互換便利：放寬風控指標 券商參與動力強

10月18日，央行與證監會聯合印發《關于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知》，向參與互換便利操作各方明確業務流程、操作要素、交易雙方權利義務等內容。為提升非銀機構參與動力，互換便利操作細則在資本占用、記賬方式、期限和費率、質押品折算率等重要方面做出了指引，重點內容包括以下五個方面：

第一，不消耗非銀機構凈資本。換入的國債和央票不納入“自營非權益證券/凈資本”分子計算范圍，且相關的自營權益資產、做市持有的權益資產不納入“自營權益證券/凈資本”分子計算范圍。

第二，降低非銀機構風險控制指標的影響。換入的國債、互換央票及回購融資后開展自營投資、做市交易持有的權益類資產，不計入表內資產總額、減半計算市場風險和所需穩定資金。

第三，可計入其他綜合收益（OCI）權益賬戶。符合條件的投資，經公司內部評估后可歸入其他權益工具核算。

第四，質押品折算率原則不超90%，補倉線75%。質押品范圍包括AAA級債券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等。

第五，期限為1年，可提前到期，也可申請展期，費率通過單一價格（荷蘭式）招標確定。

直接增加券商持有股票規模

互換便利細則的出臺，非銀機構或有較強參與動力，其操作流程主要分為三個步驟：第一步，非銀機構通過一級交易商質押債券、股票ETF等，從央行換入高流動性的國債和央票；第二步，非銀機構以換入的國債、央票等在銀行間市場以回購方式進行融資；第三，非銀機構將融資投資于資本市場，具體包括股票、股票ETF等。

目前互換便利首批申請額度為2000億元，資金全部只能用于投資股市，資本市場獲得規模較大、確定性強的增量資金，有助于市場信心增強、預期回暖，有望吸引各類活躍資金參與股市投資。此外，互換便利細則提到，符合條件的投資可以計入OCI賬戶，證券公司等非銀機構可以通過互換便利方式投資高股息權益資產，實現較為穩定的投資者收益，因此參與動力較強。資本市場獲得確定性增量資金，疊加高股息資產獲得增配，市場底部有望進一步夯實。

在個人資金方面，個人投資者銀證轉賬趨勢有所提升，兩融余額回升速度較快、幅度較大。在機構資金方面，股票型ETF份額擴張，資產凈值規模增長；此外，權益公募基金的股票倉位近期也有所提升。

在中長期資金方面，2024年以來，匯金增持較多股票ETF以穩定市場。短期來看，市場維穩仍較為重要，預計匯金資金入市動作將與此前一致。社保基金為中長期資金，伴隨資金規模的不斷累計，股票投資規模也相應獲得提升。隨著保險資金運用余額的增加，股票投資規模也有望增加。

受多重因素的影響，2024年以來，長端國債利率不斷下行，10年期國債收益率降至2%附近，國債收益率曲線趨于平坦化。此前，央行已經多次對長端國債利率的過度下行提示風險。《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》明確指出，2024年以來，國債收益率持續較快下行，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風險，并稱，“必要時將擇機在公開市場賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場風險的累積。”

而央行持有債券規模擴張，有利于利率曲線的管控，互換便利操作有望為央行在債券市場“買短賣長”提供更多儲備，彰顯出央行對于長端利率過度下行的擔憂和引導。截至2024 年8月末，央行持有的國債約為2萬億元。

另一方面，若證券公司持有權益資產規模提升，則彈性有望增強，互換便利將直接增加證券公司持有股票的規模，有望增強證券公司的彈性。

當前，金融投資資產已占據證券公司總資產的60%以上。細分來看，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）的占比有所下降，以公允價值計量且其變動計入其他收益的金融資產（FVOCI）的占比提升明顯。結合互換便利細則，證券公司可結合OCI賬戶進行相應權益投資。

從政策目標訴求來看，互換便利充分體現政策對資本市場健康發展的強力支持態度。證券公司參與互換便利操作，一是有望提升自身投資收益，二是有望發揮穩定資本市場功能，不僅有利于證券公司獲得短期收益，更有助于證券公司長期發展。

放寬券商風控要求超預期

目前，中國證監會已經同意20家證券、基金公司申請互換便利，首期操作額度5000億元，首批申請額度已超2000億元。

從具體操作流程來看，中國人民銀行通過公開招標確定互換便利操作的互換費率和中標結果，之后通過特定公開市場業務一級交易商中債信用增進公司，以債券借貸方式將國債或互換央票換出給中標的證券、基金、保險公司。參與互換便利操作的金融機構應在中標后10個工作日內向中債信用增進公司提供符合條件且足額的質押品并完成交易。

從融資方式來看，機構通過互換便利獲得的國債或互換央票只能在銀行間市場以回購方式進行融資，預計對債市的影響中性。

從資金用途來看，機構通過互換國債或互換央票回購獲取的資金，只能用于投資資本市場，限于股票、股票ETF的投資和做市。未來經央行和證監會同意，可適當擴大投資范圍。相關融資資金可部分用于對沖互換便利方向性投資的市場風險，原則上不得超過融資資金規模的10%。

從期限來看，互換便利操作期限為1年，可提前到期，經申請同意可展期。首期操作額度5000億元，未來視情況可進一步擴大。質押品包括AAA債券、ETF、股票及公募REITS等，質押率根據風險特征分檔，原則上不超過90%，補倉線設置不低于75%。

互換便利政策工具的推出，尤其是投資可計入OCI的設計，對券商風控指標計算要求超預期，由此激發機構的積極性。

券商使用互換便利時風控指標有一定程度的松綁，符合條件的投資可計入OCI科目，資金成本較低（R007近一年利率平均為2.1%），且工具期限較長，上述條件靈活，有助于激發券商使用該工具的積極性，為資本市場注入增量資金。

互換便利操作細則對凈穩定資金率、流動性覆蓋率、資本杠桿率、風險覆蓋率、自營非權益類證券及其衍生品/凈資本、自營權益類證券及其衍生品/凈資本風控指標計算均有放松。券商風控指標短板主要在于凈穩定資金率，其他指標均有較大空間。互換便利換入的國債、互換央票及回購融資后開展自營投資、做市交易持有的權益類資產減半計算所需穩定資金，可進一步提高券商額度上限。

考慮到大幅增加當期損益（TPL）科目方向性權益頭寸會放大利潤表波動，預計新增頭寸或較大比例投向OCI科目下高股息策略。同時政策允許資金用于ETF做市，且允許一定程度上對沖市場風險，關注后續權益頭寸性質，預計對券商報表波動影響較小。監管要求券商成立專班并指定高管統籌負責，預計券商將充分評估市場環境，平衡收益和風險，合理使用工具額度。

以首批額度2000億元計算，假設一年期股票投資收益率為5%、融資成本為2%、所得稅為25%，互換便利可為券商貢獻增量凈利潤45億元，利潤貢獻3.6%（分母以2023年上市券商凈利潤計算）。

互換便利條款靈活，充分考慮券商資本束縛和報表波動等因素，利于提升非銀機構股票增持動力和能力，有望為資本市場注入增量資金，切實提振投資者信心，金融組合拳呵護市場信號鮮明，利好權益市場和券商板塊。而且，券商通過使用互換便利投資股票或股票ETF可獲得增量投資收益，用于股票ETF做市可節約部分資本金，提高用表效率。

在市場迎來增量資金的背景下，券商股將持續受益，開源證券分析認為，未來三類券商的投資機會凸顯：一是低估值且ETF等業務成長性較好的頭部券商；二是受益于個人投資者活躍度提升的互聯網券商和2C金融信息服務提供商；三是并購主線類標的。

（作者為資深投資人士）