關注政策發力方向藍籌風格有望回歸

三季報塵埃落定，接下來更需要關注的是政策方向，尤其是財政政策發力的方向。

一攬子政策持續發力顯效

實際上，一攬子政策持續發力在三季度就有所體現，以上交所發布的滬市各行業信息看，“以舊換新”激發消費活力，汽車、家電等重點消費品銷量增幅明顯。汽車行業前三季度凈利潤同比增長17%，5家乘用車企業凈利潤同比增長11%。外貿政策接續落地，出口積極因素累積增多。新一輪大規模設備更新政策，帶動工程機械、軌交設備前三季度凈利潤分別增長10%、3%；老舊營運船舶報廢更新、綠色轉型加快，船舶公司生產訂單飽滿，航海裝備凈利潤大幅增長35%。城市公交車電動化替代、老舊營運柴油貨車更新改造，商用車、物流設施投資環比增長82%、26%；旅游景區、文娛設施加快更新換代，投資同比增長11%、28%。超長期特別國債、專項債等發行使用為基礎設施建設提供資金保障，鐵路運輸、公用事業、煤炭前三季度投資增速分別為14%、13%、19%。

另外，根據上交所發布，三季度以來，在國務院解決拖欠企業賬款問題相關政策的推動下，經營活動現金流明顯改善。數據顯示，滬市實體企業前三季度經營性現金流降幅較上半年大幅收窄20.7個百分點，其中第三季度凈流入1.22萬億元，同比增長8.6%，環比增幅高達23.1%。業績“含金量”明顯提升。實體企業第三季度銷售現金流覆蓋營收1.05倍，同比、環比均呈現改善趨勢；凈利潤現金含量2.07倍，同比、環比分別增加0.33倍、0.52倍。資本結構進一步優化，三季度末資產負債率58.66%，較半年度末下降0.24個百分點。

因此，政策的作用是明顯的，三季報塵埃落定，接下來更需要關注的是政策方向，尤其是財政政策發力的方向。

政策方向直接決定盈利回升的結構

財政方面，后續政策聚焦11月4日至8日舉行的人大常委會，會議或明確財政針對化債、房地產、消費等具體方向部署。由于定稿、排版、印刷等原因，我們必須提前動筆，因此本文成文于周中，無法等到大會通報稿出來后再撰文，但周六本期雜志出版之時，可能各位讀者已經可以看到通稿了，建議大家認真閱讀和分析。本文我們主要從邏輯方面展開。

方正證券認為，9月美聯儲降息后，中美寬松周期形成共振，國內政策持續加碼，確認本輪“政策底”，將有助于經濟企穩回升，也有助于企業盈利修復。回顧歷史上四次典型的盈利回升周期，09年和16年通過地產、基建鏈的大投資周期帶動盈利回升，改善力度大，影響范圍廣；而13年和19年沒有地產/基建的大投資周期，主要依靠流動性驅動盈利回升，改善力度則偏弱，影響范圍也較窄。本輪“新化債周期”流動性寬松已是明牌，財政政策“有底牌”，因此盈利改善力度預計介于09年/16年和13/19年之間。

根據方正證券，借鑒歷史上這四輪周期的經驗，政策方向將決定未來數年的盈利結構——

（1）如果本輪化債有類似地產、基建鏈的大投資周期啟動（如09年amp;16年）：則工業金屬、水泥、鋼鐵、白酒等順周期鏈行業的ROE將迎來顯著改善；

（2）而如果短期沒有類似地產、基建鏈一樣的大投資周期，則科技/新興產業有望在流動性寬松環境下，通過擴表增厚ROE，類似于13-14年的通信、電子以及19-21年的新能源產業鏈。

節奏上，若大投資周期啟動，則盈利大概率按照中游→上游→下游的順序修復。大規模投資訂單將首先改善中游企業盈利，隨后修復資源/材料價格，驅動上游企業盈利改善，最后驅動修復居民收入，改善下游消費企業盈利。上游企業也可能通過調節供給提前修復盈利（如16年），若能與需求改善周期形成共振，盈利改善幅度將更大。（見圖一）

圖一：化債潛在相關行業盈利增速與ROE水平

若缺少大投資周期，則盈利修復節奏可能與產業周期相關。13年移動互聯網景氣周期，通信技術升級與智能手機普及相輔相成，光學光電子和通信設備行業先后實現盈利能力快速提升。19-21年新能源產業鏈景氣周期，在流動性和產業政策的支持下，光伏設備和電池行業先后進入高速擴張期，盈利能力隨產能擴張快速提升。當前部分科技行業同樣有產業政策或技術周期加持，如低空經濟、算力基建、汽車電子等。

風格轉化在即

10月，市場分化嚴重，微盤股、高市盈率股、虧損股指數上漲明顯，而大盤股、低市盈率股、績優股等指數顯著跑贏以上指數。（見圖二）

圖二：2014年10月市場顯著分化

國海證券指出，除了財政，貨幣政策方面，央行創設新流動性投放工具，關注后續具體操作，此外，四季度仍有25-50BP降準空間，11月為重要落地節點。

民生證券認為，四季度后的財政方向將在人大常委會有所指引。民生證券指出，當前的市場特征是做多流動性而非做多財政發力的方向，持續性存疑，市場風格變盤在即。歷史經驗上看，加快財政支出有利于大盤風格的市盈率修復，而本輪小盤股上漲更多。值得關注的是，國內基本面上或是政策信心引導了10月份的生產上行和原材料補庫，上游進入對需求彈性更高的區間。市場風格的變盤可能已經開始，單純做多流動性的交易正進入尾聲。

民生證券強調：變盤在即，選對方向。此前因為宏觀主線不清晰而導致A股市場聚焦于做多流動性，買入低位股和小盤題材股的環境將告一段落，基本面趨勢重新占據定價的主導地位。

招商證券也認為，市場在經過了前期快速上行，行情擴散后，將會進入一段時間相對平穩的階段，為下一個階段的行情進行蓄力。

招商證券的風格與行業配置思路是：政策主導，回歸藍籌。我們判斷，在前期中小風格占優之后，隨著中小風格補漲到位，交投占比出現較高的情況，并且此前大家預期的并購可能會隨著IPO節奏的逐漸恢復有所弱化，中小風格繼續進一步占優的概率降低。后續，隨著11月即將召開的人大常委會提升穩增長預期、四季度進入業績修正和年底估值切換的階段、ETF目前已經逐漸深入人心、中證A500進入批量建倉期，偏藍籌風格的指數有望獲得更加正面的支撐。