軍工：景氣周期新起點，關注三大邏輯主線

10月中旬以來，“大軍工”核心領域的低空經濟、商業航天、民機相繼發力，多個產業大會、政策催化密集，帶動板塊漲幅居前，成交量屢創新高，市場對軍工行業的信心和關注度已進入迅速提升階段。在連續兩年承壓之后，當前軍工行業的優勢更加凸顯，低空經濟、商業航天、民機、軍貿等“大軍工”天花板進一步打開，或有望成為本輪行情中邊際改善幅度最大的行業之一。

三季報業績仍承壓，邊際改善預期增強

軍工板塊業績近年來持續承壓，今年中報業績表現更是近十年最差。在233家軍工板塊上市公司中，155家公司2024年中報歸母凈利潤同比下降，僅有78家公司同比實現增長。由于人事調整持續、需求節奏不明朗、軍品降價壓力不減，多重壓力直接導致了核心軍工企業營業收入增速中位數近十年首次為負、歸母凈利潤增速中位數降至-17.99%。

從最近公布的三季報業績來看，軍工板塊基本面仍然承壓，整體營收盈利均出現下滑。據方正證券統計，2024前三季度，軍工板塊實現營收4056.35億元，同比下降5.79%；歸母凈利潤為244.58億元，同比下降26.9%。盈利水平方面，板塊整體毛利率為20.28%，同比下降1.2pct；凈利率為6.03%，同比下降1.74pct。受到行業訂單下達推遲等因素影響，行業三季度由于收入規模減少，且管理費用及銷售費用增加導致期間費用上漲，盈利能力同比走弱。

不過，市場對軍工行業三季報仍將局部承壓也存在一定共識，結合部分龍頭個股如中航沈飛、航發動力等業績披露后股價表現，以及主動型基金自一季度起已連續兩個季度增倉軍工等跡象來看，市場對于行業調整小周期結束的共識度顯著提升，或許可以看作是“利空”落地。

綜合方正證券等機構觀點來看，當前軍工板塊庫存已逐漸見底，伴隨后續訂單下達開啟新一輪庫存周期，全產業鏈復蘇在即。軍工板塊業績連續兩年承壓，疊加“十四五”計劃進入最后攻堅階段，今年四季度及25年軍工板塊業績同比及環比表現相對優勢增強。全行業中期視角來看，軍工行業有望成為邊際改善幅度最大的行業之一。

邏輯主線之一：資產證券化、并購重組

當前我國資本市場并購重組正進入活躍期，國資委和金融監管對收并購支持鼓勵，并購重組市場化改革取得了積極成效。軍工板塊國央企在資產注入及專業化整合的雙輪驅動下表現尤為積極，近年重點項目包括中直股份收購昌飛、哈飛；中船科技納入風電資產；中航電測收購成飛；中國船舶換股收購中國重工；中國動力定向發行可轉債收購中船柴油機股權等等。尤其隨著市場風險偏好提升，此類主題將獲得更高溢價和市場認可，如中國船舶吸并中國重工，復盤后中國船舶股價下跌，市場上漲后很快隨之大漲23.29%，思林杰并購科凱電子復盤后大漲75.26%，都體現了這一邏輯的再次確立。

方正證券表示，軍工國央企當前仍存在資產證券化率較低、部分資產質量欠佳的情況，伴隨國改持續推進，未來軍工資產證券化有望持續發力。具體可關注兩條軍工板塊資產整合主線：一是以十大軍工集團為首的軍工央企資產整合，其中建議優先關注中國船舶集團及電科集團重組機遇；二是建議關注地方軍工國企的重組整合機遇。

邏輯主線之二：新質生產力帶來新增量

中航證券指出，軍工行業是新質生產力的典型代表。

首先，無人裝備作為新質重要作戰平臺和傳統武器裝備的有益補充，正在從過去戰場配屬角色加速向戰場主戰角色轉變。對于無人機等新域新質作戰力量、武器裝備自主可控需求只增不減。

商業航天領域，國際國內均以訂單、融資等形式投入大量資金，希望取得先發優勢、搶占太空話語權。今年以來，商業航天發射頻次及在軌衛星數量快速提升，2024年上半年我國航天發射次數再創新高，達到30次。我國三大通信運營商持續加大衛星通信產業布局，有望基于龐大用戶量，加速衛星通信市場的短期擴容；伴隨民營火箭企業布局衛星星座以及“G60”星座首批衛星發射計劃的披露，我國低軌衛星互聯網正式建設進程有望迎來提速，低軌衛星互聯網空間基礎設施建設相關上市公司的業績將有望迎來兌現。

低空經濟領域則屢次受到國家頂層重點關注，從政策、資金、場景等全方位支持。從應用層面來看，行業標準持續落地，適航取證捷報頻傳，載人試飛穩步推進；從訂單層面來看，各地招標規劃有望推動訂單上量。不同于以往的主題性炒作，本輪低空經濟產業發展是頂層規劃支持的重點發展方向，具有較強的可持續性，可以看到目前二級市場“低空經濟”相關概念呈現普漲趨勢，有望成為貫穿整個2024年的大投資邏輯。

邏輯主線之三：地緣政治事件刺激行情

市場風險偏好提升下，地緣政治事件對軍工行情的刺激有效性大幅提升。全球地緣政治形勢日趨復雜，各國安全訴求不斷提升，一定程度呈現出軍備競賽的局面。據中航證券分析，我國在經濟下行壓力加大的情況下，2024年繼續維持軍費7.2%的增速實屬不易，但如此局面之下，預計軍費依然將維持相當投入強度。

中航證券認為，全球軍貿的發展有“兩個不變”，分別是全球軍費增速總體保持增長的事實沒有改變，全球軍貿長期穩定增長的邏輯沒有改變。地緣政治沖突加劇，提高了全球各國的安全訴求，也加速了國際軍貿市場的恢復，部分國家軍費大概率將以軍貿形式流向其他軍事強國。同時，以俄烏沖突為主要代表的“代理人戰爭”或將進一步提升全球軍貿需求。短期內，2023-2024年全球的高軍費投入，預示了2024-2025年全球軍貿市場將進入一個實質性的上行周期，在“十四五”后期，全球軍貿市場整體將持續快速增長，并有望突破2022年的高點。

經過幾十年積淀與投入，我國軍工行業已經基本具備了相當的技術基礎和物質條件，武器裝備在性價比上也具備了較強的國際競爭力，軍貿市場將進一步打開，從而平攤國內成本，提升技術迭代速度，逐步實現“以軍貿養軍工”。在市場風險偏好較低的環境中，地緣政治沖突對軍工行情的刺激極其有限，但隨著市場風險偏好的提升，每一次地緣政治事件都將引發和聚集市場對軍工關注度的提升。

總體而言，軍工行業當前處于景氣大周期起點，隨著“十四五”進入攻堅階段，“十五五”計劃逐步明朗，行業有望進入“V”字反轉。中航證券建議，后續主要可關注無人裝備、衛星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的“大軍工”投資機會；關注軍工行業并購潮下和市值管理要求下的投資機會。