龍元建設：杭交投定增入主受益化債預期

在10月12日的國新辦發(fā)布會上，財政部部長藍佛安透露了關(guān)于支持地方化解政府債務風險的增量政策，提到“擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，并表示是“近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。

市場預期新一輪大規(guī)模隱債置換即將開啟，其中增量化債規(guī)模是市場關(guān)注的焦點，若規(guī)模符合預期，進一步確立“政策底”，國有大型銀行、AMC、城投上市公司及基建、建材等有望受益；若規(guī)模超預期，順周期方向如消費、地產(chǎn)等方向有望受益。

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龍元建設（600491）是華東大型建筑集團，以工程總承包為主業(yè)，PPP投資和綠色建筑板塊收入韌性較強。由于近年公司流動性壓力較大，大股東出售股權(quán)以及謀劃定增，定增落地后杭交投集團將成為第一大股東，有望帶來項目增量，改善基本面；化債大背景下，國資入股后公司風險資產(chǎn)的減值準備有望重估，可改善融資成本，帶動利潤表回暖。

國資定增入主，緩解資金壓力

龍元建設創(chuàng)立于1980年，是一家以工程總承包、基礎設施領(lǐng)域全生命周期服務，以及綠色建筑為主業(yè)的大型企業(yè)集團，于2004年登陸上交所主板。截止2023年底，集團資產(chǎn)規(guī)模578.44億元，凈資產(chǎn)108.05億元，2023年營業(yè)收入90.04億元。

龍元建設主營業(yè)務分為建筑總包、PPP投資和綠色建筑三個板塊。建筑總包業(yè)務主要包括土建施工和水利施工，2023年營收55.03億元，占比61.12%，為公司貢獻了主要收入，但近年由于資金緊張，土建收入有所下降，水利施工相對穩(wěn)健。綠色建筑板塊主要包括裝配建筑、光伏建筑等，2023年收入18.33億元，占比20.35%。PPP項目投資運營主要是為政府提供高效經(jīng)濟的基礎設施及公共服務運營維護托管業(yè)務，2023年收入13.99億元，占比15.54%。

2021年以來，受下游行業(yè)持續(xù)低迷、PPP項目回款不及預期、銀行融資渠道不暢等多因素影響，龍元建設流動性壓力加大，表內(nèi)應收賬款逐年攀升，目前公司市值約68億元（2024年11月6日時點），但三季報顯示公司表內(nèi)的應收賬款達到了52億，同時表內(nèi)貨幣資金持續(xù)創(chuàng)新低，僅為10.46億元。為解決流動性壓力問題，2023年公司與杭交投簽訂協(xié)議，進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)調(diào)整、定增發(fā)行股票等一系列操作，目前定增股票操作仍然在流程中。公司定增擬募集18.49億元現(xiàn)金，定增落地后，公司賬面貨幣資金有望回升至25億元以上，從而恢復健康水平。

杭州交投集團是杭州市政府直接領(lǐng)導并授權(quán)經(jīng)營的國有獨資企業(yè)，主要承擔杭州市交通基礎設施的投資、建設和營運主平臺的職能。截止2024年三季度末，杭交投持股公司8.4%的股權(quán)，定增落地后杭交投預計持股為29.54%，將成為公司第一大股東。杭交投相對于龍元建設資金實力雄厚，與公司優(yōu)勢互補，入股后有望改善公司資金能力，進而改善公司基本面。

增量空間較大，主業(yè)回暖可期

作為杭州市國資委直屬交通重點工程基建投資平臺，杭州交投集團在市屬項目資源儲備、政府渠道上優(yōu)勢明顯。而龍元建設擁有建筑施工總承包特級資質(zhì)，具備全方位的綜合性基建投資運營實力。此次交易若完全落地，龍元建設將成為杭州市屬國資旗下唯一具有建筑施工總承包特級資質(zhì)的上市平臺，杭州十四五規(guī)劃投資額較大，公司有望通過招標、分包、資產(chǎn)注入等形式獲得訂單和業(yè)務支持。

由于貨幣資金短缺，目前公司在手訂單處在較低位置。據(jù)方正證券估算，截止三季度末公司在手訂單總額為87.05億元，低于2023年公司的營收水平90.04億元。公司近年持續(xù)降低房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)訂單的承接量，同時自2020年后就不再承接重資產(chǎn)、長周期的PPP項目，目前訂單額雖然持續(xù)下降，但邊際訂單已開始改善。2024年7月31日，公司公告新簽杭州西站樞紐南綜合體地下道路及接線工程，金額約4.50億元。未來伴隨著杭交投定增落地，公司有望承接更多杭州當?shù)亟ㄔO項目，資金到位后營收有望修復。

方正證券分析認為，伴隨著杭交投入股和資金注入，公司收入層面有望觸底回升;盈利能力方面，近年來公司施工業(yè)務持續(xù)收縮，但PPP相關(guān)投資運營（非建設）業(yè)務毛利率相對較高，業(yè)務持續(xù)性較強，因此毛利率逐年提升，2024年前三季度公司毛利率為19.80%；由于公司毛利率上行及人員調(diào)整下費用下行，2024年前三季度歸母凈利潤率有所回升。

受益化債預期，有望資產(chǎn)重估

隨著財政部提出擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，有望推動地方政府資金面好轉(zhuǎn)。化債大背景下，龍元建設的風險資產(chǎn)減值準備有望重估，財務成本有望大幅壓降。公司歷史上曾經(jīng)深度參與PPP項目，受到回款壓力，目前表內(nèi)PPP部分相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)計提較大比例的減值損失。PPP的回款問題較為復雜，涉及到民營企業(yè)和地方政府的溝通協(xié)調(diào)，龍元作為民營企業(yè)，針對相應項目進行談判或存在一定劣勢，國資入股成為最大股東后，相關(guān)項目的退出與談判或有望推進。

圖一：龍元建設營業(yè)收入情況

截止2024上半年，公司表內(nèi)共有合計520億元的應收及風險類科目資產(chǎn)，占比總資產(chǎn)的92.6%，其中PPP類資產(chǎn)額度為343億元，占比總資產(chǎn)的61.0%。方正證券分析認為，這些資產(chǎn)的收回不確定性導致了公司PB大幅折價，顯著低于1。而國資入股后有望通過加強話語權(quán)、加強談判等形式帶來風險資產(chǎn)折價改善，帶動市值提升，同時可改善融資成本，帶動利潤表回暖。

圖二：龍元建設凈利潤情況

總體來看，資金短缺是龍元建設最關(guān)鍵的問題，未來杭交投入股后，一方面將直接帶來表內(nèi)資金改善，風險資產(chǎn)重估，另一方面將有望在業(yè)務層面進行多層次的合作，使得上市公司主體形成建筑施工業(yè)務增量。龍元建設目前由于財務狀況不佳，市場預期較低，而公司已經(jīng)獲得杭交投初步入股，未來持續(xù)運營的置信度較高，建議短期關(guān)注困境反轉(zhuǎn)邏輯，中長期關(guān)注業(yè)務成長性。