資本市場改革利好充實券商股Alpha屬性

券商行業驅動力因素日益多樣化，龍頭券商實現獨立行情。國聯證券從2003年中信證券上市開始復盤券商板塊的表現，這里共梳理出了6次券商板塊跑贏滬深300指數的投資機會。

前三次上漲的投資邏輯基本是市場周期，體現券商股的高彈性特征，驅動力因素較為單一，主要看股基成交金額；后三次上漲的投資邏輯與之前略有變化，主線仍是高彈性，但逐漸加入了監管政策和業務創新的alpha因素，驅動力因素更加多樣化，包括股基成交金額、融資融券余額、股債承銷規模、投資收益率等。

2003年、2010年、2012年，券商股均在市場成交額高增驅動下出現明顯超額行情，2012年也是券商板塊首次出現與大盤走勢、成交額均相異的alpha行情。2018年底，新一輪資本市場改革以及行業景氣度周期拐點驅動券商行情，2020年銀證混業預期下相關概念股領漲，2021年財富管理概念券商股則走出獨立的alpha行情。

總體來看，以2010年為分水嶺，券商股在2010年之前具有強β屬性，后轉為β+α共振。

從強β屬性逐漸過渡到β+α共振

回顧歷史，2010年之前，成交額為券商股行情的主要驅動力，2003年成交金額上漲帶動券商股實現超額收益。

2003年券商股很少，現在的行業龍頭中信證券彼時剛剛IPO上市，投資者對于券商的認識有限，市場認知券商業績或與成交金額直接掛鉤，因此，當周期股上漲帶動大盤上漲，進而帶動成交金額的提升時，券商股才開始產生超額收益。滬深300指數從2003年11月中旬開始上漲，日均成交金額在11月達到141億元，2004年1月達到281億元，2004年2月更是增長至361億元，而券商股便是在2004年1月中旬開始超越大盤快速上漲，2月初券商板塊行情結束，上漲期間累計漲幅約為55%，業績預期已經透支，雖然后面市場持續上漲至4月，但整體來看券商股行情較短。

2010年10月，成交金額增長驅動券商板塊最高漲幅為48%。此輪行情從2010年10月開始啟動，晚于滬深300指數約3個月，上漲邏輯仍是股市反彈，成交金額增長驅動。2010年開始行業傭金率降至千分之一以下，在成交金額未能持續增長的環境下，證券行業的盈利能力受到沖擊，估值中樞下降。同時，2009-2010年多家券商上市，券商股稀缺性有所下降。

隨著券商股α屬性漸顯，成交額不再是唯一驅動力。2012年1-3月券商板塊上漲主要驅動為成交額快速提升，而2012年4-5月券商獨立行情與2012年5月初召開的券商創新大會有關，這是券商板塊首次出現與大盤走勢、成交額均相異的alpha行情。

券商板塊自2012年2月啟動，滯后于滬深300指數約1個月，5月之后滬深300指數調整，券商板塊持續上升走出獨立行情，獲得明顯超額收益。我們將券商板塊的表現分成三個階段，分別是 2-3 月、3-4 月和 5 月。

根據投資邏輯的不同，前兩個階段的投資邏輯與之前一致，成交金額在1月開始回升，但5月上漲的邏輯不同，5月7-8日首次召開券商創新大會，提出在制度、業務和監管方面進行全面放松。券商板塊一直屬于高貝塔的投資邏輯，而創新發展給予券商成長屬性，帶來了阿爾法因子，賦予券商板塊共同具有了α+β的屬性。

2018年，中小型券商體現行業β屬性，龍頭券商α屬性日益凸顯。2018年開始至2019年的券商板塊上漲期間可分為兩個子區間：第一輪是2018年10月券商股權質押存 量風險減弱帶來行業板塊的整體修復，以及2019年1月社融數據轉暖和投資者風險偏好提升帶來的市場成交量放大，這兩輪上漲行情主要體現行業β特征，中小券商證券和區域性券商經紀業務收入和傳統自營業務收入占比較高對應彈性較大，超額收益更高。第二輪是資本市場改革深化帶來的龍頭券商業績拐點預期形成，受益于集中度提升和政策偏好的龍頭券商α屬性凸顯，迎合政策導向，投行業務發達和資源充足的龍頭公司獲得明顯超額收益。

2018年10月為券商板塊獨立行情，主要由股權質押紓困和科創板注冊制提出帶動：1.2018年10月，央行、證監會和國資委等先后發布政策成立上市公司股權質押紓困基金，緩解券商股票質押存量風險；2.11月5日，習近平主席在進博會宣布于上交所進行 科創板注冊制試點，推動券商投行IPO業務放量，提升盈利預期。

圖1 2020年7月初券商板獲得顯著差額收益

圖2 2020年7月股票成交金額重回萬億（億元）

兩大政策利好帶來券商板塊估值修復，行業估值從2018年10月16日1倍PB修復至 2018年11月19日的1.4倍PB，中信證券的估值則從2018年10月16日的1.2倍PB修復至2018年11月19日的1.4倍PB。

2019年1月，社融數據回暖刺激市場，成交額迅速擴大驅動券商板塊行情。2019年2月12日開啟本階段券商板塊第三輪行情，于2019年3月7日結束。本輪券商板塊上漲42%，滬深300指數上漲14%，超額收益為28個百分點。本輪行情來源于2019年1月社融規模的筑底回升，釋放經濟弱企穩信號，投資者風險偏好擴大導致市場成交量迅速擴大。

2019年2月，日均股基成交量放大至6296億元，環比提升95%，并于3月達到9285億元的頂峰，環比提升47%。券商板塊反彈同步于市場成交額提升。從估值來看，行業估 值從2019年1月2日的1.2倍PB上升至2019年3月6日的2倍PB，中信證券的估值則從2019年1月2日的1.3倍PB上升至2019年3月6日的2.1倍PB。

2020年6月，受市場對混業經營和行業整合預期的催化，券商板塊走出獨立行情。2020年6月15日至7月9日，券商板塊上漲46.2%，滬深300指數上漲22.4%，券商板塊獲得23.8%的超額收益，其中，券商板塊快速上漲主要集中于7月初，受市場對混業經營和行業整合預期的催化。

2021年8月，財富管理賽道重估，疊加7月全面降準0.5個百分點，驅動部分券商股形成alpha的獨立行情，帶動券商指數產生超額收益。2021年8月至9月，券商指數漲幅約為21%，跑贏滬深300指數17個百分點。

通過對上述六次券商板塊行情的復盤可以發現，2010年之前，券商板塊具有顯著的Beta屬性，市場上漲以及兩市成交額放大時，券商指數顯著跑贏滬深300指數。2012年之后券商板塊仍具有Beta屬性，但同時資本市場改革和利好政策落地也為券商板塊帶來了Alpha屬性，券商板塊逐步走出獨立行情。當前市場交投活躍度大幅提升，券商板塊估值有望獲得進一步修復。

成交額大幅放量券商板塊估值是否見頂

通過復盤2006年至今券商指數在成交額快速放大時的變動情況發現，券商指數與市場成交額基本呈同向變動，正向相關度更高，在成交額快速放量時，券商指數幾乎同步上漲。關于券商指數與股票成交額的關系，國聯證券共梳理出了2006年至今7輪情況；其 中4輪幾乎是同步的，3輪是滯后5-8個交易日，券商指數與市場成交額基本呈同向變動，正向相關度更高。

歷次具體數據如下：2006年12月，券商指數與股票成交額幾乎同步上漲。2009年初，股票成交額與券商指數幾乎同步上漲。2014年11月底，券商指數與股票成交額幾乎同步上漲。2014年12月-2015年2月，股票成交額回落，但券商指數平穩。2015年3月初，股票成交額快速上漲，券商滯后約8個交易日迎來上漲。2019年2月中旬，股票成交額明顯回升，券商指數滯后約5個交易日上漲。2020年7月中旬，股票成交額明顯回升，券商指數滯后約5個交易日上漲。2023年3月下旬，券商指數與股票成交額幾乎同步上漲。

圖3 2021年7月起至2021年末日均成交額持續維持在萬億以上

不過，隨著近年股票成交額中樞整體上行，券商指數走勢與成交額變化趨同性弱，存在成交額走勢與券商指數走勢背離的情況。而當成交額快速增長時，往往意味市場情緒高漲，券商指數上漲概率高，2019年至今較長時間、較大幅度成交額放量時期，券商指數均上漲。

成交額見頂或并不意味券商行情的結束，仍需觀察換手率或兩融等其他指標。復盤歷史上6輪券商板塊行情（2005-2007年、2012年、2014-2015年、2019年、2020年、2021年），其中，2005-2007年、2012年、2021年在成交額見頂后，券商板塊仍有最后一波上漲，前提是成交額或換手率依然維持在一個較高的中樞水平。而觀察其他指標，在2012年，當融資余額占流通市值比重逐漸見頂后券商板塊行情也相應結束，2021年，當融資買入額占成交額比重見頂后，券商板塊行情也相應結束。

當前券商板塊估值到哪了？

截至2024年10月22日，兩市股票日均成交額為19139億元；全A換手率（成交額/流通市值）為2.52%，距2012年至今歷史峰值仍有86.9%的空間；券商板塊成交額為849億元，占全市場成交額的比例為4.3%，距2012年至今歷史峰值仍有355%的空間。截至2024年10月21日，市場融資余額為16227億元；場內杠桿資金占全A流通市值的比重 為2.16%，距2012年至今歷史峰值仍有129%的空間；當日融資買入金額為2361億元；融資買入額占全A成交比重為10.81%，距2012年至今歷史峰值仍有89%的空間。

復盤2003年至今A股日均成交額破萬億元時券商板塊估值情況，當兩市日均成交額破 萬億元時，券商板塊估值低于2倍PB以下占比65%，估值下限為1.05倍PB，而2倍至3倍PB之間占比19%，3倍PB以上占比16%，上限值為5.5倍PB。

隨著2024年9月底以來系列利好政策的出臺，市場情緒逐步回暖，兩市日均成交額由 2024年9月18日的低點4817億元回升至2024年10月8日的高點3.5萬億元，成交額大幅放量階段或已見頂，但當前換手率、杠桿資金占流通市值比重等指標較歷史峰值仍有空間，券商板塊行情或許尚未結束，券商板塊估值有望進一步打開上漲空間。

2024年9月以來，國新辦金融三部委發布會以及政治局會議超預期召開，系列政策有望提振投資者信心。9月下旬以來，A股成交活躍度快速回升，若市場β向上，則券商行業仍有彈性空間。互換便利細則落地有望增強資本市場流動性，進一步提升市場交投活躍度。在監管政策引導券商資本集約式發展，同時鼓勵券商通過并購重組做大做強，行業盈利分化加大的背景下，券商內部結構性改革進程有望加快。

（作者為專業投資人士）