃山谷捷的研發“硬實力”或許同樣值得質疑。

資金緊張仍連續分紅，業績高增或存水分

招股書顯示，2021年至2023年，黃山谷捷營業收入分別為2.55億元、5.37億元和7.59億元，凈利潤分別為3427.86萬元、9947.19萬元和1.63億元。

而黃山谷捷業績大漲的另一面，是應收款和存貨的雙雙高企。

2021年至2023年，公司應收賬款余額分別為6762.99萬元、1.44 億元、1.65 億元，占流動資產的比例分別為36.63%、55.46% 和43.86%。報告期內存貨分別為3996.19萬元、5689.26萬元、4910.10萬元，占流動資產比例分別為21.65%、21.84%、13.07%。二者占比超過流動資產的一半，2022年更是高達70%以上。（見圖一）

正因如此，公司現金流一直處于較為緊張的狀況，報告期內經營性現金流凈額分別為-1，348.79萬元、1，734.22萬元和9，430.46萬元，與凈利潤差距較大；而在資金緊張的情況下，尤其是2021年經營現金流為凈流出的情況下，公司卻仍于2021年、2022年分別進行現金分紅1928.17萬元、1500.00萬元。

值得注意的是，報告期內，公司計入當期損益的政府補助金額分別為45.66 萬元、343.52 萬元和1，410.09 萬元，占利潤總額的比例分別為1.15%、2.90%和7.39%。公司享受的稅收優惠合計金額分別為372.59 萬元、1，082.26 萬元和1，669.26 萬元，占利潤總額的比例分別為9.42%、9.13%和8.75%。二者合計影響利潤總額均超過10%，2023年超過15%，能夠看出公司的業績在相當程度上也依賴于政策的優惠補貼。（見圖二）

圖一：黃山谷捷流動資產情況（單位：萬元）

圖二：黃山谷捷獲得政府補助和稅收優惠情況（單位：萬元）

尚未上市業績已“變臉”

黃山谷捷的主營產品較為單一，2021年至2023年，公司銅針式散熱基板銷售收入分別為1.82億元、4.02億元和5.9億元，占主營業務收入的比例分別達93.48%、96.96%和98.51%。

同時公司客戶集中度較高，對于大客戶的依賴性較強。2021年至2023年，公司向前五大客戶的銷售收入分別為1.73億元、3.33億萬元和4.21億元，占營業收入的比例分別為67.77%、62.01%和55.47%。其中對第一大客戶英飛凌的銷售收入分別為1.02億元、1.54億元和1.26億元，占公司營業收入的比例分別為40.00%、28.65%和16.57%，近年收入占比有所下降。

進入2024年之后，黃山谷捷未能延續此前業績的增長勢頭，營業收入和利潤均出現明顯下滑。今年一季度，黃山谷捷實現營業收入1.40億元，較上年同期下降9.83%，扣非凈利潤2606.43萬元，較上年同期下降8.38%。

黃山谷捷表示，預計今年上半年營業收入為2.98億元，同比下降13.07%至9.86%；凈利潤為5700 萬元至5900萬元，同比下降15.00%至12.02%；扣非凈利潤為5300萬元至5500萬元，同比下降17.65%至14.55%。

對于業績下滑的原因，公司解釋稱主要是受海外新能源汽車政策調整、產品單價下滑和銅價持續上漲等因素影響。還未正式上市，業績就已“變臉”，公司未來的前景難免令人擔憂。

研發“硬實力”較為欠缺

從研發投入來看，2021年至2023年，黃山谷捷的研發費用分別為494.09萬元、1，234.41萬元、1，840.03萬元，2022年起出現大幅增長，主要是研發人員薪酬和材料費用大幅增加。

根據公司問詢函答復中的披露，2022年，公司研發人員從16人增長至40人，2023年末研發人員共48人，占比分別為5.39%、6.98%、7.23%（見圖三）。不過，招股書中的員工結構情況卻顯示，2023 年末公司研發及技術人員合計86人，占比12.95%（見圖四）。

圖三：黃山谷捷研發人員數量及占比情況（單位：人）

圖四：黃山谷捷2023 年末員工結構情況

黃山谷捷解釋稱，研發部門人員與其他部門人員有明確的崗位職責分工，將專門從事新產品、新技術、新工藝研發的員工認定為研發人員。但是，公司并未明確對于“研發及技術人員”的認定標準。公司在信息披露中同時使用兩個不同口徑的數據，顯然會對投資者造成誤導。

實際上，黃山谷捷在研發投入和研發費用核算上也存在瑕疵，包括研發高管兼任管理職責但薪酬未予分攤、具體項目的研發工程師的部分薪酬未計入合同履約成本、研發項目結項后未及時轉出等，由此也受到了監管的追問。

此外，公司研發人員中本科及以上學歷人員占比較低，各報告期末僅分別為18.75%、30.00% 和35.42%。2023年末，公司全體員工本科學歷以上者占比僅為6.02%。

黃山谷捷對此表示，公司的研發活動主要注重產品工藝改進等方面的研發，對學歷要求較低，相較于學歷更看重研發人員的經驗以及工作積累。不過，這或許也從側面反映出公司研發對于創新性、先進性的要求并不高。作為一家科創企業，黃山谷捷的核心“硬實力”是否較為缺乏，未來是否能夠在日益激烈的的市場競爭中存活下來，仍然有待后續觀察。